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短短半年间，涨幅达10倍$东方通信(SH600776)$ ！东方通信在近期A股市场万众瞩目，被大家称为东方教主、东方不败、东方总龙头，一时间引无数英雄豪杰竞折腰。但如果提到一家公司上市以来13年间涨幅超过400倍，您会不会瞠目结舌？其实这家企业和我们每个人息息相关，它生产的神奇“白色液体”遍布全国商店超市零售店，它就是伊利股份！ 作为A股价值投资标杆之一，$伊利股份(SH600887)$ 伊利股份是价投们青睐的股票，在A股中鹤立鸡群。20多年来伊利不断开发新的品种，拓展产品种类，研制出更多适合国人的饮料乳品，随着消费升级的进行，未来伊利的增长仍然值得期待，让我们来看看到底是什么魔力让这个神奇“白色液体”的飞入寻常百姓家。  图1:伊利股份市值成长图 一、公司简介公司前身为1956年成立的呼和浩特回民区养牛合作小组，1993年改制以定向募集设立方式成立了伊利集团，1993年7月成立伊利冷饮事业部，1996年3月公司正式在上交所挂牌上市，1999年成立中国乳业第一个液态乳液事业部，2000年公司成立奶粉事业部，2005年成立酸奶事业部，2013年公司新西兰生产线项目获批，并与意大利乳企达成战略合作，2014年成立伊利欧洲研发中心，同年伊利大洋洲生产基地一期揭牌，2017年大洋洲生产基地二期揭牌，2018年11月，公司收购泰国本土最大冰淇淋企业THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED。到2018年12月底，公司综合产能为1094万吨/年。 国际化是伊利集团目前的重要战略。公司一直为消费者提供健康、营养的乳制品，规模大、产品线健全，是符合奥运会标准，为2008年北京奥运会提供服务的乳制品企业；也是符合世博会标准，为2010年上海世博会提供服务的乳制品企业。目前，伊利在亚洲、欧洲、美洲、大洋洲等乳业发达地区构建了一张覆盖全球资源体系、全球创新体系、全球市场体系的骨干大网。伊利一直坚持和推动创新战略，经过多年发展，已经建立了多个领先的技术研发和产学研合作平台，持续推动行业创新。  图2:伊利的全球化布局 资料来源：公司官网 Brand Finance发布“2018年度全球最有价值乳品品牌10强”，伊利获全球乳品品牌潜力第一名，并蝉联全球乳品品牌价值第二名，公司品牌价值比2017年增长43%。Brand Finance是国际五大品牌价值评估权威机构之一，在品牌价值评估领域具有超过20年的历史，其评估方法及资格通过国际标准委员会ISO认证，在国际上具有高度权威性，这也印证了伊利品牌和产品赢得了更多国际消费者的认同。 2019年2月27日，公司公布2018年年报，其中股息方面，公司仍然保持一贯高分红作风，以总股本60.78亿为基础，拟向股东每10股派现7元，股息率高于一般银行及茅台等企业，弱于海澜之家、九牧王等企业。  图3:伊利股息率情况 二、公司竞争力分析（一）行业概况 我国乳制品行业起步较晚，2000年以前行业各产业链均不发达，奶源主要依靠农户散养，结构单一，销售呈现区域分布特点；200-2008年，我国乳制品行业进入规模化大生产阶段，受益于人均可支配收入提高以及人们健康意识的提高，乳制品销量年复合增长率达到23%，大品牌在该阶段纷纷进入渠道建设，迅速占领市场份额；三聚氰胺事件爆发后，国人对乳制品的质量品质提升到了较高水平，行业集中度得以进一步提高，乳企开始从奶源着手，抢占优质牧场或将眼光投向海外。  图4:乳制品行业产业链图 相比国外，由于饮食习惯的差异，中国人的乳制品消费结构主要以液态奶、全脂奶粉为主，国外以液态奶、奶酪、黄油为主。从绝对数量上来看2012年我国乳制品消费量约为2663.1万吨，至2017年增长至3259.3万吨，复合增速4.12%。