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具有持久竞争优势的三类商业模式 巴菲特的前儿媳妇玛丽·巴菲特在其所著的《巴菲特教你读财报》中提到巴菲特认为，“具有持久竞争优势，可以让我们发财致富的公司，不外乎三种基本商业模式：要么是某种特别商品的卖方，要么是某种特别服务的卖方，要么是大众有持续需求的商品或者服务的卖方与低成本买方的统一体。”此论述未必系统，但却精髓，供巴菲特的学习者们共享。 高毛利率的陷阱辨识 在《从需求的角度看超级明星股的三条标准》一文中提到毛利率是判断公司持续竞争力的一个重要指标，其判断依据来自于巴菲特认为毛利率高于40%的企业一般具有较强的定价权。而毛利率在20%－40%的企业所处的行业可能面临较为激烈的竞争，可替代品较多，护城河不宽。如果毛利率低于20%，则所处的行业大多是过度竞争，是没有特许权的公司，这类公司无论PE多低都进不了巴老法眼。根据巴菲特截至2011年底持股记录，第一大市值股可口可乐常年毛利率保持在60%、第二大2011年IMB46.9%、第五大宝洁2011年50.6%（银行金融和沃尔玛的行业特殊性，不在本文探讨）
研究企业的毛利率不应只看一两年的，最好是五年、十年以上的。正如巴菲特所推崇的投资大师菲利普.费雪成名作《怎样选择成长股》(Common Stocks and Uncommon Profits)中指出的：“投资人不应只探讨一年的利润率，而应探讨好几年的利润率。整个行业欣欣向荣之际，几乎所有的公司都有高利润率－－以及高利润额。不过，我们也能明显看出，经济呈上升趋势的时期，边际公司－－也就是利润率较低的公司的利润率成长的幅度几乎总是远高于成本较低的公司；后者的利润率也提高，只是提高的幅度没那么大。因此，年景好时，体质疲弱公司的盈余成长率往往高于同行中体质强健的公司。但是我们也应记住，一旦年景不好了，前者的盈余也会急剧下降。”IBM的毛利率从2001年37%提高到2011年的46.9%，宝洁常年保持在50%以上，穆迪73%，箭牌51%。
即使对于拥有十年或者更长时间的高毛利率公司，我们还要继续分析它是如何获得并维持高毛利率的。是否以高昂的科研费用投入、铺天盖地的广告推广来维持，考察的指标是营业利润（operating profit）。
营业利润＝毛利润－销售费用－一般管理费用－研发费用－财务费用－资产减值损失+公允价值变动净收益+投资净收益 （后三项本文暂不展开）
销售费用对于不同行业的公司有不同的尺度。例如可口可乐销售费用约占营业收入为35%，IBM2011年SG&A占营业收入为18.9%，穆迪的销售费用约占营业收入的18%等。巴菲特分析销售费用的标准为“花出去的每一块钱是否能创造出高于一块钱的价值。”即销售费用是否对于营业收入产生正向促进，即对比销售费用与营业收入的增长。如果销售费用增长的幅度超过营业收入而成为常态，那么预示着行业进入过度竞争阶段。此点可参考刘建位的相关文章。
本文将管理费用拆解为一般管理费用和研发费用。一般管理费用指企业为组织和管理企业生产经营所发生的费用。巴菲特对于此项费用的看法是：“在有些公司，管理费用占营业利润10%甚至更多。这相当于对公司业务抽了十分之一的税，不但损害公司盈利，而且毁损企业价值。一家管理费用占营业利润10%的公司，和一家总部管理费用占营业利润1%的公司相比，尽管赚取的营业利润相同，但仅仅是因为总部管理费用开支过大，就会导致投资者遭受9%以上的价值损失。我和芒格这么多年观察发现，公司总部高管理费用与公司高业绩之间没有任何相关性。事实上，我们认为，组织机构越简单管理费用越低的公司，越比那些拥有庞大官僚组织的兄弟公司运营效率高得多。我们非常敬佩沃尔玛、钮可钢铁（Nucor）、Dover、GEICO与Golden West金融公司这些管理费用极低公司的运营模式。”
