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投资者的买价决定投资回报率的高低，投资者应该时刻把这个关键因素牢记在心……我从不购买价格并不明显低于企业价值的股票。 ——沃伦·巴菲特 【巴菲特投资策略】 巴菲特认为，做买卖最先应该考虑的因素是价格，股票投资也是如此。道理很简单，只有合理的股价才能买到物有所值，才能取得合理回报。 所以，他无论购买企业或股票，考虑的首先是股价是否物有所值，他永远只做价格明显低于公司内在价值的投资。要做到这一点，他认为最主要的是考虑两条，一是投资报酬率，二是安全边际。 股票投资不能不考虑投资报酬率，因此也就不能不考虑买入价格。在将来的股票卖出价格不确定或现在难以确定的情况下，股票投资的升值空间主要取决于买入价格高低。买入价格越低，报酬率就可能越高，这是一个简单得不能再简单的道理。 在实际买入股票时，很少有人通过买入价来计算投资报酬率，因为卖出价格不知道。这时，可以通过另一种方式来计算投资报酬率，那就是“盈利额÷买入价格”——在公司盈利水平一定的前提下，买入价格越高，投资报酬率就越低。 巴菲特认为，这里主要应当关心3个因素：一是每年每股的盈利额，二是股票的可预测性，三是股票价格。 他在考虑是否值得投资某只股票时，就是首先找出这只股票每年每股的盈利额，把它看作是这只股票的投资报酬率。 接下来，所谓股票的可预测性，是指这家公司能够经营稳健，无论是管理层还是经营状况都不希望大起大落，目的是为了保证这种投资报酬率扎实、稳定。他认为，只有建立在稳定基础上的报酬率才是可靠的。 至于股票价格，它直接决定投资报酬率的高低，当然就更在考虑之列了。例如，某家公司上年度每股盈利4美元，如果股票买入价是40美元，那么投资报酬率就可以看作是10%；如果股票买入价是50美元，那么相应地，投资报酬率也就下降到了8%。 巴菲特说，他非常敬佩他的朋友比尔·盖茨及其微软公司，并且认为他是当今全球商业界最聪明、最有创意的经理人。不过，虽然比尔·盖茨担任伯克希尔公司董事，巴菲特却从来没有买过微软公司的股票。为什么？巴菲特说，原因就是因为他无法很踏实地估计微软公司未来的盈利和股价。 巴菲特的一贯做法是，如果某家公司不能很清晰地计算出未来价值，那么也就无法进入巴菲特的信心循环（circle of confidence），他就不会投资这只股票。 巴菲特的投资原则非常明确：投资每一只股票价格上都要物有所值，哪怕“估计一定会”有丰厚的回报；但如果无法确切计算其回报率高低，也会被他放弃的。 对于股市中经常有人通过历史资料来评估某只股票未来的股价，巴菲特认为，这种方法的最大缺陷在于不能离开过去的时代背景。如果某只股票的价格在历史上的表现有特定背景，而这种背景将来不复存在，这种分析和推断就是没有任何依据的。无疑，建立在这种基础上的股价预测，即使能够得到结果，也不可信。 【投资心法】股票投资的价格要物有所值。不但现在的股价在理性范围内，将来的股价也要能准确预期。而这一切，都是建立在对公司现金流量、内在价值准确预期基础之上的。 我们欢迎市场下跌，因为它使我们能以新的、令人感到恐慌的便宜价格买到更多的股票。 ——沃伦·巴菲特 【巴菲特投资策略】 巴菲特认为，当股价跌到“非常有吸引力”时，就是买入的好时机。 他在伯克希尔公司1992年年报中，提出了买入股票时怎样认定股价是否合理的标准。他认为，“有吸引力的”股价应当具有“充分的安全边际”。也就是说，只有具有“充分的安全边际”的股价，对他来说才是“有吸引力的”。 巴菲特当时是这样说的：他们的股票投资策略与15年前（1977年）年报中提到的完全一样——选择股票投资对象时，采用的是与整体收购一家企业完全相同的策略，即：①对这家公司有深入的了解；②这家公司有良好的长期发展前景；③公司管理层诚实、能干；④买入价格非常有吸引力。 唯一不同的是，与15年之前的投资策略相比，其中有一条发生了改变，这就是第四条：过去提的是“有吸引力”的价格，而现在提的是“非常有吸引力”的价格。 那么，什么样的买入价格对巴菲特来说“有吸引力”或者“非常有吸引力”呢？他说，绝大多数证券分析师认为是“价值”和“成长”，但实际上，许多人把这两个术语搞混淆了，这就像穿错了衣服一样可笑。 他说，“价值”和“成长”是一对矛盾的投资策略。虽然这两种策略在关键时候相互一致，例如公司成长性总是其内在价值评估的一部分，它对公司内在价值的影响力有时候是正面的，有时候又是负面的；可是在绝大多数时候，这两者之间是对立的。 