从人均饮奶量上看，2018年我国人均饮奶量从20年前的不足6公斤增长到36公斤，但城镇、农村居民饮奶情况不均衡，且整体仅相当于世界平均水平的1/3，类比饮食习惯相近的日本、韩国，目前人均饮奶水平仅为其1/2。  图5:2016年全球主要国家爱乳制品消费结构 数据来源：产业信息  图6:2004年以来我国液态奶市场规模情况 资料来源：美国农业部，Euromonitor 调查研究表明，在全球乳糖不耐患病分布来看，亚洲地区人群乳糖不适发生率最高，伊利作为行业龙头一方面针对国人情况研发出无乳糖的舒化液态奶，另一方面加强酸奶产品开发，2008年三聚氰胺后我国乳制品行业集中度迅速提高，伊利市场份额不断提升，液态奶行业CR2达到60%左右（2018年尼尔森数据显示公司常温液态奶零售份额约为36.8%、低温液态奶份额约为16.6%），全国性市场基本被伊利、蒙牛、光明瓜分，其他品牌牛奶呈现区域销售格局，如新疆天润、广东燕塘等。  图7:主要乳企液态奶市场份额变化情况 数据来源：产业信息  图8：全球乳糖不适症发生率资料来源：科学松鼠会 从行业角度来看，伊利核心竞争力在于：1.作为行业领先玩家，在行业格局既定情况下强者恒强，对新进入者形成天然打击。2.早期借助广告投放，活动赞助等提高了产品知名度，后期通过渠道下沉，全国营销网络建设提高了渗透率。3.三聚氰胺事件后，乳制品质量、健康、品质保证成了人们选择产品的首要考虑因素，伊利品牌价值凸显。凯度消费者数据显示近三年伊利蝉联国内消费品牌渗透率第一名，其在利用线上、线下渠道的推广中获得了较大的成功。  图9:2018年我国消费品品牌渗透率排名 资料来源：凯度消费者数据 （二）公司护城河指标及ROIC 近年来公司的护城河愈发宽广，竞争优势明显，伊利通过强大的渗透率塑造了自身品牌。  图10:公司护城河指标图 ROIC又称投资资本收益率，从某种角度来看ROIC是比ROA和ROE更全面、更好的度量盈利能力的工具，是衡量一家公司真实经营业绩最好的度量指标。使用ROIC将有助于投资者将关注的核心聚焦在核心业务的盈利能力上，侧面也能反映出公司的核心竞争力的强弱，具备较强竞争力的企业ROIC能保持稳定的增长或者波动，只有核心业务具备持续盈利能力的企业才是一个良性的企业，而这种持续盈利能力需要一定的护城河才能实现，公司的近七年ROIC指标长期稳定在16%左右，在食品饮料行业里是较为优异的企业，符合好公司的标准之一。  图11:公司ROIC指标图 三、主营业务分析（一）主营业务结构 公司近三年营业收入增速恢复高增长，2018年总收入达到795.53亿元，同比增长16.89%，净利润64.52亿元，同比增长7.48%，整体毛利率37.82%，较2017年增长0.53个百分点，净利率水平8.17%，略有下降，系营销活动推广增加。 从业务结构来看，公司整体业务结构变化不大。2018年液态奶占比82.56%，占比有所提高；奶粉制品占比10.11%，维持在10%左右；冷饮制品占比6.28%。增速上看，液态奶增速高达17.78%，为近4年来最高增速；奶粉制品增速高达25.14%亦创造了近4年来最好成绩；冷饮制品增速8.49%，略低于2017年增速。总体来看公司2018年产品营销较为成功，主要产品增长均超预期。产品毛利率方面三大主产品毛利率近年来均保持稳定态势，波动较小。 图12:公司近年来利润规模、增速及毛利净利率走势 图13:公司主要业务规模、增速及占比情况 图14:公司主要产品毛利率走势 （二）细分产品分析 公司主要产品矩阵如下所示，公司以液态奶为主打品类，涉及常温酸奶、低温酸奶、高端白奶等领域，代表产品有安慕希（2013年上市）、畅意、金典有机奶（2006年上市）；奶粉方面，涉及幼儿奶粉、成人奶粉及奶粉制品，代表产品有金领冠、培然、欣活等；酸奶方面代表产品每益添、畅轻、大果粒等；冷饮制品代表产品冰工厂、巧乐兹、炬能量。 