关于研发费用，巴菲特最不喜欢的是以巨额的研发投入来维持高毛利率，这可能也是巴菲特很少购买科技股的原因。正如其好友比尔.盖茨所言：“我们离破产永远只有一年半时间”。巴菲特也不喜欢依靠专利带来的护城河公司，他认为专利总会过期，公司的竞争优势也会重新洗牌。这些公司不得不靠巨额的研发费用来进行创新，维护公司的高毛利，而一旦这类研发失败，对于公司将是致命的伤害，损失的不仅是钱，还有机会。巴菲特钟爱的穆迪、可口可乐都没有研发费用，就连IBM的2011年的研发费用也只占收入的5.8%。关于此点的论证，可参考《躺着数钱胜过血拼研发》。
利息支出也是巴菲特比较不喜欢看到的（银行不在本文讨论中），他认为具有持续竞争力的公司应该很少支付利息，甚至不需要支付任何利息。如果利息支出超过营业利润的15%，那么这家公司可能就是高资本推动型的，不符合巴菲特一次投入，永远赚钱的标准。如果碰上金融危机的不好世道，过高的债务杠杠完全可以摧毁一家看上去不错的公司。(潜水员观点：另外一点，利息是时间的敌人。金融一定要做时间朋友，so巴菲特不喜欢支付利息）
踏入2008年，正当人们预期春季攻势即将展开之际，但随着美国的“次贷”风暴越演越烈和我国南方部分地区出现了50年一遇的大风雪，也令Ａ股投资者倍感寒冷。股民翘首以盼的鼠年开门红不但不能实现，节后一周更下跌100多点，中石油、中国平安等个股与最高价相比，更被无情股腰砍。 股市有句谚语：新手怕跌，老手怕涨。刚入市的股民喜欢追涨杀跌，而有经验的证券投资者却认为股票下跌可以提供一个选股逢低介入的好机会。上周，在美股持续大跌后，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）却表现“别人恐惧时，我贪婪”，他宣布斥8000亿美元巨资入股美国再保险业务，被市场理解为救市行为，令第二天的美股上涨了2%。这也是在股市最低迷时第三次出手。巴菲特坦言，8000亿美元的救市计划只是为了赚钱。 巴菲特用自己在华尔街拼搏几十年的成功与失败的经验教训告诉普通的大众读者，“我们在买入价格上坚持留有一个安全边际。我们相信这种安全边际原则是投资成功的基石”。 巴菲特从100美元起家，通过投资成为拥有440亿美元财富的世界第二大富翁。相比其他资产超百亿美元的富豪，他的赚钱方式不是专注于创新性的技术开发或者投资实业产生利润，而是利用资本增值。巴菲特40年来选股有22只，投资61亿美元，盈利318亿美元，平均每只股票的投资收益率高达5.2倍，创造了有史以来最惊人的选股神话。 《巴菲特如何选择超级明星股》一书将巴菲特的选股策略总结归纳为业务分析、管理分析、盈利能力分析、价值与价格比较分析4个步骤的10大准则，并根据以上总结的10大准则对巴菲特盈利270多亿美元的经典选股案例进行了详尽的分析。令人惊讶的是，巴菲特创造以上选股神话的选股策略一点也不深奥，他甚至认为选股根本既不需要高等数学，也不需要高智商：“如果高等数学是必需的，我就得回去送报纸了，我从来没发现在投资中高等数学有什么作用。”“你们也不需要成为一名火箭专家。投资并非一个智商为160的人就能击败智商为130的人的游戏。” 巴菲特认为，选股过程就是投资价值发现过程，一个好的选股者就是一个好的投资价值发现者。发现超级明星股既需要正确的方法和工具，也需要耐心和等待。 在目前许多人怀疑中国的股市中有没有像巴菲特所投资的那样值得长期投资的优秀股票的时候，博时基金董事长吴雄伟却坚信，中国最终会涌现出一批具有长期投资价值的企业，投资人必须在证券投资中注重上市公司的质量和发展前景，只有像巴菲特那样选择真正具有持续竞争优势的明星股票才能最终获得更高的长期回报。 