巴菲特认为，在许多时候“价值”这一术语是多余的——试想，如果股票投资不是为了寻求足以补偿投资成本的行为，那么还有什么能称之为“投资”呢？如果买入股票的价格比内在价值高，而投资者希望的只是将来能以更高的价格卖出这只股票，这种行为只能称之为投机，而不是投资。这种投机行为虽然不违法，也不能说不道德，但却不可能发财致富。 而公司的成长性，只有在具有新增投资具有诱人的回报率时，才能使投资者获益。例如，上市公司投入1美元，能够使它的长期市场价值增加1美元以上，这时候才会体现出成长性来。否则，就只能称之缺乏成长性，或者干脆就叫负增长。对投资者来说，这不但没有回报，而且还会损失利益。 纠缠于“价值”和“成长”等术语是非常枯燥无聊的，为此巴菲特选择了另一条简单的道路，只需掌握两条简单法则：一是只买自己能够了解这家上市公司业务的股票；业务复杂并且不断变化的公司，这种股票就不买。二是在前者基础上，股价必须具有非常有吸引力的安全边际，即相对于公司内在价值来说，这个价格非常之低。 根据后面一条法则，巴菲特认为，如果自己要买的股票价格在不断下跌，这应该是一条好消息，因为这会降低自己买入股票的成本。不但如此，股价不断下跌，还会使得伯克希尔公司所拥有的主要投资对象会以更低的价格回购自己发行的股票，从而间接受益。 例如，巴菲特2007年下半年抛售中石油H股，就认为这时候中石油的股价对他来说已经不是“非常有吸引力”了。 他说，中石油的收入在很大程度上依赖于未来10年的石油价格。当油价在每桶30美元时，这只股票对他来说是很有吸引力的；可是到了每桶石油价格为75美元时，他的态度就没有以前那样积极了，而是持比较中性的态度。事实上，在他抛出中石油股票时，国际原油价格已经超过每桶75美元，向100美元奋勇进军了。 巴菲特认为，2007年中国Ａ股市场的价格确实太高了，所以伯克希尔公司不会再投资A股股票，但会对中国A股市场的发展加以关注。如果放在两年前的2005年，A股市场的价格可能还是比较合理的。 他说，他之所以关注中国Ａ股市场，是因为他的投资是全球性的，无论是中国还是加拿大、澳大利亚等股市，他都在寻找投资机会。确切地说，他是在寻找那种股价对他“非常有吸引力”的投资对象！ 【投资心法】只投资自己了解的股票。当这只股票下跌到“非常有吸引力”的 我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大公司。这种目标公司并不能充分保证我们投资盈利：我们不仅要在合理的价格上买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符。这种投资方法——寻找超级明星——给我们提供了走向真正成功的唯一机会。 ——沃伦·巴菲特 【巴菲特投资策略】 巴菲特认为，当出现“现金牛”企业或项目时，千万不要放过。 这里所谓的现金牛，指的是那种盈利能力强、不需要进行大规模厂房投资和设备改造，研究开发费用也很少的公司。如果这样的现金牛能够投资或收购其他现金牛，那就更理想了。 巴菲特认为，消费垄断性是明星企业的一大特征，在此基础上还要能做到利润丰厚而且稳定，善于再投资，保持利润稳步增长，只有这样才能不断提高企业内在价值。 如果一个企业具有消费垄断性，财务上却无法安分守己，而是要大肆举债进行投资，那么就要看它投资的项目和企业是否也具有某种消费垄断性。如果是，那就可以大为放心。例如首都/美国广播公司（Capital Cities）就曾经使自己的长期债务增加1倍，用来购买ABC电视台网，两者都具有消费垄断性，这就是一种理想决策。 巴菲特认为，如果消费垄断性企业大肆举债投资非消费垄断性企业或项目，那就要小心了。怎么个小心法？这主要是考察以下几点： 首先，消费垄断性企业会产生大量的现金流，而它所投资的非消费垄断性企业则不具备这个特征。所以，这时候要考察被投资对象所耗费的现金流是否小于前者产生的现金流。如果是，前者的长期负债偿还才有切实可靠的保证。 其次，消费垄断性企业投资非消费垄断性企业，结局往往不妙，除非后者能够很快抛弃急需补充现金的局面。这就是说，要看所办企业的大量投资是一次性还是持续不断的。如果是一次性的，消费垄断性企业所产生的大量现金流可能还能负担得了，如果是持续不断需要现金投入的“无底洞”，很可能会拖垮本来盈利状况很好的消费垄断性企业。 最后，如果是非消费垄断性企业继续投资非消费垄断性企业或项目，那简直是一种灾难，因为它们都没有能力获取足够多的利润来偿还长期借款，从而很容易步入财务危机。 综上所述，巴菲特认为，最理想的情形是消费垄断性企业投资创办另一家消费垄断性企业，实现双赢。