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20年前，四川长虹股价40多元时，曾有人说要把股票留给自己的儿子，2008年中国石油股价20多元时，有人买了说要把股票留给自己的孙子。回过头来看这些案例都成了人们汲取投资失败教训的活生生的教材了。计划把股票传给自己的后代，显然是出于对企业长期发展前景的看好，显然是抱着买股票就是买企业正确的投资态度对待投资的。但为什么结果却却失败了呢？显然巴菲特认定的商品企业，在经营红火时，投资者为乐观预期付出过高的价格，是价值投资最大的陷阱。 总结我过去20多年做过的几次重大投资，汲取其中的经验教训，对我们未来投资显然有非常重要的意义。1997年9月，我们全仓买入了燕京啤酒股票，详见《从赌博到投资我经历了哪些顿悟（四）》。 从下面几张图中我们可以看出，虽然我们获利非常丰厚，但随后因为企业的发展与我们之前保守估计，未来10年利润每年递增10%存在很大的落差。反映到股价上就是一路下跌。 1999年7月我们以均价16元/股卖出燕京啤酒股票，持股1年零十个月获利达到78%，我们卖出后股价曾涨到19.2元/股，但随后经过2年半的回落，2002年1月股价最低跌至7.96元/股，比我们买入的成本9元/股价格还低12%。也就是说如果我们没有卖出的话，从1997年9月13.5元/股买入（10股送5股后成本降至9元/股），到2002年1月持股4年3个月非但没有获利，还会产生12%的账面亏损。
回过头来看，因为当初我们对《燕京啤酒未来10年发展》非常乐观，所以当初买入价格13.5元/股并不算低，按每股盈利0.6元计算，市盈率在22倍的样子，第二年盈利增长27%，市盈率降到了18倍。在股价暴涨至16元/股，市盈率达到31倍时我们非常幸运地卖出了股票。持股1年10个月获利达到78%。 如果我们当时没有卖，2012年1月股价跌至最低7.96元，持股4年多不但没有利润，反而产生了12%的账面亏损，因为利润下滑至0.30元/股，最低价7.96元对应的市盈率反而上升至27倍。 另一种算法如果1997年9月买入持有至今19年时间，除权后成本降至1.85元/股。按今天11月8日收盘价7.6元/股计算，19年来上涨4.1倍。年化复合收益率7.7%。与我们当初的乐观预期相差甚远。但由于燕京啤酒属于巴菲特归类的有弱势特许权的企业，企业依然为投资者创造了一定的收益，对超长期的投资者没有构成毁灭性打击。 回顾这段投资经历的价值在于（一）企业未来成长预期带有很大的不确定性。不能把成长预期当做未来一定会发生的事情看待。（二）为了减轻成长陷阱对投资带来的不利影响，应采用投资组合的投资策略。投资组合是减少成长陷阱造成损失的利器（三）当股价上涨幅度远远大于企业利润增长幅度时，应适时减持股票。【本案例利润上涨27%股价涨幅达到78%】 背景资料总结 至1997年9月购买燕京啤酒前，我已经反复阅读过介绍巴菲特经典著作《胜券在握》，也就是目前正在出版发行的《巴菲特之道》第三版。通过研读这本书，我已经对巴菲特投资思想有了系统性的理解。所以我们当时已经能够避开类似四川长虹这样商品企业构成的投资陷阱了。 1997年9月购买燕京啤酒的时候，四川长虹当时的股价高达45元附近，今日的复权价8.45元/股，按今天的收盘价4.26元计算。持有19年非但没有获利，反而亏损50%。与同期投资燕京啤酒获得4.1倍收益相比，不可同日而语。这就是超长期投资商品企业和有一定特许权企业之间的区别所在。 19年前我们为什么能避开四川长虹这个陷阱，而投资燕京啤酒呢？这与巴菲特思想有直接的关系，我认为四川长虹属于巴菲特说的普通商品企业，而燕京啤酒属于具有一定特许权的企业。1997年在我们买入燕京啤酒前，因为我不喝酒，我曾问身边的几位朋友，如果几个杯子中倒入不同的啤酒，其中有一杯是燕京啤酒，能喝出哪一杯是燕京啤酒吗？所有的朋友回答都是肯定的，这正是我要寻找的答案。这说明不同的啤酒有不同的口味。口味不同说明不同品牌啤酒之间是有一定区别的。这种区别就是我认定啤酒不属于普通商品的根据。这正是我们全仓买入燕京啤酒的原因之一。 根据巴菲特的说法，经济市场是由一小群有特许权的团体，和一个较大的商品企业团体所组成，后者，大多数是不值得投资的。他将小部分拥有特许权的团体，定义成是提供商品和服务的企业，而这些商品和服务是：（一）有消费需求的、（二）无近似替代性产品、（三）不受法律规范。【即商品价格不受政府管制】因为具有这些特色，使得有特许权的经销商可以持续提高其产品和服务的价格，而不用害怕会失去市场占有率或销售量。 一般情况下，有特许权的经销商甚至在产品供过于求，以及产能未完全利用的情况下，也能提高商品的价格。像这样的价格变动能力是此类经销商重要的特质之一。这使它们获得了较高的投资收益率。 反观普通商品企业，所提供的产品多半大同小异。竞争者彼此之间没有太大的差别。比如几年前：石油、农药、化肥、小麦、铜、木材和橘子汁等等，到了今天，电视、电脑、汽车、航空公司、银行业和保险都已成为日常必备的产品。尽管有庞大的广告预算，要有效的区别产品的差异仍极为困难。 一般来说，普通商品企业的报酬率都不高，而且“最有可能是获利不易的企业”。既然产品基本上没有什么不同，他们只能在价格上较量。拼命地把产品价格压低，比成本高不了多少。 巴菲特说：“我们喜欢的企业，一定具有我能了解，并且认定它拥有持久的经济竞争优势。”上述内容摘自《胜券在握》第117页至119页 至今我还清晰记得，1997年在招商证券永安里营业部大户室发生的一幕【因为当时我给朋友做代理，所以在大户室里做股票。每间大户室里安排了两个大户】：同屋里一个大户的朋友聊天说：‘以后我就给我儿子留四川长虹的股票，并说四川长虹彩电销售形势有多么多么的好等等。’当时四川长虹股票价格在40多元，当时有报纸发布品牌价值排行榜。当时四川长虹的品牌价值被评定为169亿元。同一时期我的一位同事在跟大家聊天时说，他的哥哥花了40多万元买了一万股四川长虹股票。当我讲述巴菲特思想观点，并说明我们在13元附近购买了大量的燕京啤酒股票后，这位同事说了一句：“瘦死的骆驼比马大”。20过去了，如果那个准备把四川长虹股票留给儿子的人，一直持有四川长虹股票至今会有怎样的感想呢？当年一股13元的燕京啤酒股票，今天已经远远高过当年40多元一股的四川长虹的股票价格了。上演了“瘦死的四川长虹比燕京啤酒小”的一幕，无知看来的确非常可怕！ 上述故事表明强势商品企业经营红火时，为价值投资者设置了最大的投资陷阱。巴菲特对企业的分类，为投资者避开这类陷阱提供了知识、经验、和非凡的智慧。其重大意义怎么强调都不过分，对拥有一定特许经营权的企业，例如燕京啤酒未来发展也不可预期过度乐观，而且，必须采取投资组合的投资策略以应付难以完全避免的投资陷阱。我们曾经全仓持有燕京啤酒股票的做法是不可取的。
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