图15:公司的主要产品矩阵 常温液态奶领域随着人们生活水平的提高，可支配收入的提高，人们倾向于高端白奶、酸奶的消费，下线城市的增长率快于一、二线城市。根据尼尔森数据显示，2018年1-9月份常温酸奶安慕希销量同比增长达35%以上，高端白奶金典同比销量增长20%以上，增速显著，高增长驱动因素主要有：（1）消费升级带动人们选择高品质乳制品；（2）伊利自身渠道进一步下沉和完善；（3）产品属性更贴合居民赠礼需求；（4）酸奶制品更适合国人肠胃。需求端来看未来乡镇农村、三四线城市仍有较大空间，公司“织网计划”契合消费趋势，有望在新竞争中获得更多消费者，市占率有望提升至40%左右。 图16:伊利蒙牛常温奶市占率情况 资料来源：尼尔森、东方证券研究所 低温奶方面，我国市场自2013年开始迎来飞速发展，2014年增速高达24%，目前年复合增速约为15%，高于常温液态奶增速，仅次于常温酸奶，根据尼尔森数据估计，2020年低温酸奶整体市场可突破500亿。根据制作工艺来看，低温酸奶在所有液态奶中具备最高的营养价值，同时也是难度最大的品类，公司主要竞争对象既有老对手光明、蒙牛，其中光明乳业以低温奶起家，积累了一定低温核心技术，同时也面临着新兴地方乳企的竞争，如天润、新希望等。低温化趋势下，越来越多竞争者进入该领域，伊利具备渠道和营销优势，这一块未来的增长空间依然较大。 图17：2012-2017年低温市场市场份额 资料来源：尼尔森，东方证券研究所 奶粉市场需求相对刚性，主要受人口及经济增长影响，国内品牌奶粉近年来竞争力有所恢复，目前伊利婴幼儿奶粉市占率逐渐上升到6%左右，公司通过收购新西兰第二大乳业合作社，投资优质牧场，把握源头奶源质量，研发适合中国婴儿奶粉，目前奶粉行业竞争格局较为分散，注册制实施有望加速行业洗牌，公司金领冠婴幼儿奶粉、金领冠菁护和金领冠珍护三个系列均拿到配方注册号，对公司未来市占率提升有所帮助。从行业整体增速来看，由于我国新生儿17、18年均同比下降，这块对应的行业增速会有所放缓。 图18：我国新生儿规模及增长率水平 资料来源：国家统计局，东方证券研究所 冷饮制品业务公司立足国内，放眼东南亚，因东南亚地区气候炎热，人口较多，预计冰淇淋需求较为旺盛。伊利于2018年11月通过旗下全资子公司收购了泰国本土最大冰淇淋企业Chomthana96.46%股权，该企业在泰国有37年行业经验，产品供应泰国及周边约13个国家，未来公司有望加速东南亚市场布局，贡献冷饮制品业绩。 （三）原奶价格走势分析 对乳企而言，原奶成本是最主要的营业成本，液态奶生产中，这一比重高达70%，其余为辅料包装、人工成本、制造费用等；酸奶中原奶占比约为40%；配方奶粉中原奶占比约为60%；冷饮制品中原奶占比约为65%。为了尽可能平抑原奶价格波动带来的成本扰动，伊利蒙牛等大型乳企一方面提升单一供应商采购额，选择较大规模牧场合作，根据公司年报披露，前五大供应商采购额占比从2010年的3.89%提高到2018年的20.06%，集中趋势明显；另一方面大型乳企采用进口大包粉进行补充，即使考虑关税因素，最终换算的原奶价格也是低于国内生鲜乳价格。 图19:乳制品主要成本构成情况 资料来源：产业信息网，东兴证券研究所 图20:伊利前五大供应商采购额占比趋势 数据来源：公司年报 国内牧场原奶成本高于进口国外大包粉成本，主要原因在于近些年来环保监察力度提升，相关饲料、人工、场地建设成本增加。对比全球来看，主要奶牛养殖国家（印度、新西兰、欧盟等）均有小幅增长，整体增速在1.5%左右，且奶牛单产有所增加，随着全球主要经济体经济好转，消费需求预计有所恢复，直接拉动原奶价格走高，预计2019年原奶价格稳走走高。我国拥有世界范围内较低的乳制品关税，进口国外大包粉再运输至国内加工成还原奶的成本，低于直接利用我国新鲜原奶进行生产的成本，因此众多乳制品企业大规模进口国外大包粉，以此代替对国内原奶的需求，整体产品毛利率预计会有轻微影响，大型乳企可以通过调整产品结构来进行平滑。