不过，即使在这种情况下，也要考察消费垄断性企业的大量现金流是否都用在了再投资上。因为企业既然存在着大量现金流，就必须考虑现金流的去处，通过再投资获得额外的高额利润，不断提高企业内在价值，这才是正确的投资之道。 他说，他小时候就喜欢玩一种弹子机游戏。他看到其他小朋友也非常喜欢玩这种游戏，就买了一部这样的游戏机出租，生意非常好。他说，如果他把从这上面赚到的钱全部存入银行，他的收益就只是银行利息；而现在他把这些钱去买这样的游戏机出租，其收益率就一定会高于银行利率，这和现金牛的道理是一样的。 举例说，如果你的年收入是1万美元，你每天都把这些钱锁在抽屉里，10年后看一看一共是10万美元，20年后一共是20万美元。 如果你每年都把这些钱存入银行，如果年利率是5%，那么10年后这10万美元就变成了万美元，20年后这20万美元就变成了万美元。 如果你每年把这些钱用于投资，年投资回报率是23%（巴菲特股票投资的年平均回报率），那么10年后这10万美元就变成了万美元，20年后这20万美元就变成了万美元。 这表明，无论是投资者个人还是上市公司，只要投资收益率能够超过平均数，那么就应该把投资获利进行再投资，这样的回报额最大。 例如伯克希尔公司，它的投资收益率当然是高于股市平均数的，所以伯克希尔公司从来不分派红利，这样做从根本上说对股东是有利的。只有当伯克希尔公司资金运用不当，或者资金投向于盈利率较低的项目，从而导致投资回报率低于股市平均数，这时候才应当派发红利给股东，或者回购股票，这样做对股东最有利。 在这里，有必要解释一下回购股票是怎么回事。说穿了，回购股票就是收回自己的财产权利，随之而来的是，会增加仍然持有股票的这些股东未来的每股盈利水平。 举个最简单的例子来说，如果某项投资原来有3个合伙人，投资盈利就要由3个人来平均分配，每人各占1/3。而现在如果从其中1个人手中回购了全部股份，这样，这项投资就只剩下了2个合伙人，投资盈利只要这2个人平均分配就行了，每个人的盈利水平当然就提高了。 【投资心法】对于持续盈利能力很强、不需要继续追加投资的现金牛企业股票，要敢于买入。如果这样的现金牛企业还在继续投资或收购其他现金牛企业，那就更要大胆投入。 如果我们发现了我们喜欢的公司，股市的价格高低并不会真正影响我们的投资决策。我们将通过公司本身的经营情况决定是否投资。 ——沃伦·巴菲特 【巴菲特投资策略】 巴菲特认为，投资股票应当通过公司本身的经营情况来决定，当经济运行规律出现转机时，就可能是买入股票的好时机。换句话说，就是要充分利用市场，而不是被市场所利用。 那么，怎样才能充分利用市场呢？他认为，利用市场就必须掌握经济运行规律，这比眼下的股价高低更重要。 在这方面，他深受他的大学老师本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的影响，非常善于摆脱市场情绪的影响。有两个例子可以说明这一点。 第一个例子是1956年，那时候的巴菲特刚刚创办了一家合伙企业巴菲特有限公司，可以说正是“学做生意”的时候，当时的美国道·琼斯指数在200点左右。父亲告诫他说，200点的股票指数已经很高了，所以不必忙着投资，而是先看一看再说。 巴菲特认为，虽然每只股票都和股指有关，可是他投资的只是单只股票，并不是股指。所以，股票指数高低是不重要的，关注单只股票的内在价值及其运行规律才是更重要的。 他后来回忆说，如果当时他听了父亲的劝告，这也不能投，那也不能买，那么他的个人资产就只能停留在他当年投资的100美元上。 巴菲特认为，股票的长期价值取决于该企业的经济运行，而不是股价波动。从一个相当长的时期看，每只股票的价格与其内在价值之间有着紧密联系——如果企业的内在价值一天天增加，那么总有一天股票价格会上涨到与此相适应的价位；相反，如果企业的内在价值总是徘徊不前，甚至还在不断下跌，那么股票价格也会对此作出反应的。 不过巴菲特也承认，现实中经常有股价与企业内在价值走势背离的情形，他解释说，这只是一种短期行为，究其原因在于投资者的情绪造成的，与企业经营状况无关。 懂得了这一点就不难看出，如果投资者十分关心每天的股市行情，股价波动就会比较剧烈。因为这时候每一位投资者的情绪，都会对股价作出反应。 相反，如果投资者远离股市，他的投资就会更理性，从而也会更侧重于长期投资和价值投资。 这就是格雷厄姆所说的：“一个人离华尔街越远，对所谓股票市场预测与选择买卖时机的主张也就会越发怀疑。” 可喜的是，巴菲特所在的奥马哈市，与纽约有一段适宜的距离，这是巴菲特并不那么热衷于预测股市的原因之一。