数据显示，无论是牛市还是熊市，每年Ａ股市场都会涌现出一批股价翻几倍的股票，如2006年泛海建设（000046）涨624％、驰宏锌锗（600497）涨531％和广船国际（600685）涨498.28％，以及2007年鑫富药业(002019)涨1224%、锦龙股份(000712)涨912%和广济药业(000952)涨849%。因此，坚定价值投资理念，寻找超级明星股并在合适的价位买入，在Ａ股也十分适用。 上周六，巴菲特的旗舰企业伯克希尔哈撒韦公司向美国SEC提交的例行披露文件显示，巴菲特大量增持了食品及医疗类股，同时对富国银行的投资也进一步增加。 其实，自去年底以来，Ａ股市场的食品和医疗板块（卡夫食品和葛兰素史克）也明显强于大市，因此在鼠年炒股时，我们不妨也把投资重点转向食品和医疗板块，并按照巴菲特的选股原则，精选个股逢低介入。
选股步骤之一 持续竞争力和特许权是基础 巴菲特认为，决定股票价值的不是市场，也不是宏观经济，而是公司业务的本身经营情况。“在投资中，我们把自己看成公司分析师，而不是市场分析师，也不是宏观分析师，甚至也不是证券分析师。最终，我们的经济命运将取决于我们所拥有的公司的经济命运，无论我们的所有权是部分还是全部的。” 巴菲特总是集中精力尽可能多地了解企业的业务经营情况，这是他选股的起点。他认为公司业务分析的关键在于竞争优势：一是企业的业务是否长期稳定，过去一直具有竞争优势？二是企业的业务是否具有经济特许权，现在具有强大竞争优势？三是企业的业务现在的强大竞争优势是否能够长期持续保持？ 在1988年至1994年间，巴菲特以12.99亿美元分批投资可口可乐，至2003年底市值已增至101.5亿美元，15年间增长681%，这是巴菲特成为世界第二首富的重要原因之一。而超级长期稳定业务、超级经济特许权和超级持续竞争优势令可口可乐每年均保持高速发展，并支持着该公司市值爆炸式膨胀。 准则1 公司越简单效率越高 在Ａ股市场上，目前不少的上市公司与投资者也总是希望公司拓展新的业务，形成新的利润增长点，但巴菲特却认为：公司越简单，经营效率往往越高。“我们努力固守我们相信可以了解的公司这意味着那些公司具有相对简单且稳定的特征。我们偏爱那些不太可能发生重大变化的公司和产业。寻找那些我们相信从现在开始的10年或者20年时间里实际上肯定拥有巨大竞争力的企业。” 巴菲特认为，在选股时严格要求公司有着长期稳定的经营历史，这样才能够据此分析确信公司有着良好的发展前景，未来同样能够长期稳定经营，继续为股东创造更多的价值。 投资者不妨想像一下，如果万科也多元化开拓白酒产业，能否成为茅台或五粮液的竞争对手？同样，如果茅台或五粮液进军家电行业，其风险是否大于机遇？因此，投资者在选股时应观察这家企业长期稳定的主营业务和年增长率等情况，还要关注其在行业所处的地位。对于那些多元化经营的企业，就应多留意其潜在的风险因素，因为在投资领域，失败的个案远高于成功。 在Ａ股市场上成为行业龙头企业的，大多都是一直长期专注自身主业的企业，如家电类的格力、美的和海尔，医药类的河北华药、同仁堂和山东阿胶，汽车行业的中国重汽和一汽汽车等等。 随着经济的高速发展，社会分工不但能为企业带来规模效益、品牌等优势，同时随着时间的积累，在市场上也可能建造一座坚不可摧的经济特许权，这正是巴菲特所说的“企业持续取得超额利润”的核心和重点。 准则2 特许权是获超额利润的关键 “经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键所在。”巴菲特认为，这种经济特许权是企业竞争优势的根本来源。 