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冠昊生物分析资料整集（一）@大头78 @东兴证券 @至亲至近 关于冠昊生物的跟踪，前阵子专门整集了我认为靠谱的分析材料，其中头哥的比例最大最详实，东兴的宋凯是个踏实做研究的靠谱研究员，感谢他们，我也粘贴出来方便有兴趣的人跟踪思考。关于头哥5月25号关于优得清的阐述，应该说是个大胆合理假设，后面需要我们自己去小心求证，这会是后面的重要影响因素，尤其它在临床的表现和进度。 股票简称 冠昊生物 股票代码 300238公司的中文名称 广东冠昊生物科技股份有限公司公司的中文简称 冠昊生物公司的外文名称 Grandhope Biotech Co.,Ltd.公司的外文名称缩写 Grandhope Biotech公司的法定代表人 朱卫平注册地址 广州市萝岗区科学城广州国际企业孵化器 D 区 408 室注册地址的邮政编码 510663办公地址 广州市萝岗区玉岩路 12 号办公地址的邮政编码 510530公司国际互联网网址 http://www.电子信箱 ir@公司聘请的会计师事务所名称 立信会计师事务所（特殊普通合伙）首次注册 1999 年10 月 22 日 广州市环市东路 474 号东环商厦 2204 房,前身为广东新愈生物科技有限公司本公司生物型硬脑（脊）膜补片主要用于硬脑膜和硬脊膜的修补、加强和扩大，适用于颅脑、脊柱损伤，脑、脊柱肿瘤术后，脑出血术后，颅内高压减压、椎管内减压，硬膜下血肿及其它有需硬脑膜替代或加强的病症。产品具有以下优势：（1）生物学及物理学特性与人体组织高度相似；（2）质地及柔韧性能满足不同部位体膜缺损的修补、加固；（3）无抗原反应，无残留毒性；（4）在起到密闭和支撑的前提下，诱导自体细胞再生，最终达到自体化。至亲至近：一直想在7大新兴行业中寻找独一无二的产品，但寻找下来每每让我失望。太多的模仿、太多的竞争或太多的造假，让我感到工作的无效性。进而又打击了我的积极性。好在有一天在互联网上寻找“独一无二”时，发现了它“冠昊生物”。 一、“冠昊生物”的主营业务的分析 当然，说到一家公司首先要了解的是这家公司是做什么的；靠什么盈利；能盈利多长时间。 经过分析(略)得出以下结论：1、公司的主营业务是生产销售医用植入器械的；2、由于公司开发了一动物组织为原材料的生物材料。所以，拥有的技术是世界先进水平的、具有原创性和独一无二的特质；3、公司的属性为资本密集型和技术密集型企业；4、公司所处的行业前景非常乐观，且市场巨大；5、公司的技术可能存在颠覆性的变化；6、公司所属的行业为朝阳行业，行业刚刚启动；7、公司与国外公司站在同一起跑线上。 二、“冠昊生物”的核心竞争力 什么是核心竞争力？就是别人无法打垮你的力量。无论用什么方法分析只要能够找到别人无法模仿、无法替代的力量就是核心竞争力。那么，冠昊生物的核心竞争力在哪里呢？对于生物医药企业而言我认为它的核心的核心就是研发能力，具体的核心链条应该是：研发能力—成果转换能力—市场推销能力。 1、 研发能力：由公司的四大核心技术搭建的技术平台已经为公司的进一步研发打开了空间，同时公司的积累的专利产品也说明了公司具有较强的研发能力； 2、成果转化能力：公司有10余种产品已经进入临床试验和动物实验中，公司临床试验周期9-18个月，药监局审批周期18个月，临床+审批通常2年半时间；每个适应症临床例数150-250例；新型高端植入医疗器械从产品研制到投放市场在中国一般需要4-5年）。公司未来3年推出的新产品有：在新产品方面，公司将在现有众多产品储备中，选择较成熟的妇科盆底功能重建及医学整形美容领域推出一系列新产品，力争未来三年内完成研发2～3个新产品并投放市场，使之成为公司重要收入来源和新的利润增长点。（2011年年报） 通过上面（略）的分析：公司研发项目产品化的能力判断如下：1、公司用10年的时间进行开发和研发项目产品化，成功率为17%。既有成功的经验也有失败的经历。而失败的风险要大的多。