当然，这不是主要原因。 第二个例子是1992年，巴菲特发表预言说：整个20世纪90年代标准普尔500股票的收益水平，不太可能会像80年代那样超出平均收益水平。 此言一出，有人惊呼从来不预测股市的巴菲特也开始预言股市了，可是巴菲特却不这么认为。他说，这和市场预测完全无关。80年代权益资本收益的增加，的确超过了历史趋势，但其原因主要在于公司税率较低，财务杠杆发生了戏剧性增加。 不难看出，这是巴菲特根据宏观经济运行规律作出的预言。为此，他在1979年发表文章提醒投资者：“你在股市上为兴高采烈的舆论支付了一个非常高的价格！”他认为，股票市场即使会长期高估或低估股票的内在价值，股价也不可能无限期地背离公司基本情况，因为经济运行是有它的内在规律的。 所以，巴菲特投资股票时从来不看当时的市场行情变动情况。即使股票价格较高、很多投资者望而却步时，只要他觉得股价仍然远远低于其内在价值、仍然具有吸引力，就依然会照买不误。 【投资心法】从理性投资角度看，买入股票的时机除了看股价绝对值高低，更要根据公司本身运行规律来决定。只要股价大大低于内在价值就可以买进，即使股指较高也没关系。
价格时就可以勇敢买进了。按照这样的投资策略，股价跌得越厉害，你将来的投资回报就越安全。 不必等到企业降至谷底再去购买它的股票。所选企业股票的售价要低于你所认为的它的价值，并且企业要由诚实而有能力的人经营。但是，你若能以低于企业目前所值的价钱买进它的股份，你对它的管理有信心，同时你又买进了一批类似于该企业的股份，那你赚钱就指日可待了。 ——沃伦·巴菲特 【巴菲特投资策略】 巴菲特认为，如果你考察到一家公司的管理层“聪明而精明”，并且这时候的股价又低于其价值，虽然这时的股价还没有到底，你也可以买入这只股票了。 巴菲特投资股票时很看重这一点。他说，你把全部投资交给这家公司，实际上就是交给这家公司的管理层来经营管理，当然会希望他们用好每一分钱，为你创造应有回报。 了解公司管理层是从了解这只股票以及所在行业开始的。例如，巴菲特投资华盛顿邮报时，他对媒体的了解早在13岁就开始了。 当时，他的父亲在国会工作，巴菲特做起了送报生。他送的报纸就两张，一张是《华盛顿邮报》，另一张是《时代先锋报》。所以他后来总是开玩笑说，早在他的老师格雷厄姆买下《时代先锋报》之前，他就已经“并购”这两张报纸了。 这一段历史，使得巴菲特对媒体传播有了非常深的了解。由于《华盛顿邮报》经常报道《新闻周刊》的主要业绩，使得巴菲特根据相关报道和自己的经验，确信《新闻周刊》的业绩一贯优良，认为这是一家可以预测其未来的股票。 基于对媒体的了解，巴菲特后来也非常关心首都/美国广播公司。这是一家创办于1954年的企业，在之后的30年间，董事长托马斯·墨菲先后从事过30多次广播及出版收购行动。巴菲特非常佩服以他为首的公司管理层，凭着这一点，他于20世纪80年代中期开始大量购买首都/美国广播公司的股票。 实事求是地说，如果巴菲特坚持过去的一贯标准，是不会收购这只股票的。因为巴菲特从墨菲手中买入的股票价格偏高，股价高达美元，这个价格可不便宜。如果按照格雷厄姆的公式测算，这只股票的内在价值折合股价后应该在每股203美元左右，两者已经非常接近了。 所以，当巴菲特斥巨资收购首都/美国广播公司股票时，业内人士纷纷表示震惊，看不懂巴菲特为什么要这样做。要知道，他过去的一贯做法是，购买股票的价格要低于公司内在价值的2/3。 更让业内人士感到不可思议的是，即使在1987年10月美国股市大跌期间，巴菲特手中基本上只剩下3只股票时，其中就有首都/美国广播公司的股票，而且它所占的投资份额最大。当时他持有的这3只股票分别是：首都/美国广播公司价值10亿美元，占投资组合的50%；政府雇员保险公司价值亿美元，占投资组合的3%；华盛顿邮报价值亿美元，占投资组合的。 对此，巴菲特承认，在对待首都/美国广播公司股票投资上，他确实违反了过去一贯的收购风格，而且是冒了风险的。之所以他对过去的收购风格作了“折中”，主要是出于这样一种特别考虑，那就是为了该公司“聪明而精明”的管理层而投资的。当然，此外还有另一个因素，那就是他对媒体行业的透彻了解。 事实证明，巴菲特的这一投资决策完全正确。在整个20世纪80年代，首都/美国广播公司的毛利率高达一般美国企业的3倍，股东报酬率一直维持在5%～7%，超过了斯坦普工业指数。 不过需要注意的是，由于每只股票所在行业不同，公司管理层的“精明而聪明”的方式也是各不相同的。巴菲特举例说，吉列公司和电脑公司的做法就截然不同。 吉列公司每当推出一种新产品时，都会把这种新产品的价格定在比原来最好品质的刮胡刀价格高出一半左右的价位。