一项经济特许权的形成，来自于具有以下特征的一种产品或服务：（1）它是顾客需要或者希望得到的；（2）被顾客认定为找不到很类似的替代品；（3）不受价格上的管制。以上三个特点的存在，将会体现为一个公司能够对所提供的产品或服务进行主动提价，从而赚取更高的资本报酬率。 相对而言，一般企业想要获取超额利润 只有两种途径：成为低成本运营商，或是使所提供的产品或服务供不应求。关于第一种途径，尽管通过卓越的管理，一家公司可以长期维持低成本运营，但即便如此，还是会面临竞争对手攻击的可能性。第二种途径供不应求的情况通常持续不了多久。 因此巴菲特总结后认为，一块总是动荡不安的经济土地之上，是不太可能建造一座城堡似的坚不可摧的经济特许权，而这样的经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键所在。 关于经济特许权知识，巴菲特并非是在课堂上或书本中学到的，而是在投资实践中领悟出来的，喜诗糖果给巴菲特上了一堂20年经济特许权的课。 巴菲特认为，消费者在与产品和雇员的无数次愉快经历的基础上普遍认同的良好声誉，这种声誉创造了一种消费者特许权。对于产品售价而言，生产成本已不是唯一决定因素，还包括内含的特许权。 看完上述的分析，我们就会明白为什么消费类个股逐渐受到机构的欢迎，而贵州茅台、张裕和苏宁电器为何累创新高。因为它们都具有经济特许权的特征，即顾客需要或者希望得到的、找不到很类似的替代品和不受价格上的管制。 数据显示，经济特许权为贵州茅台、张裕和苏宁电器带来超额的利润，也为持股人带来了丰厚的回报。例如贵州茅台由于供需矛盾特出，近年持续上调产品价格，令利润逐年大幅提高，如2006年的毛利率已上升至85.20％。张裕的情况与贵州茅台也较为相似。而苏宁电器独创的不可复制的连锁网络模式，成就了其规模和效益的优势，使其主营业务收入和净利润逐年快速增长，也成为了Ａ股市场成长股的典范。 不过，在Ａ股市场完全符合具有以上三点经济特许权的上市公司不多。如黄山旅游等旅游资源股和国电电力等电力板块，它们由于都要受国家的价格管制，因此还不是巴菲特所描述的具有经济特许权的上市公司。 准则3 选择行业竞争力最强的公司 巴菲特认为，对于投资来说，关键不是确定某个产业对社会的影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定任何所选择的一家企业的竞争优势，而且更重要的是确定这种优势的持续性。 随着上市公司数量不断增多，目前Ａ股市场已有1000多家上市公司，而同一行业的上市公司的数量大多已不是个位数。如按行业分类，钢铁行业的上市公司已达37家，汽车制造更达57家。 巴菲特曾经在和一些学生交谈时这样描述自己分析公司竞争优势的方法。“一段时间内，我会选择某一个行业，对其中六七家企业进行仔细研究。我不会听从任何关于这个行业的陈词滥调，而是努力通过自己的独立思考来找出答案……比如我挑选的是一家保险公司或一家纸业公司，就会让自己沉浸于想象之中：如果我刚刚继承了这家公司，而且它将是我们家庭永远持有的惟一财产，那么，我将如何管理这家公司？应该考虑哪些因素的影响？需要担心什么？谁是我的竞争对手和客户？这家企业具有什么样的优势与劣势？如果你进行了这样的分析，你可能会比管理层更深刻地了解这家公司。” 巴菲特在伯克希尔1993年的年报中将可口可乐和吉列这两家公司作为拥有持续竞争优势的超级企业的典范：可口可乐与吉列近年来也在继续增加它们在全球市场的占有率，品牌的巨大吸引力、产品的出众定位与销售渠道的强大实力，使得它们拥有超强的竞争力，就像是在它们的经济城堡周围形成了一条护城河。 巴菲特从1977年就确立了这一选股原则，至今始终不变。