公司进一步要推出妇科盆底功能重建及医学整形美容领域两个项目的合作方均为国内知名大学，现在只能说为研发的成功奠定了基础；有基础只表明该公司所说的事情是真实存在的，并不意味着一定就成功，或者成功所需的时间存在着不确定性； 2、公司所处的医用植入器械行业，其新产品从开发到获得国家食品药品监督管理局批准的产品注册证，期间要经过产品工业化制作、标准制定、型式检验、动物实验、临床试验、申报注册等主要环节，整个周期较长。临床试验成功后能否如期取得产品注册证亦存在不确定性；3、即使前面一切顺利，公司又拥有研发项目产品化的经验，但是新产品投入市场并实现规模销售更是需要较长周期，是否盈利、是否有新的产品抢先入市前景依旧不明朗。所以说在研发转化为产品的这个环节上没有明显的或者说高于其他企业的竞争力。 3、公司的营销能力：公司的营销能力：研发---生产----销售是体现核心竞争力的整个环节。换句话说，只有前两项的竞争力还不能说这个企业具备了核心竞争力。因为具备前两项的公司比比皆是，比如中新药业的“速效救心丸”，紫光古汉的“古汉养生精”无一例外的具备了独一无二、品质优异、受众面广的特性，但是，看看它们的销售就知道了为什么收入、利润不具有成长性。而同为中药的天士力，借助丹参滴丸红满大地。所以说谈到竞争力的问题一定不是单独一方面的问题，一定是体现在企业的各个环节的竞争力和各环节的整合能力。 冠昊生物的销售模式采用代理分销和服务配送两种模式，以重点医院为核心的服务配送模式带动其他地区的代理分销模式。代理分销模式：采用现货现款，没有应收账款。2010年和公司合作的代理分销商共269家，前十大代理商的销售额占总销售收入的20%，占全部代理商的36%。公司的营销体系已经基本框架搭建完毕，是否成功呢？通过财务分析会一目了然的。 冠昊生物的产品生物型硬脑（脊）膜补片2006 年6 月上市以来，打破了进口产品的垄断局面，在短短三年时间里市场占有率迅速提升，成为国内脑膜市场的第一品牌。据中国医疗器械行业协会统计，2009 年公司生物型硬脑（脊）膜补片销售收入约占整个硬脑膜市场消费额的40%，国内市场份额第一。说明的只是产品的竞争力。但是产品的推销和市场的培育导致冠昊生物的销售费用率高高在上，反过来又说明了产品又不具备了竞争力（从预付账款和应收账款的比较也看得出来）。也就是靠钱推出的市场。当人们有多种选择的时候，当选择A和选择B差别并不大时，销售费用必然会高企的。仔细的分析销售费用率和收入增长率可以看到，从2009年开始，公司的销售费用增长一直高于收入的增长，2011年收入增长放缓而费用仍然保持这高速增长。一方面说明公司的销售体系并不是很成功，另一方面说明产品的竞争力并没有想象的强。我同比了几家上市公司如双鹭药业，它的销售费用率仅为4%左右，费用较高的天士力也不过14%，远远小于冠昊生物。看来市场培育的手段和渠道建设的模式还有待于改善。不仅如此，冠昊生物的管理费用亦不菲。费用占毛利的63%—85%之多。看来这种研发型的企业在管理上还存在很大的问题。所以说：公司的销售、管理并不出色。需要加快提升的步伐。 综上所述：公司是一家有核心竞争力的公司吗？ 1、 从公司所处的行业来说是一个刚刚开启的起点，规模巨大。且行业进入的技术壁垒极高。行业内中国公司很少，也就是说国内的竞争者很少。且先进入者具有先发优势，这些都构成了目前这些已经进入公司的先发竞争优势。 2、 公司的产品目前是独一无二的，并正在进入原有产品的替代阶段。那么，公司产品的替代性如何呢？我以为：原有的产品和公司的产品的差别如果仅在于“没有异物感”的话，那两者之间的差别就没有那么明显。我的老师在50岁时就因为创伤在头部植入一个钢片，当时感到不可思议，肉体如何能和钢质材料融合？如今，这位老师已经年过80，依然身健体强。所以，我觉得身体里植入其他材质并不影响健康和寿命。反而，放入一块动物材料会引起很多的担心？所以看来，什么材质好还真是一个仁者见仁智者见智的问题，所谓市场的培育应该是医生的培育，医生说A好病人大部分会选A，医生说B好，患者基本上选B。这就很好解释销售费率为什么高高在上的缘故了。如此，我觉得公司的产品会随着需求在增长，但绝不会形成垄断。不可否认，如果公司研发出人工血管、韧带等产品的话，那才真正的具有产品优势。同时需要指出的公司将要推出的美容项目我亦不看好，特别是注射用胶原蛋白目前市场上已经泛滥，几年后出的产品会如何？