为了避免这样的高价位会吓到忠诚的消费者，他们随之就会提高原来那种最好品质的刮胡刀价格，使得两者价格相当接近，好让消费者觉得还是新产品“物有所值”。当然，如果消费者要选购老产品也没有关系，因为那些老产品价格已经调高了，购买老产品也会使公司的利润相应增加。 再看电脑产品，每当一种新品推出时，老产品的价格就会直线下跌；新产品上市没多长时间，价格就会迅速下跌，老产品更是跌得一钱不值。这种价格策略和吉列公司新品推出的价格策略，几乎截然相反。 巴菲特认为，这两种价格策略其实都体现了管理层的“精明而聪明”——吉列公司推出新品后，老产品的功能并没有受到影响，新品只是给消费者提供了一种新的选择。而电脑新品推出后，老产品在功能上根本无法与之相比，价格不跌不行；而电脑新品虽然价格高，消费者要提高科技含量和装备水平，不买还不行，尤其是那些企业客户更是非买不可。 【投资心法】某只股票能否为投资者带来高回报，与这家公司的管理层是否“精明而聪明”关系极大。不难想象，如果你把投资交给缺乏道德、能力不强的人打理，结果会怎样？
你应该选择投资一些连笨蛋都会经营的企业，因为总有一天这些企业会落入笨蛋的手中。 ——沃伦·巴菲特 【巴菲特投资策略】 巴菲特认为，如果一家公司连傻瓜也能经营得很好，这只股票就值得买。因为这表明，没有谁能改变这家公司未来的一切。也就是说，这家公司未来的发展脉络是简单而清晰的，不复杂，能够在自己的掌控范围之内。投资这样的股票，你的投资会更有稳定性和安全性。 巴菲特认为，当“没有谁能改变公司未来的一切”情形出现时，只要它的投资回报率符合你的预期，并且价位合适，就可以开始投资了。他用可口可乐公司来说明他的这一投资策略。 他说，他第一次喝可口可乐是在5岁时。他觉得，这种怪怪的味道很好喝，而且所有小朋友都喜欢，于是他从祖父的小店里用25美分买6瓶可口可乐，然后以每瓶5美分的价格卖给邻居，从中赚取20%的利润。 从那时开始的50年间，他一边喝可口可乐，一边观察它的企业发展史。他觉得，可口可乐公司的成功有两大特点： 一是品牌虽然繁多，生产流程却非常简单。在全球最著名的5种碳酸饮料中，就有4个品牌是可口可乐公司的，即可口可乐、雪碧、芬达、健怡可口可乐。只要买入原料后制成浓缩液体，卖给灌装商，掺入其他成分，就可以最终批发给零售商了。除此以外，可口可乐公还向杯装饮料经销商出售软饮料糖浆，生产流程同样十分简单。 二是销售系统无与伦比。可口可乐在全球200多个国家和地区有销售，美国以外的国际市场上的销售额占总销售额的67%、利润占总利润额的81%。例如在中国，它就持有中国大陆、台湾、香港等装瓶公司的股份。 令人不可思议的是，巴菲特一直关注可口可乐，却一直没有买它的股票。直到1986年，巴菲特将可口可乐公司生产的樱桃可乐作为伯克希尔公司股东年会上的指令饮料时，仍然没有买过可口可乐公司的任何股票。1989年，巴菲特突然宣布已持有可口可乐公司的股份。 是什么原因让巴菲特几十年不碰这只股票，后来却突然持有这只股票呢？用巴菲特不了解这只股票来解释，显然说不通；用巴菲特认为这只股票达不到自己的投资回报率来解释，也说不过去。这始终是许多人心头的一个谜。 对于这个问题，巴菲特在回答记者提问时反问道：如果你投资股票后想离开10年，而你了解你现在所知道的一切，当你不在的时候也不能改变一切，你会怎么办？ 他的意思是说，如果你买了可口可乐这样的股票，放在那里10年不去管它，仍然是值得放心的。因为它的业务简单易懂，政策始终如一，公司领导层不会变换，长期投资业绩令人满意。如果说一定会有什么变化的话，那就是它的业务一定会继续扩大。 既然如此，那巴菲特为什么直到1989年才投资可口可乐股票呢？他解释说，可口可乐公司的特性确实已经存在了几十年，但他是看到该公司20世纪80年代在罗伯托·格伊祖塔、唐纳德·考夫领导下所发生的重大变化，才下决心投资可口可乐的。 【投资心法】傻瓜也能经营的公司通常具有两大特点：一是业务单一，依葫芦画瓢就行；二是有经济特许权，可以“靠山吃山”。傻瓜都能经营，更不用说聪明而精明的管理层了。 你应该选择投资一些连笨蛋都会经营的企业，因为总有一天这些企业会落入笨蛋的手中。 ——沃伦·巴菲特 【巴菲特投资策略】 巴菲特认为，如果一家公司连傻瓜也能经营得很好，这只股票就值得买。因为这表明，没有谁能改变这家公司未来的一切。也就是说，这家公司未来的发展脉络是简单而清晰的，不复杂，能够在自己的掌控范围之内。投资这样的股票，你的投资会更有稳定性和安全性。 