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七.投资到底看什么？ 看行业ROE，这种自上而下思维是大错。做投资，任何时候你要关心的只有企业。任何行业，好企业都罕有，任何行业，多数都是平庸企业，短命企业。任何好企业，都有独特的核心竞争力，保证高ROE。你要做的，只是关心业绩本身，不是哪个行业ROE高，再去里头选，而是只选ROE高的企业，不管什么行业。 从PB=PE*ROE这个公式来看，当ROE=8%的时候，即便PE是35倍但PB却只有2.8倍。若公司能够持续成长，ROE提升到25%，则届时的PE在25的时候，PB却反而提升到了6.25倍。由此可见，PE反映的是预期溢价，而PB反映的是资产溢价。通常预期的反映远早于ROE的实际变动，而PB则相对同步或者滞后于ROE的变动。PE这个数据在实践估值中远比ROE与PB敏感的多。 从其中还可以理解，ROE本身的变化趋势是估值的核心要素，估值的最大奥秘不是对指标的简单加减乘除，而是对企业未来盈利能力的前瞻性判断，是对公司经营阶段的准确定性。所谓模糊的正确，其实就是具体的PE和PB可以相对模糊（或者说可针对性分析），但ROE的趋势性判断一定要正确。而保持ROE的趋势靠什么？一是低成长企业高比例分红，二是每股利润维持一定的增速。 ROE代表着企业资产的赚钱能力，作为长线投资者，自己的投资更关注企业的长期的赚钱能力（过去5-10年ROE得优秀，未来的ROE得保持或提升）。然后自己估值时重点用PE就够了，不过一般情况下自己会计算下自由现金流（分析当下盈利质量），并用现金流量贴现法再秒算一下企业的内在价值。看下券商预测的未来3年平均利润，并推算未来盈利增速和未来几年企业ROE情况。这样自己的投资风格就成为：用ROE来选股，用PE与现金流量折现来估值，预测未来ROE来判断企业的自由现金流是否能很好地发挥其价值，偶尔也会用PB看下胖瘦。 论ROE的长期趋势与利润增速、分红的关系： 根据长期回报率=1÷PE+g，g指的是永继增长率，这个好理解，但1÷PE这个回报率指的是什么很关键，这里我们假设优质企业的净利润=自由现金流（即非货币运营资本不需要增加，折旧摊销接近投资支出）。把1÷PE看做回报率的根本含义是指企业的自由现金流必须充分发挥其复利效应，才能保证股东权益同样的复利效应。若再投资或并购项目收益率过低，企业应该理性选择完全分红或回购股份。换个说法：股权的长期复利效应接近于持有企业的长期ROE，所以这个ROE应长期维持在某一个水平上或趋势向上。 这里，我们假设两家优质白酒企业A和B，都有100亿净资产，15亿的年净利润，目前净资产收益率为15%，均为50%的股息率，并假设自由现金流接近于净利润。 倘若我们假设两家目前现有业务的营收和利润增速均为0，A家分红后剩余现金存银行，B家通过灵活经营保持长期ROE不变，10年后A公司的年利润只有22亿，B公司的利润高达37.8亿。A的市场估值也会一路下行，但B的市场估值保持原状。这样下来B的投资回报率会达到A的2倍以上最终A的ROE下降到11.8%，B的ROE保持在15%左右，每股净资产和盈利肯定是B更高了。这里面说明一个问题，对于0增长的公司，留存现金的低效会逐步拉低ROE，长期看会严重拉低每股回报。 （在这个计算过程中两家这10年中分红部分基本一致，而B公司投资收益部分假设15%复利已经考虑过了，所以都不再做红利再投资收益计算）
倘若我们假设两家企业原有业务的年营收和利润增速为5%，B新投产业务能保持15%ROE，测算A公司的第10年总利润有26.5亿左右，ROE接近12.8%，B公司的总利润有50.5亿左右，ROE接近18%。A公司的ROE10年时间才下降了2.2%，很不明显。可见ROE是一个容易被利润增速掩盖的指标，并且属于反应非常迟钝的指标。等你长期看到ROE下降了2个百分点或差距有5个百分点时，长期回报差别可能在1-2倍以上了。
倘若我们假设两家企业原有业务的年营收和利润增速为10%，B新投产业务能保持15%ROE，测算A公司的第10年总利润有40亿左右，ROE接近16.8%，B公司的总利润有68亿左右，ROE接近21.4%。利润增速为10%的话，两家公司10年间的ROE都反而有所提升，但B的回报明显在A公司回报的1.7倍以上。可见ROE是一个容易被利润增速掩盖的指标，长期ROE的抬升是利润增长驱动的，或者说利润增速的指标优先于ROE的指标。 我们投资的是企业未来的赚钱能力，估值也是面向未来的。 巴菲特投资最成功的地方根本不止于什么浮存金效应，买入伟大公司等传统结论。而在于巴菲特只选择理性回报股东的管理层或自己去直接影响管理层或直接完全收购企业，然后充分发挥所投资企业的自由现金流复利效应，这是其取得高投资收益的本质。 ROE与利润增速的关系计算表： 综上，长期ROE能保持或呈现向上趋势，那么ROE本身就接近于长期回报率，但它不代表企业自由现金流很好地发挥了其价值，有可能是问题是被高利润增速掩盖了，反过来也说明了企业维持高增长竟然不需要多少新的资本投入，也说明了企业的优质，不需要投入的增长总比需要不断投入的增长要强些吧，这是白酒股真正优秀的地方。 虽然企业手握大把现金是低效的，反过来看也说明了企业的赚钱能力强啊。也可能是这样的原因：A、B两家公司年利润增速都是10%，B净利润一半分红一半用来投资发展了，A净利润一半分红一半现金存起来。明显B更强嘛，不需要新投入就不断增长，而A的增长一直在消耗现金流。伊利和洋河的增速和茅台目前差不多，但伊利和洋河的自由现金流是偏低的，所以还要通过了解企业实际情况区分自由现金流偏低是出于前瞻性布局（生孩子去了），还是发展本身需要不断消耗现金流。然后才能判断谁优谁劣。 结论：利润增速是在没有融资摊薄下是比ROE敏感度更高的指标，但对自由现金流的研究往往比利润增速更关键，投资支出是因为维持增长需要还是因为新的布局也需要搞明白。 长期roe约等于收益率，一般来讲，低roe走高是赚估值修复的钱，高roe是赚成长的钱，换言之，低roe，必须低估，高roe，必须高成长，不具备这个条件，就没有价值。ROE从低往高走，往往伴随利润暴增，这是对ROE趋势做判断的真正价值所在。