很难想像。 3、 我们现在从另一个侧面来分析公司的产品，公司的产品是一次性消费品，一个人一辈子可能都用不到一次。即使不幸用过，也不会重复使用。不像丹参滴丸要顿顿吃天天吃。不存在长久的量价齐升情况，一旦替代完成市场会趋于饱和。那么，替代的目标是多少呢？中国每年有约20万例脑外科手术，而2011年冠昊生物产量是61204片。如果按每年25%的速度增长的化。则到2017年产量为233474片。市场饱和。 4、 今天是冠昊生物替代了其他产品，明天其他产品会否替代了冠昊生物的产品呢？因此，冠昊生物的的产品也可能遭遇材料属性和技术的颠覆。 三、冠昊生物的管理层： 研究一个企业一定要研究管理层，管理层的诚信、人生阅历、奋斗目标都会影响企业的发展。 朱卫平先生是冠昊的创始人之一，早年毕业于中国军事院校，曾任职于政府部门。90年代初担任中国光大国际南方公司的总裁。随后，朱先生创办广东慧达房地产开发公司并担任总裁。朱先生拥有跨行业的丰富阅历，擅长企业管理和资本运营，并拥有国际化的企业发展视角，对冠昊的创建和十多年的发展起着巨大的推动作用。 冠昊生物的领军人物从简历上来看应当是一个阅历丰富的人，擅长资本运作。但是，奇怪的是冠昊生物的起点、发展到底与他有多大的关联，媒体上几乎就是一带而过。因此，不免让人猜想朱卫平的身世背景，也无法判断他对这个企业的真实想法。 徐国风，曾在暨南大学创建国内第一所以生物材料为研究方向的生物医学工程研究所。徐教授也是冠昊生物的创始人之一，现任公司董事兼首席技术官。 冠昊生物的技术领军人物也是无法找出他更多的资料，但是有一点是非常清楚的，就是他已经年界70有余了。虽然现代人的寿命很长，但是经验过多的人创新能力会被削弱的。我现在还担心的一点就是冠昊生物的核心技术是由徐国风一人掌握还是多人掌握，一人掌握的话对徐国风的年龄有所担心，多人掌握的化对泄密又有所担心。 另外，看冠昊生物的管理层有这样的特点：高学历、年轻化。公司创立开始的理念是想为中国人争气，但是，多年发展下来理念是否发生变化不得而知。 冠昊生物受病垢的事件之一就是为了上市而改变财务报表之事。这件事是因为短期利益所致。但反映的是管理层会为利益之事而发生观念的变更。同样，在未来的日子里管理层会不会因为利益而采用相同的手法呢？我认为是一定的。那么问题是对于这样一个高科技生物公司、一个中国民族的公司这究竟是不是问题？显然不是。那么，对说有的股东来说是不是问题，我想应该是问题。 公司的高管们大都是在美国淘金多年，对美国的法律、上市公司的情况应当相当熟悉，而且从朱卫平的简历来看他应该是资本运作的高手，为什么没有选择在美国、香港或主板上市而选择了创业板上市？我想应该有这样几个理由：1、中国股市尤其是创业板可以给出较高的溢价；2、中国股市可以通过违规（且没有违规风险）上市融资，而所作的一切在其他市场的风险太大；3、管理层10年的等待早已筋疲力尽，希望尽快的做大做强，甚至不惜破坏自身的诚信；4、管理层无法控制局面，被动的受风投公司的控制。 大头78:由于篇幅问题，还是先讨论核心问题，也就是对产品价值的质疑：这个产品到底是钱堆出来的，靠销售攻占山头凑出来报表以便上市的公司吗？这个问题我也深思过。 我想从两点来谈： 1.让我最终释然的是考虑到冠昊保有的国家再生医疗器械工程实验室的金字招牌，这个实验室来自国家发改委授权，是广州市唯一一家，是医疗器械行业唯二，另一家在山东威高集团。http://www./zwgk/gzdt1/shixiandongtai/201211/t20121115_188508.htm … … 从多方面搜集资料看来，这个实验室不是假货，规格很高，实验室科学家可谓囊括了中国再生医学领域的所有专家，且成员来源广泛，并非利益关系： 实验室学术委员会由空军航空医学研究所俞梦孙院士、中国医学科学院詹启敏院士等10位国内外专家组成，会议聘任解放军总医院付小兵院士为国家工程实验室第一届学术委员会主任。 首届理事会一次会议聘任清华大学生物材料实验室首席科学家崔福斋教授担任实验室主任、北京大学工学院的罗莹教授和广东冠昊生物科技股份有限公司的徐斌副总经理担任实验室副主任。