巴菲特认为，当“没有谁能改变公司未来的一切”情形出现时，只要它的投资回报率符合你的预期，并且价位合适，就可以开始投资了。他用可口可乐公司来说明他的这一投资策略。 他说，他第一次喝可口可乐是在5岁时。他觉得，这种怪怪的味道很好喝，而且所有小朋友都喜欢，于是他从祖父的小店里用25美分买6瓶可口可乐，然后以每瓶5美分的价格卖给邻居，从中赚取20%的利润。 从那时开始的50年间，他一边喝可口可乐，一边观察它的企业发展史。他觉得，可口可乐公司的成功有两大特点： 一是品牌虽然繁多，生产流程却非常简单。在全球最著名的5种碳酸饮料中，就有4个品牌是可口可乐公司的，即可口可乐、雪碧、芬达、健怡可口可乐。只要买入原料后制成浓缩液体，卖给灌装商，掺入其他成分，就可以最终批发给零售商了。除此以外，可口可乐公还向杯装饮料经销商出售软饮料糖浆，生产流程同样十分简单。 二是销售系统无与伦比。可口可乐在全球200多个国家和地区有销售，美国以外的国际市场上的销售额占总销售额的67%、利润占总利润额的81%。例如在中国，它就持有中国大陆、台湾、香港等装瓶公司的股份。 令人不可思议的是，巴菲特一直关注可口可乐，却一直没有买它的股票。直到1986年，巴菲特将可口可乐公司生产的樱桃可乐作为伯克希尔公司股东年会上的指令饮料时，仍然没有买过可口可乐公司的任何股票。1989年，巴菲特突然宣布已持有可口可乐公司的股份。 是什么原因让巴菲特几十年不碰这只股票，后来却突然持有这只股票呢？用巴菲特不了解这只股票来解释，显然说不通；用巴菲特认为这只股票达不到自己的投资回报率来解释，也说不过去。这始终是许多人心头的一个谜。 对于这个问题，巴菲特在回答记者提问时反问道：如果你投资股票后想离开10年，而你了解你现在所知道的一切，当你不在的时候也不能改变一切，你会怎么办？ 他的意思是说，如果你买了可口可乐这样的股票，放在那里10年不去管它，仍然是值得放心的。因为它的业务简单易懂，政策始终如一，公司领导层不会变换，长期投资业绩令人满意。如果说一定会有什么变化的话，那就是它的业务一定会继续扩大。 既然如此，那巴菲特为什么直到1989年才投资可口可乐股票呢？他解释说，可口可乐公司的特性确实已经存在了几十年，但他是看到该公司20世纪80年代在罗伯托·格伊祖塔、唐纳德·考夫领导下所发生的重大变化，才下决心投资可口可乐的。 【投资心法】傻瓜也能经营的公司通常具有两大特点：一是业务单一，依葫芦画瓢就行；二是有经济特许权，可以“靠山吃山”。傻瓜都能经营，更不用说聪明而精明的管理层了。 一家公司如果经常发生重大变化，就可能会因此经常遭受重大失误。推而广之，在一块总是动荡不安的经济土地之上，是不太可能建造一座固若金汤似的经济特许权企业城堡的，而这样的经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键所在。 ——沃伦·巴菲特 【巴菲特投资策略】 巴菲特认为，投资股票最好要找那种拥有经济特许权的公司，因为这种经济特许权能给企业创造超级利润，直接给投资者带来丰厚的回报。 巴菲特相信，企业要想在一个相当长的时期内取得竞争胜利，就必须具备经济特许权（economic franchise）。 那么，经济特许权是从哪里来的呢？一般来说，它来自某种产品或服务，这种产品或服务具有以下特征：一是消费者需要或者希望得到。道理很简单，有需要才有市场，持续有需要才有持续的市场。二是消费者认为它在同类产品或服务中无可替代，也就是说它具有独特价值。三是它不受价格管制，企业可以通过高定价来取得额外利润。 除此以外，经济特许权还有一项可爱之处，那就是它容忍不当管理。就是说，如果企业管理层管理水平不高，甚至犯了某些管理失误，经济特许权仍然能够保佑企业不至于造成致命一击，而只会降低盈利能力。 相反，没有经济特许权的企业如果要想获得超额利润，就必须不断改善企业管理、不断降低成本。否则，企业管理不善，成本居高不下，很可能会给企业带来灭顶之灾。 巴菲特介绍说，他在投资喜诗糖果公司股票时，学到了许多有关评估企业经济特许权的知识，以及投资这类股票的相关技巧。他把这些投资技巧运用在其他股票投资上，赚了许许多多钱。 巴菲特认为，1972以后在美国只有少数几只股票在保守的会计核算、没有长期负债情况下，能够像喜诗糖果公司那样，使有形资产净值税后收益率连续达到25%以上。 究其原因，就是因为它的无形资产（而不是存货、应收账款、固定资产公允市场价值）产生了超额利润率。 一方面，消费者在与该公司产品、员工打交道过程中，给予了公司非常好的声誉；另一方面，这种良好的声誉又慢慢积淀成经济特许权，给企业带来良好的获利回报。 