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今年以来，罗素价值股指数（Russell Value Index）与罗素成长股指数相比跑赢了160个基点。如果金融板块——也就是联储城市银行（reserve city bank，指在设有联邦储备银行或其分支机构的城市里创立的银行——译注）——炙手可热起来的话，那么价值型股票还会有相当大的上涨后劲。花旗集团（Citigroup）和摩根大通（JPMorgan Chase）刚刚发布的季度财报均意外好于市场预期。
细想一下：与亚马逊（Amazon）、高通（Qualcomm）、Salesforce.com、Twitter和领英（LinkedIn）相比，苹果（Apple）、美光科技（Micron Technology）和惠普（Hewlett-Packard）都是大赢家。Facebook是个例外，今年以来其股价已经上涨了23％，但电子海湾（eBay）还“躺在跌幅区域”里。通用汽车是我认为会“涨势晚成”的股票选择。 通用汽车（GM）永远是一只价值型股票，但那又如何？哪怕市场平均市盈率有20倍，该股的市盈率可能也不到10倍。现在，该公司经过重组之后，开始派发股息，但它不是波音——后者的股票目前按照未来12个月每股收益预期计算的预期市盈率为20倍，这是因为波音的投入资本回报率非常高，而且产生大量的自由现金流。通用汽车的问题是本田、丰田等竞争对手。 你不能只把估值便宜作为持有价值型股票的理由——我们把这叫做“价值陷阱”（value trap）。诸如IBM、英特尔（Intel）、惠普和微软（Microsoft）等成长型股票已经变成价值型股票，因为他们失去了各自在技术方面占据的首要地位。 许多价值型股票都经历了一家大公司的所有风光，但随着一个又一个周期的过去，它们产生的自由现金流少之又少，因为它们的盈利在以极低的回报率被再度投资到公司业务中。当一轮经济衰退来袭时，公司盈利直线下跌，原来的各种项目和计划就会打退堂鼓。这个堕落过程等同于价值破坏。目前，原材料板块是经济周期处于顶点是进行过多资本支出和并购活动的一个最佳实例。几家煤炭运营企业在未来两年可能会陷入破产的困境之中。 我对公司管理层进行考核的最重要指标，是他们用逐渐递增的资本投资所实现的回报率，也就是再投资回报率。净自由现金流是人人梦寐以求的——因为它是实现自己梦想和抱负而必不可少的土壤。所以我会避开那些没有任何净自由现金流来用于再投资的保管型管理层，比如公用事业板块。 像我这样，从一个被动型投资者转型为华尔街经营者，需要情感承诺以及坚强毅力。你不能充当胆小的狮子。这是约翰·韦恩（John Wayne）饰演的西部片硬汉才能获胜的领域，否则就会在股市上落败。多年前，新闻集团（News Corporation）在澳大利亚的股价在4美元左右，我问鲁珀特·默多克（Rupert Murdoch）是否会卖给我500万至1,000万股新闻集团股票，他看着我，好像我完全疯了似的。他用他那平淡而不动感情的澳大利亚口音说：“我永远不会让自己的控股比例降到50％以下。”（后来他的控股比例还是跌破了50％。) 管理资金带给我最大的愉悦，是作为一位优秀的经营者不断给股东带来惊喜的能力。到2000年，新闻集团成为电影制作（21世纪福克斯公司）、卫星广播以及电视节目领域的一方豪强，而且它的电视节目辛迪加拥有巨大的剩余价值。该公司市值飙升至400多亿美元，现在更是高达800亿美元。已经经营了150年的纽约时报公司目前市值只有25亿美元。纽约时报在新闻报道方面做得不错，但在经营方面表现一团糟。 比例超过10％的股票回购措施会引起我的关注。在行业周期底部附近，会引发公司大胆实施不会让每股收益遭到摊薄的兼并收购。巴菲特收购伯灵顿北方圣菲铁路公司（Burlington Northern）就是一个最典型的实例。 在通用汽车因为巨亏冲销250亿美元资产的1992年，该公司为了省钱，改用再生纸发布其年度财报，他们甚至还把年报的长度控制在50页以内。通用汽车和IBM的没落让成千上万的家庭饱尝苦果。这种痛苦，哪怕是10年后互联网泡沫破裂时那些瘫倒在屏幕前的码农们也远远比不了。 任何成功投资的核心，在于创业型管理层所固有的融资杠杆能力。唐纳德·特朗普（Donald Trump）通过发行垃圾债券来向公众融资，以此让自己摆脱多年前毫无生机而令人失望的赌场投资，而且他也成功地实现了咸鱼翻身。大西洋城是一场灾难。迈克尔·托马斯（Michael Thomas）曾经贴切地把特朗普称作为“猪猡王子”（The Prince of Swine）。被动型投资者需要具有街头智慧（street smarts，指在艰难环境中生存的能力——译注），才能及早精选出自己的投资帮手（指基金经理或用于模仿的指数等——译注）。当心那些自大狂。泰德·特纳（Ted Turner）曾经开玩笑地告诉我说，如果他能够筹到资金的话，那么他就会买下整个大西洋和太平洋。