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一直以来不太在意赛道代表的意义，确实吃了不少亏。不同赛道赚的利润，真有好坏优劣之分么？ 赛道或者说细分行业的企业经营，就像走扶梯。赛道好走的是上行扶梯，赛道差就是普通楼梯或者下行扶梯；企业的经营优劣就是主动爬楼梯的能力。好的赛道里优秀的企业可以一飞冲天，垃圾的企业有时候也能躺赢；优秀的企业在差的赛道，就要看命，付出更多的努力可能没走多远甚至还在原地。 ============ 好的赛道有很多种，一般需要具备几个特点： 1）行业空间 好赛道一般处在技术发展的前沿，具有“变革”的特性，变就会带来产品迭代，带来不断出现的细分领域，带来难以估量的行业空间。 好赛道一般直接面向消费者的，什么产品乘上70亿的乘数行业空间都会大的吓人，再跟上人均收入增长率，似乎就没有行业天花板。 好赛道一般是一个新开辟的细分行业，什么都是新的，产品新需求新，很难给出一个确定的天花板，也许有但还很遥远很遥远。 而差赛道，一般已经接近或达到了预期的行业天花板，需求稳定，竞争激烈，要是产品再有些同质化，就成了所谓周期行业。 2）生意模式 好赛道一般是ToC的，消费者钱多好骗，没有定价权，先钱后货没有赊销。 好赛道一般是走产品差异化路线的，用品牌力产品力创造力，赚聪明钱。 好赛道一般有直击人性的营销手法，让购买者欲罢不能。 而差赛道，ToBToG，甲方是大爷。 差赛道，产品同质化，以成本策略为主，从自己身上割肉吃。 3）社会发展趋势 好赛道一般是符合文明发展趋势的，产品可以提高生存质量，带来健康身体，延长寿命，提高生产效率，降低能源消耗，提高生产力。 好赛道一般是符合马斯洛需求层次的，面向人类更高的需求层次，而更高的需求层次必然具有更高的利润率水平。 好赛道的产品服务需求是不断增长的，因为这种新增的需求是社会发展的必然。 而差赛道，可能是被文明发展趋势所替代的，或者面向低层次的需求，差赛道的需求是恒定的，甚至下滑的。 ============分割一下============= 在财务上，赛道的表现： 1）资产收益率 ROE是具有误导性的一个指标，因为ROE包含了财务杠杆。比较好的姿势是将指标拆分重组为经营资产收益率，大概就是去掉投资收益和财务费用的 经营利润/（固定资产+无形资产+其他经营资产）。这个收益率包含了经营杠杆但没有包含财务杠杆也不包含金融收益。 好赛道企业一般具有较高的资产收益率，怎么也得有10%；差赛道，企业可能有很高的ROE，但主要靠财务杠杆，经营资产收益率是较低的。 2）财务杠杆 好赛道企业一般不喜欢借钱，如果不是为了变现其实也不需要上市融资，财务杠杆相当低；差赛道，企业不靠财务杠杆，利润可能就不好看了。 3）现金流 好赛道企业不喜欢借钱的原因是，因为需求太足生意模式又好，现金流很好完全足以支撑经营以及一定的投资支出。 差赛道因为企业面临各方的压榨，现金流就不怎么好了，另外由于资产收益率低，需要不断支出大额的投资现金流。 4）营收增长 好赛道企业由于需求不断增长，或者需求远超产能从而具有提价能力，营收是不断增长的，而且是内生的增长。 差赛道由于总需求稳定或倒退，企业需要付出更多的努力从友商那抢夺份额或者想办法开辟新市场，营收增长需要大量的新增投资，或者干脆就不增长。 ========再分一下======== 不同的赛道，可能利润水平相同，目前的增长率也差不多，为什么估值可以有10-100如此大的差距。估值有资金扎堆抱团或者流动性的问题，但也可以从自由现金流估值方法分析一些深层次的原因。 1）自由现金流 自由现金流比较公认的计算方式是经营现金净流量-必要的投资支出。 经营现金流净额与净利润的稳定勾稽关系主要依赖于：流动性经营净资产（存货、应收应付）以及折旧摊销。前面说了好赛道一般具有较好的定价权，所以可以预期应收应付稳定甚至下降；较高的经营资产收益率使折旧摊销占比较小。因此好赛道企业具有稳定可预期的经营现金流净额；而差赛道企业可能面临流动性经营净资产的不断增加，即便是少数优秀企业也需要付出较多精力管理其巨额的经营性流动净资产。 必要的投资现金流支出，这个更加主观，但却和经营资产收益率直接挂钩。资产收益率越高，其维持经营所需要的投资支出就越少，同时其扩张规模时所需要投资的金额也越少。好赛道和差赛道的关键差异就体现在这里：投资相同金额所取得的增量收益差别巨大，或者取得相同增量收益所需要投资的金额差别巨大。 2）预期增速 因为行业需求的增长差异，好坏赛道在中短期的预期增速存在很大差距，这里也同时依赖于一些短期的事件逻辑和行业逻辑。 3）未来空间 好赛道一般都有行业空间大这个特点，因此在企业远期估值的时候，就容易让高增速预期延续，甚至在永续阶段给较高的增速。（增强线性外推的合理性，当然这点我不赞成） 而差赛道企业就很难将增速推至未来，即便进行乐观预期，也会发现其远期市占率水平和增速与整个市场天花板是矛盾的。 以上几点其实都是现金流估值的关键点，从同样的当前净利润出发，得出的绝对估值可能差之千里。从这里出发来看，有些个位数PE的企业未必低估，而几十倍PE的企业也未必高估。 ================ 行业发展阶段不同，社会发展趋势和阶段不同，赛道的好坏可能也在不断变化，也许今天的优质赛道未来就变成差赛道了。应该认为，所谓赛道不是热点也不是特定的某些行业，而是一类生意特点的概括，也许和芒格说的好生意意思接近。 赛道的重要性毋庸置疑，但大部分时候价格过高；而企业的优秀质地是另一方面，差赛道也可以有非常优秀的企业，而且优秀企业在差赛道里会特别显眼，鹤立鸡群。价值投资有时候会有低pe偏好，但低pe有时候是“价值陷阱”；而不看估值就冲着好赛道去的，有时候又是“成长陷阱”，安全边际不够。舒服的姿势可能是：在低估值垃圾堆里找未被发现的好赛道；在好赛道里寻找“落难王子”。 2020.11.22 |
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