他认为，只有可长期持续的竞争优势才能为公司创造良好的长期发展前景，也才能成就基业长青的优秀公司。 “超级持续竞争优势”的选股理念在Ａ股市场也同时适用，例如当我们判断某行业景气度上升时，如2006年有色金属和2007年煤炭行业，就应选择该行业的具有超级持续竞争优势的龙头股进行投资，如驰宏锌锗和西山煤电，而不是买进那些行业内价低质差的个股。 此外，投资者对上市公司的产品、管理以至地理位置的了解也显得同样重要。去年以来，由于钢企产能需求大和矿产贮量稀少等多方面原因，煤炭中焦煤的涨幅最大，天安平煤、金牛能源由于主营占比以焦煤最大，这些超级持续的竞争优势，也令它们自然成为了去年底和今年初煤炭板块的领头羊。 巴菲特如何选择超级明星股？ 时间： 现在我们买入公司或股票时，不但会坚持寻找一流的公司，同时我们坚持这些一流的公司还要有一流的管理。 --巴菲特 公司管理层衡量标准： 高尚的品德：管理层值得股东喜欢、信任和敬佩。 出众的能力：能够为公司创造一流的业绩，具有高超的资本配置能力，能够排除机构强制力的影响。 --巴菲特 巴菲特通过超级长期稳定业务准则、超级经济特许权准则和超级持续竞争优势准则锁定投资目标企业后，还要对公司管理层的德才兼备等方面进行衡量。 巴菲特认为，投资股票就是投资人。因此他在考虑购买一家公司的股票时，不但要求这家公司有一流的业务，同时还要求公司有一流的管理。但他同时承认，衡量管理层能力并不是一件容易的事，事实上衡量的标准也不健全。 他分析，今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。这个公式对股票和债券来说完全相同。尽管如此，两者之间有一个非常重要的、也是很难对付的差别：债券有一个息票(coupon)和到期日，从而可以确定未来现金流；而对于股票投资，投资分析师则必须自己估计未来的息票。另外管理人员的能力和水平对于债券息票的影响甚少，只有在管理人员无能或不诚实以致暂停支付债券利息的时候才有影响。与债券相反，股份公司管理人员的能力对股权的息票有巨大的影响。 "我们永远持有三只股票大都会/ABC、GEICO与华盛顿邮报的仓位仍然保持不变，同样不变的是我们对于这些公司管理层无与伦比的敬佩。查理和我非常赞赏他们在公司管理中的出众能力与高尚品德。"巴菲特表示，超级明星经理人应具有值得股东喜欢、信任和敬佩的高尚品德，以及能够为公司创造一流的业绩和具有高超的资本配置能力。 在A股市场上，国航的李家祥、招行的马蔚华、苏宁的张近东等明星企业领袖，他们通过很强的专业背景，在各自领域中打造出了国内业内一流的企业的同时，也给二级市场的股票持有者带来了丰厚的回报。 选股步骤之二 准则4经理人人品、专业能力是关键 "在进行控股收购和买入股票时，我们想要购买的目标公司不仅要业务优秀，还要有非凡出众、聪明能干、受人敬爱的管理者。"巴菲特强调，一个优秀的经理人要使公司长期保持专业化经营。因为他的经验表明，专业化经营的盈利能力更高。 与伟人一起才能成功 巴菲特以大都会公司的CEO墨菲作为他理想的经理人的最佳典范。"他是我在投资生涯中所遇到的最优秀的CEO之一。他具有非常出众的管理品质，同时还拥有非常出众的人品。当个人利益与股东利益相冲突时，他总是毫不犹豫地选择后者。每当我想选择一个经理人未来成为我的子孙、女婿或遗嘱执行人时，墨菲就是我理想中的最佳典范。" 不过，尽管巴菲特是资深的专业机构投资者，也承认衡量管理层能力并不是一件容易的事，事实上衡量的标准也不健全。那么，作为普通投资者选取理想的经理人的难度更大。 有资深行业专家建议，投资者可从每年各类权威机构评选活动中所产生的明星经理人或经济人物中参考，尽管有些评选不够客观，但如果能同时获得多家机构的奖项，也间接说明其在过去一年的成就或者贡献。