后来，他曾参与争夺哥伦比亚广播公司（CBS），但是失败了。 价值型投资不只是买入市盈率低于市场平均水平或者股价低于每股账面价值的股票这么简单。这些股票还得具有一股充满活力的力量。2014年年中，股市中存在大量切实可行的价值型投资主题的股票：汽车公司、防务承包商、国内石油公司、苹果和微软等科技公司，威瑞森（Verizon）等长途电信运营商，以及加拿大太平洋（Canadian Pacific）等铁路公司。通用汽车可能是一只具有市场份额持续增长之前景的股票。当然，还有大型银行。 在1982年经济衰退之后，按照市账率选股的策略产生了极好的投资回报，但在经济恢复之后又证明毫无用处。自从1980年代末以来，精明的价值型投资者转而使用各种以现金流为基础的模型，并且把股票回购视为关键变量。企业价值与税息折旧及摊销前利润（EBITDA）的比率（即企业价值倍数）以及股价/营收比模型也体现出了价值。 对我来说，最有说服力的变量是股价与每股自由现金流的比率。如果自由现金流收益率（即股价与每股自由现金流比率的倒数——译注）处于6％以上的话，那么我会感兴趣。苹果公司是一个最典型的例子，但在传媒板块中还有许多实例，比如康卡斯特（Comcast）、21世纪福克斯公司（21st Century Fox）以及迪斯尼公司（Walt Disney）。波音公司仍然是一个最优选择。我预计，波音的每股自由现金流在2017年将会激增至15美元左右，其自由现金流收益率超过10％。哈里伯顿公司（Halliburton）的每股收益在2015年能够达到6美元，我也买了这只股票。到目前为止，一切都还顺利。 因为大多数金融类股票——尤其是银行股和券商股——都是常年借助于他们的资本基础而进行杠杆融资的，我利用可靠的账面价值作为估值基准。你可以在接近每股账面价值的价位（即市账率为1倍——译注）买券商股票，然后在市账率约为1.5倍时卖出。上一个绝佳机会是2008-2009年期间的金融危机。但是，即使现在，花旗集团的股价也比其每股有形资产账面价值低10％，而按照未来12个月每股收益预期计算的预期市盈率仅为9倍，比富国银行（Wells Fargo）的预期市盈率低30％。收益率曲线变陡（即长期收益率越来越高于短期收益率——译注）使得银行板块成为市场领先板块。 你得及早介入。如果为了循规蹈矩而等待太久才出手的话，那就会错过大部分涨势。和巴菲特一样，我在自己的投资组合中对金融板块的资产配置比例为40％。我已经做好预防性保护措施，但利率的历史是站在我这边的。利率将在2015-2016年上扬。如果不是这样的话，那么我永远不应该买入这些巨兽般的公司股票——事实证明它们完全能够制造大规模的破坏。 高水平的资本支出，以及常常因疯狂并购而迅速增长的股票基数（即股票总数），或者股票期权的发行，都是管理层几乎失控的明显迹象。目前，Facebook、Salesforce.com、Twitter，甚至谷歌和苹果都在进行高价并购交易。 从2013年年中至2014年年中，联合健康（UnitedHealth）和伟彭（WellPoint）这两家医疗保险公司的股价均上涨了40％。我错过了这两只股票。任何时候你发现一家公司的股票市盈率相当于其盈利增长速度，而且你喜欢该公司的管理层及其业务的话，那么你就应该迅速买入，无论该股被视为成长型股票还是价值型股票。伟彭和联合健康已经趋同了。这两只股票可以被所有基金经理买入，而不会造成投资风格发生偏移。 令人哭笑不得的是，除了互联网公司以及云计算运营商之外，几乎所有科技股都已经回归价值型板块。第一个就是微软，其市值在3,500亿美元附近，接着依次是惠普、思科、英特尔、美光科技，甚至IBM，但不包括股价已经大幅上涨的德州仪器（Texas Instruments）。关键的问题在于，这些股票是否能够让自己重获新生，或者至少维持足够的利润，用于多元化经营、回购股票并且派发可观的股息？ 我认为惠普和微软这两只股票是可以投资的。美光科技目前的预期市盈率不到10倍，但存在固有的让市场恐慌的因素，那就是三星在存储芯片领域过度扩张，进而压制存储芯片的定价。我正在冒着这样的风险，而到目前为止美光科技让我获得了极好的投资回报。我还买入了达美航空公司（Delta Airlines）的股票。 通用汽车是我在情感上最喜欢的股票。财经媒体和消费者出版物对该公司连篇累牍的攻击已经持续了两个月的时间，但这只股票不会再往下走了。原因何在呢？其股票估值太便宜，而且他们每月的乘用车和货车销量超过市场普遍预期。如果通用汽车的市场份额提升哪怕一个百分点——比如说从18％攀升至19％的话，那么该股就会生出翅膀——迅速高飞。该股股价如果上涨10％，达到40美元的话，那么其企业价值倍数会是3.5倍。 Martin T. Sosnoff 福布斯中文网
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