不难看出，商誉是经济特许权的一个主要来源。但除此以外，像电视台这种行业的经济特许权，还包括不受利润管制影响的政府特许权在内。 那么，投资者怎样来辨别所要投资的股票是否具有经济特许权呢？ 巴菲特介绍说，可以通过以下方法来检验：如果有一位杰出的企业管理大师，设想他拥有足够的资金，现在要让他来打垮某个竞争对手——如果能打垮对方，就说明对方不具备牢靠的经济特许权；如果打不垮对方，那对方就必定拥有雄厚的经济特许权了。 巴菲特举例说，如果你给我10亿美元，再给我配备美国最著名的50位企业家，让我去建立一家企业，不用说，我一定会建立起一家杰出的企业来。可是如果要我建立这家企业的目的是为了打垮《华盛顿邮报》，那么我不会要这10亿美元的。虽然我非常希望能有这10亿美元，可是我却没有把握打败《华盛顿邮报》，无法完成你交给我的任务，所以只好知难而退。 这说明什么呢？这就说明《华盛顿邮报》的经济特许权地位不可动摇。投资股票就要投资这样的企业，要知道，经济特许权是企业的超级利润来源。 【投资心法】可以把经济特许权简单地理解为某个地区、某个行业内的某种垄断性，以及强大无比的商誉。经济特许权是企业超级利润的来源，原因是“独此一家，别无分店”。 如果每笔交易都对你有利的话，把一连串的套利交易汇集在一起，投资者就可以把收益较低的每笔交易最终变成一个获利丰厚的年收益。 ——沃伦·巴菲特 【巴菲特投资策略】 善于套利是巴菲特的一项特殊才能。他认为，如果你有把握在短期套利中获得短差，就可以考虑买入这样的股票。如果每一笔交易对你都有利，就会积少成多，从而使得获利非常可观。他自己就经常用这种手法进行短期套利，并且获利颇丰。 所谓套利，是指巧妙掌握股票投资时效，在买入一种期货合约的同时卖出另一种期货合约。这种期货合约对象，可以是同一种期货品种、不同交割月份（表现为跨期套利），也可以是不同期货市场上的同一种期货（表现为跨市套利），更可以是完全不同的两种期货（表现为跨货套利）。 短期套利的目的，主要是为了提前锁定利润、减少风险，在不同期货交易中，利用做多、做空的价差变动获得投资回报，与绝对价格水平关系并不是很大。 套利的好机会一般出现在公司转手、重整、合并、抽资、对手接收的各关口。在巴菲特有限公司早期，巴菲特每年都以40%的资金用于套利。 值得一提的是，1962年美国股市纷纷下跌之时，巴菲特就是通过套利投资度过了这一段最困难的时期。当年道·琼斯工业指数下跌，而巴菲特有限公司的年收益率却高达。 巴菲特最喜欢两种套利手法：一是用中期免税债券替代现金，二是接受长期资金的投资委托。 用中期免税债券替代现金，就是将多余的现金用于套利投资。究其原因在于，免税债券与短期国库券相比，税后收益更高。如果你因为某种原因急需卖出免税债券，这时候就会面临着承担资本损失的风险，而这时候如果通过套利，就能用收益上的获利来弥补这种潜在损失。 接受长期资金投资委托后，往往会遇到没有适合当前长期投资的机会，这时候怎么办呢？采用以中期免税债券替代短期国库券的换券操作手法，会比其他短期投资方式获利更多。几十年的投资经历表明，巴菲特通过这种方式实现的年平均投资回报率高达25%（税前）。 例如，1981年伯克希尔公司下属的阿卡塔公司，同意把公司卖给一家靠举债收购企业的KKR公司。阿卡塔公司的主营业务是森林产品和印刷业，1978年美国政府因为要扩大红木国家公园范围，从阿卡塔公司征收了1万多英亩红木林地，代价是以分期付款方式给公司9790万美元，另加利息6%单利的流通在外债券。 阿卡塔公司认为，政府征收这块林地的价格太低，而且6%的单利也太低。所以这时候KKR公司建议，希望能以每股37美元的价格购买阿卡塔公司股票，除此以外，再支付一笔相当于政府购买阿卡塔公司总额2/3的代价补偿费用。 巴菲特认为，阿卡塔公司董事会已经决定要卖掉该公司，如果不是卖给KKR公司，也会出现其他买主。现在的问题是，要弄清被政府强制征收的那块红木林究竟值多少钱，而这是一件非常困难的事。 巴菲特知道，KKR公司在筹措资金方面的经验相当成功，既然它们愿意以37美元的股价收购股票，并且另外还要再加费用，那么这个价位应当是有投资价值的。 所以，伯克希尔公司从1981年秋季开始也买进阿卡塔公司股票，当时的股价是美元。直到11月30日，伯克希尔公司已经买入40万股，约占阿卡塔公司总股本的5%。 1982年1月，阿卡塔公司和KKR公司签订了以每股37美元价格购买股票的正式协议。这时候伯克希尔公司继续以38美元的股价增持万股股票。因为巴菲特相信，政府一定会对这片红木林地作出合理补偿的。 