例如中国国航董事长李家祥和工商银行董事长姜建清获2006年CCTV中国经济年度人物奖。此外，在2007年底举行的"2007(第六届)中国企业领袖年会"上，李家祥和姜建清与万科董事长王石、招商银行董事长马蔚华、苏宁电器董事长张近东等25位企业家，同时获得了"2007年最具影响力25位企业领袖"称号。 细心的投资者可能会发现，近几年苏宁电器、万科、招商银行和中国国航等个股的股价在二级市场的表现可圈可点，也为长线持有者带来了丰厚的回报。 另外，一些不显眼细节，也间接反映了上市公司的管理水平以及对投资者的重视程度。资深投资人林园认为，"普通的投资者打电话给上市公司，如果上市公司爱搭不理的，那你就别买它的股票。要知道是否好打交道，本身就是投资者对上市公司价值判断的一个指标。" 去年7月中下旬，天安平煤逆市放量大跌，在银行工作的 专业能力很重要 在选择公司管理层时，除经理人的人品外，巴菲特还相当看中其专业能力。在他眼里，专业化经营的盈利能力更高。 巴菲特解释说："经营盈利能力最好的企业，经常是那些现在的经营方式与5年前甚至10年前几乎完全相同的企业。在一块总是动荡不安的经济土地上，是不太可能建造一座城堡似的坚不可摧的经济特许权，而这样的经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键所在。" 这就是上期所说的"长期稳定业务是持续竞争力"和"特许权是公司的基础"原理。因此，巴菲特最担心的是公司偏离主业的专业化经营。 巴菲特举例说："如果一家伟大公司的管理层偏离主业，忽视了非凡出众的基业所在，而忙于收购其他平平常常或者更加糟糕的公司时，那么公司经营就会出现一个非常严重的问题。当出现这种问题时，投资者常常会遭受无休止的磨难。不幸的是，这正是多年以前可口可乐和吉列都曾出现过的问题。(你会相信几十年前可口可乐搞养虾，吉列搞石油勘探吗？)当查理和我思量投资于总体看来相当优秀的公司时，偏离主业是最让我们感到担忧的事情。" 巴菲特认为，许多持续创造价值的企业一般都是高度集中于核心业务的专业化企业，并且越来越领先于多元化经营且没有清晰核心业务的竞争者。 上述的案例放在A股市场上也非常适用。飞行员出身、有着几十年航空领域管理经验的空军少将李家祥，在领航国航登陆A股首日破发时曾显示出军人的豪气："咱们走着瞧！"此后，李家祥说到做到，推出了令国内航空业瞩目的"星辰计划"，不但大大地提升了国航的竞争力，同时也赢得了证券市场投资者的认同。 "作为军队、军人，要讲究什么？战斗力！这是军人、军队要追求的目标！那么作为企业，要追求什么？盈利能力！任何企业，最终都是要追求盈利。"正是这种气概和专业精神，令中国国航的业绩和市场占有率逐年增加，在价值发现过程中，中国国航的股价也从最低的2.74元，上涨至最高的30元，一年最高上涨10倍多，李家祥因出色的业绩和管理才能晋升民航总局代局长和党委书记。 此外，招商银行董事长马蔚华、蒙牛乳业集团董事长兼总裁牛根生等明星企业家，均有着很强的专业背景，并打造出了国内业内一流的企业。
准则5资本配置决定成败 巴菲特认为，当管理者作出资本配置决策时，最为重要的是，其行为的基本准则是促进每股内在价值的增长，避免每股内在价值的降低。 巴菲特在多年的投资经验中发现，资本配置对企业和投资管理来说至关重要，资本配置能力是管理层最重要的能力。"资本配置上的远见，决定公司未来发展的远景。" 远见决定远景 "将资金投入到投资回报率高的项目中，能够显著提高公司的长期盈利能力，相应会显著提升公司的内在价值水平，为股东创造更高的价值增长回报，而且最终公司内在价值的长期增长会体现为股价的长期增长。"