（注意，2013-2014年国际原奶价格增长接近60%，但伊利毛利率仅下降了1%左右，从侧面反映出其成本控制能力较高，2013年伊利开始推出安慕希等高端常温酸奶品） 图21:国内外奶粉还原牛奶价格对比 资料来源：wind，关税司，东兴证券研究所 图22:2008年至今国内外原奶价格对比 资料来源：农业部、奶业协会、东方证券研究所 四、财务指标分析（一）盈利能力分析 公司近十年来ROE保持较为稳定趋势，整体维持在24%左右，约为同期蒙牛乳业两倍左右（两家乳企杠杆率水平接近，主要还是ROA差距较大，体现在成本端、费用水平负担有差距），优于行业其他上市公司，资产负债率自2012年以来维持在45%左右，一直以来较为稳定，体现了整体经营的稳健性。 图23:公司ROE指标分解图 从利润率水平看，公司毛利率水平持续改善，随着行业集中度的提高，两大乳企对奶农的话语权加强，国内生鲜乳价格近年来波动不大，国际奶价有所下降，几大因素共同促进了产品毛利率提高，同时为了进一步提高产品渗透率，公司加大了媒体宣传力度，整体净利率水平略微降低，整体处于良性发展态势。 图24:公司主要利润率指标图 期间费用方面，公司管理费用、财务费用有所降低，主要费用端集中在销售上，近年来销售费用率不断提高，一方面随着线上随着综艺节目的火热、电视影视是比较直观的广告投放方式，也是各大奶企竞相投放的关键（伊利由于今年同比新增冬奥会广告投入，同时加大了对新品如植选豆乳/畅意100/畅轻等的线上广告投入导致销售费用率同比增长较多），另一方面行业促销价格战激烈，线下投入也有增加，集中在超市、卖场的新品地推。 图25:公司三项费用率走势图 （二）财务健康分析（偿债能力） 公司流动比率大于1，速动比率接近1，阿特曼Z值显著大于2.99，从负债结构来看，公司主要负债为流动负债，且流动负债中预收账款数量显著，公司对经销商的话语权较强，预收账款提高有利于公司经营运转效率的提升。整体利息保障倍数较高，盈利再投资水平长期处于稳健水平，总体来看公司的财务整体较为健康，不存在资不抵债，负债过多，结构不良的情况。 图26:公司速动比率走势情况 图27:公司预收账款规模及增速 （三）运营效率分析 公司存货周转次数、总资产周转次数不断改善，从现金周期变化趋势可以看出公司对供应商的占款周转天数大于存货及应付账款周转天数之和，某种角度上意味着“空手套白狼”，公司的营运效率较高。公司存货主要为库存商品和原材料（约占87.17%），其余为包材（约占（6.23%），根据公司材料披露来看产销基本平衡。 图28:公司现金周转指标走势 图29：伊利2018年主要产品产销情况 资料来源：财务报告 （四）现金流分析 公司净现金流水平近年来为负值，但从结构来看其经营活动现金流并未出现恶化，主要原因在于新借债务减少，偿还债务增加，以及向股东派发分红增加；公司经营现金流入占收入比重及净经营现金流占净利润比重均大于1，自由现金流持续保持正向变动，且资本支出对净利润比率较小，意味着公司每1元净利润对应的资本支出较小，资产较轻。 图30:公司现金流量走势 五、估值分析 总体来说，伊利是国民消费品牌中渗透率较高的品牌之一，具有极强的渗透力和渠道开拓能力，整体来看，自2017年以来，需求逐渐回暖，行业开始复苏。乳制品行业销售额同比增速自2016年的2.7%回升至17年的7.5%，增速加快；一方面随着二胎政策放开后人口增长、消费升级下人均乳品消费提升，乳制品需求将持续增长，长期奶价仍会温和上涨，另方面供给端奶牛存栏短期影响不大，伊利作为行业龙头能享受到平均以上的增长，自身的产业结构也在不断丰富升级。预计2019年归母公司净利润约为63.04、72.45亿元，分别给予26、24倍PE水平，持续看好这家生产神奇“白色液体”的企业取得更多的成绩。 图31:公司评级及综合诊断情况 图32:公司价值河流图 |
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