八.正常情况下市净率经验倍数 大多数的竞争行业中的公司净资产收益率长期会和社会平均的股权投资回报率相同，短时期太高或者太低都会引发竞争对手的进入或者退出，从而使得公司净资产收益率也会围绕在10%左右波动。这样一来，对于大部分不增长的公司，合理的市净率就在1倍左右，如果公司有所增长，合理的市净率就会略微超过1倍。仅有少数公司长期具备超强的竞争优势，净资产收益率远大于10%，则这样公司的价值就会远超账面净资产，合理市净率就为几倍。如果存在市净率小于1的股票，即便该公司盈利能力较差，但是存在着账面价值和重置价值作为支撑，很有可能是投资机会。 邓普顿在20世纪70年代末进入美国股票市场除了市盈率较低的因素以外，市净率也跌破了1倍，而历史上道琼斯工业指数跌破1倍市净率只有2次，前一次是处于经济大萧条时期的1932年。如果根据通货膨胀对道琼斯工业指数成分公司持有资产的账面价值进行调整，当时的整体股票价格仅相当于重置净资产的0.59倍，站在重置价值的角度看，投资价值更为突出。 而在中国A股市场，上证综指从未跌破过1倍市净率，最低是2013年的1.34倍，在刚刚过去的这几年熊市，由于小盘股偏好，倒是有众多业绩仍然出色的大盘蓝筹公司跌破过1倍市净率，虽然我们并不能够精确预计出指数的底在哪里，但是过去几年的熊市无疑成为股票投资播种的好季节。 类似低市盈率组合，低市净率组合同样被众多的研究和实践证明能够长期跑赢市场指数。埃斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）所著《打破神话的投资十戒》一书研究所示，1927~1960年间，最低市净率组合比最高市净率年度收益多出3.48%。1961~1990年期间，两者年度收益率的差额扩大到7.57%。1991~2001年间，最低的市净率组合仍然比最高市净率组合年度收益高出5.72%。类似低市盈率组合，低市净率组合一样不能保证每个年度均战胜市场。
九、避免市净率误用 市净率同市盈率一样会存在误用的情况，以下为较为常见的误用之处。 1．市净率低不代表一定有价值。市净率的一个重要驱动因素是净资产收益率，因此，那些跌破1倍市净率的股票很可能是因为净资产收益率非常低，不到10%，公司的盈利价值本身就很低，所以只配享有很低的市净率。投资者投资这类型的公司除非看到净资产收益率提升的可能，或者是资产价值释放的可能，以及分配较高的现金股利的可能，否则就真的是花了低价钱买的烂货。 2．资产重估或资产虚增导致市净率低。账面净资产虽然不像净利润一般变动幅度很大，但是如果公司同样存在财务造假，账面净资产实际价值很小，市净率评估也会高估了公司的价值。此外，在香港股票市场，有许多地产股的地产价值本身就经过重估，账面报出来的数目就是重估后的价值，而地产重估操纵空间同样很大，因此在香港股票市场中，看到极低市净率（低至0.1、0.2倍）的地产股也不真代表股票有价值。再说，那些看上去很值钱的地产，如果不处置发放现金股息给股东或者进行开发，资产价值没有得到释放，基本是和小股东不相关的。 3．风险过高。市净率的另一个重要驱动因素是贴现率。如果公司承担着过高的风险经营，很可能某些判断失误，就会造成账面净资产全部损失殆尽。 4.永远记住：二级市场投资者投资的是企业的未来，准确地说投资的是企业未来现金流的贴现。我们一定要投资赚钱（或盈利能力强）的企业，且主营业务前景良好的优秀企业，毕竟我们没有能力和实现较短的时间去清算公司，况且清算价值也往往远低于PB。
十、PB的使用 1.PB一般和ROE结合在一起使用，尽量选择低PB高ROE的标的。 2.从合伙做生意的角度看，PB越偏低，这个指标越有参考价值。但不买PB低于1的公司也是一种睿智的投资选择，毕竟当你选择只与优秀的公司为伴，就很难找到PB小于1的公司了。 3.当PB大于4时，注意回避对相关公司的投资，除非深入研究并完全理解此投资标的。 4.买入低PB指数类组合，也许你需要有5-15年的耐心与寂寞，生活已然非常艰辛，何不构建优秀的公司组合，多与优秀的公司与朋友为伴，欣赏成功与生活的美景呢？ 5.筛选过去十年ROE≥15%的公司，从而构建自己的股票研究池，A股过去10年符合这样的股票也就30多只，是一个很好的选股与划定研究范围的策略。 6.最后大家会发现，企业长期的赚钱能力的衡量标准只有一个，那就是ROE。而推导了一圈公式，大家会发现又我们由回到了PE，PE=PB/ROE，且PE对变化的敏感度更高，所以投资只考虑PE往往就够了。 |
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