就在KKR公司签订正式协议、要购买阿卡塔公司股票时，却突然因为资金筹措困难原计划搁浅。这时候冒出了新的竞争者，最后以美元的股价收购了阿卡塔公司股票，另外再加一半潜在的政府诉讼补偿。 就这样，伯克希尔公司从收购该股票的2290万美元投入中，得到了170万美元利润，相当于年收益率15%。 1987年1月，政府支付给阿卡塔公司的分期付款，经法院审理作出最终决定：一是宣布红木林的价值为亿美元，而不是原来的亿美元；二是“适当”的利率应该是14%，而不是原来的6%。根据这种计算，法院判决政府应该支付给阿卡塔公司6亿美元。后来政府上诉，法院最终判决支付金额为亿美元。 1988年，伯克希尔公司终于收到1930万美元，以及每股美元的额外收入。 在我国，股票期货交易业务也即将开办。那么对于中国投资者来说，如何评估自己是否具备套利条件呢？巴菲特认为，这时候主要考虑以下4个因素： 一是承诺的事情发生的概率有多大？ 二是投资会被锁住多长时间？ 三是事情往更好的方面发展可能性有多大？ 四是如果出现意外情况（如反托拉斯诉讼、财务差错等）应该怎么办？ 【投资心法】大多数套利者每年会参与几十次交易，而巴菲特坚持少而精的原则，只找一些重大财务交易事项进行套利。几十年来，他由此获得的年平均套利收益率高达25%。
当一些大企业暂时出现危机或股市下跌，出现有利可图的交易价格时，应该毫不犹豫买进它们的股票。 ——沃伦·巴菲特 【巴菲特投资策略】 巴菲特认为，股票投资应该选择非常稳健的公司。不过，如果你看好的公司遇到暂时困难，这时候扮演“英雄救美”的角色“乘人之危”、“趁机介入”，也不失是一种买入股票的好时机。 确实，“乘人之危”本来是一个贬义词，往往会给人以一种不怀好意、落井下石的联想。可是如果不这样去想象，而是从另一个角度来投资这只股票，就是以实际行动来帮助它渡过难关，而且还很可能由此发现一次很好的投资机会。 在上市公司中经常有陷入重重危机的，这些股票在我国股市中常常以ST、PT打头，更多的则是“深藏不露”。投资者如果能慧眼识别这样的股票，提早介入，等待拉升，就是一种很高超的投资技巧。 一向注重价值投资的巴菲特，之所以有时候也会投资这些看不到未来的上市公司，其实是他的一种独特选股技巧。 巴菲特牢记老师格雷厄姆所说的：股票市场上充斥着抢短线的投机者，他们唯利是图，一旦看到某只股票处于困境就会纷纷抛出，从而导致股价迅速下跌。 巴菲特认为，对于长期投资者来说，遇到这种情况正是买入股票长期投资的好机会。因为要知道，这些股票的困境是暂时的，从长远来看算不了什么。投资这样的股票，更容易起到放长线钓大鱼的效果。 巴菲特举例说，如果有一家小型滑雪场，已经连续经营了30年，每年的净利润大约都是40万美元。在这么长的一个时期内，总会有几年的下雪量很大，也有几年的下雪量很小甚至根本不下雪。 面对这样的上市公司，你不能因为某一年度没有下雪，这个滑雪场没有收入就看低这家公司的股票价格。事实上，如果这一年的净利润很低，例如只有20万美元，可是一旦某年的下雪量很大，净利润就很可能会从一般水平的40万美元陡增到70万美元。综合看下来，每年的净利润仍然会在40万美元左右。 这就是说，某一年度没有下雪并不意味着这家公司就失去了内在价值。如果这时候股价下跌，就是进行长期投资的好时机。 说到底，“天有不测风云”，这种起起落落对靠天吃饭的公司是很寻常的，这是一种正常的周期性经营循环。 根据这一原理，巴菲特在1960年美国捷运公司发生色拉油事件后大量投资该股票，在20世纪70年代大量投资政府雇员保险公司股票，1990年大量买入威尔斯法哥银行股票等行为，都是这种操作手法。 乘人之危，提前介入，等待股价上涨，就会获得丰厚回报。 1990年，首都/美国广播公司因为经济不景气，宣布当年该公司盈利水平大致和上年持平。而在此之前，投资者一致看好该公司当年每股的盈余额会比上年增长27%的。消息公布后，股价大幅度下跌，6个月内从每股美元下跌到38美元，跌幅达40%。1995年，首都/美国广播公司传出与迪士尼公司合并的消息，股价应声上涨到125美元。 简单推算一下，如果你在1990年以38美元的股价买入首都/美国广播公司的股票，直到1995年股价为125美元时抛出，5年内投资收益将高达倍，年平均投资回报率为26%。 【投资心法】允许犯错误，也允许改正错误。一个人是这样，一只股票也是如此。只要这只股票的质地没有发生根本变化，这时候股价下跌就是买入股票的理性行为。
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