巴菲特总结后发现。 不过，巴菲特的观点与资本市场的普遍认识恰恰相反。目前人们普遍认为股票市场是短视的--股市系统性地高估公司的短期收益而低估公司的长期盈利能力。因此许多上市公司削减资本支出和研究开发费用以实现短期利润最大化，希望借此推动股价上涨。 对此，巴菲特分析，许多在股东权益回报率和总体增量资产回报率持续表现良好的股份公司，实际上将大部分的留存收益投入毫无吸引力的、甚至是灾难性的项目之中。公司强大的核心业务年复一年地持续增长，隐瞒了其他资本配置领域里一再重复的错误(通常是高价收购本质上平庸的企业)。犯下错误的经理们总是不断报告他们从最新的失败中吸取的教训，然后，再去寻找下一个新的教训。 回购是最佳运作方式 许多研究成果证明巴菲特是正确的，股票市场并非短视，恰恰相反，股票市场同样非常看重公司管理层的资本配置能力，非常关注公司的资本性支出，对进行长期战略性资本投资来提升股东价值做出积极的反应。 巴菲特曾在一次对学生谈话时，出示了一张列有37家失败的投资银行的名单。他指出，尽管纽约股票交易所规模增加了15倍，但名单上的这些投资银行仍然没有逃脱失败的厄运。这些投资银行的经理们都是智商很高而且勤奋工作的人，他们非常渴望成功，"但为什么他们还会得到这种失败的结果呢？因为他们不动脑筋，盲目模仿他们的同行。" 巴菲特认为，管理与业务相比，业务是公司发展的根本所在。公司强大的竞争优势、良好的发展前景是优秀公司的根本所在。业务是赛马，管理层是骑手，赛马不行，再好的骑手也是白搭。体现管理层高超资本配置能力的一个重要标志是，管理层在公司股价过低时大量回购股份。 事实上，上市公司回购股票已成为其资本配置的方式之一。数据显示，去年全球范围内上市公司回购本公司股票的总投资大幅增长三成以上，这些上市公司回购本公司股票的总投入为3857亿美元，比上年大幅增长33%。 我国允许上市公司回购社会公众股始于2005年，当年公布的《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》规定，上市公司回购股份可以采取证券交易所集中竞价交易方式、要约方式、证监会认可的其他方式进行，如中国铝业就是通过回购旗下的山铝和兰铝，在二级市场给予对价，最终注销上述两家公司，实现整体上市。 回购价越低好处越大 在证监会允许上市公司回购社会公众股后，鉴于当时行情低迷，邯郸钢铁(600001)在2005年曾宣布以不超过5.8元/股回购数量不高于6000万股的社会公众股，并成为我国首例流通股回购的上市公司。此外，银基发展、韶钢松山、华菱管线和山鹰纸业也在同年相继推出了回购或定向回购社会公众股的方案或计划。 邯郸钢铁董秘李卜海对于回购的原因曾做出以下解释，"邯郸钢铁之所以花3.5亿元进行回购，是为了给投资者一个'邯郸钢铁股价被低估'的信号。我们觉得公司价值被低估了，整个钢铁行业上市公司的股价都被低估了。" 巴菲特认为，"我们常常会特别热烈欢迎一种留存收益的运用方式是，所投资公司用其进行回购股份。理由很简单：若一家优秀公司的股票价格远低于其内在价值，那么还有什么更妥当、更有利的资本配置方式会比以低廉的价格来回购股份更能显著提升股东的利益呢？" 他解释，股票价格越低，回购给股东带来的好处就越大--相对于股价较高时，我们所持股的公司在股价较低时回购股份，能够更多地提高我们的持股比例，因为这代表同样的一笔钱可以买进更多的股份，从而间接提高我们持股的比例。过去几年可口可乐、华盛顿邮报与富国银行都以非常低的价格大量回购股份，为伯克希尔公司带来的好处要比高价回购多得多。 |
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