崔福斋教授、罗莹教授分别汇报了工程实验室总体情况、发展规划和北大冠昊联合实验室中心的工作情况。 从国家工程实验室的角度看：a.授权来自国家发改委，就凭冠昊的规模，很难靠利益彻底搞定这帮老爷。b.立项需要经过院士级别的专家集体审议，不具备极高的学术地位和权威，是很难同时搞定这帮行业学霸的.c.实验室的主要目的是确立再生植入医疗器械的行业标准，做这个事情的自然是行业老大和行业权威。 总体说，我认为通过这个实验室，侧面推论冠昊在再生医疗行业有着超然地位，而这个行业也是备受国家重视的有前途的大行业，还是有一定逻辑的。 也正因为此，我认为冠昊的产品，具有科技含量，具有发展前景，具备行业壁垒。 （话再说开了，朱伟平是不是和国家发改委有关？他是否是某个代言人？这事儿就难说了。但是，我们可以了解到，在上市之前他们是苦哈哈的，就几百平米的小场面。上市之后，我们就完全可以理解，为嘛要减持那么猛，包括董秘。这些钱，我看一多半都是在还人情债，很有过桥贷款之嫌疑。） 第二个角度：再生人体材料本身的功能，是否有不可替代的排他价值？ 这个问题，我不是专家，只能大概说些自己的想法。牛得草兄前面其实已经提供了很多实际的例证。我从自我研究感觉，冠昊的核心技术其实是将活物（动物膜）灭活成为死物，并保留组织结构顺应并进行固定。这个技术的主要特点是可以诱导自体组织再生替代。您举的例子是钢板，的确老人家活的很健康，可是异体在头上会有风湿疼痛、异物感会伴随终生，上飞机还要听到警报。假如当初有的选择，比起钢板来，多花几倍价钱让自己的组织长出来，这我看还是有需求的，起码代表未来老龄化社会高端的一个方向。而对于开颅手术，大概3成需要用到脑膜，这个新方法大量的降低的术后癫痫，已经成为了标准推介。 目前市场上有竞争的，主要是高分子材料和进口的美国生命公司DURAGEN。高分子材料不可降解，也是永久异物；DURAGEN是取自牛跟腱不需要缝合，而冠昊取自猪心包膜，脑膜再生效果更佳，可谓各有所长。冠昊在于外国产品竞争时，据说不打价格战，两者价格一样甚至还稍贵（这个是一面之词有待证实） 牛膜和猪膜，在国外已经使用了数十年，也为这种材料的长期安全性和市场必要性提供了注脚。 除了脑膜，就如您说的，在人工血管、食道、角膜方面生物型再生植入器械有着不可替代的优势，甚至还要超过脑膜。那么在美容领域，长出自己的乳房和永久异物的奥美定乳房，这个比较优势一定是有的；在骨盆再造领域，据牛得草的市场调查，同样是需要量很大（这个偶没下功夫研究过）。 所以我看：生物型再生脑膜在市场的竞争是有一定独特性的，主要是和国外同类生物型产品的竞争，比之其他类型产品，冠昊是有差异化优势的，但也做不到独占市场；除了脑膜之外，尚有诸多领域等待开拓，逻辑上说更加有排他性。 这一点我写的很艰难，因为不是自己擅长的领域，只能靠自己的理解去定性。将来再完善了。 话要说回来，有朋友看到讨论就这个价位买入冠昊生物，这可不是我想表达的。恰恰相反，相对于推荐的底部价格，现在位置已经涨了5成，这时候介入我可不认为是个好主意，炒股还是要考虑风险的。第三个角度，就是生物技术延续性和持续改善的可能性方面 一个问题是徐国风，他身体硬朗，人瘦一般容易高寿。。。。他的儿子徐斌也在冠昊当副总经理，应该就是科技的承继者。 徐国风:男,1935年3月出生,中国国籍,拥有美国永久居住权,教授职称,现任本公司副董事长、首席技术官。曾任暨南大学教授、生物医学工程研究所负责人,中国生物医学工程学会生物材料分会第一、二、三届秘书长。现任广州知光生物科技有限公司执行董事。参与主编了国内第一本生物材料专著《生物医学材料学》,获数十项中外专利。 关键是第二个问题，这个冠昊的生物型植入医疗器械的技术是否会因人而终无法存续和发展呢？这个问题我是这么思考的。冠昊的产品特点，在于对生物组织比如膜类、筋腱、骨等进行深入加工的过程，并非是产品。其实我觉得他是一个加工中心，和新药从头开发的过程是有极大区别的。他的加工工艺，类似于一个产品平台或者反应炉，在同一种工艺下，组织进行生物实验并视效果进入不同的下一阶段。所以，他并非在开发新产品，而是在试验他同一平台产出的不同材料不同的适应症，从中遴选有商业开发价值和具有排他性优势的品种。 举个例子，他的跟腱通过实验发现效果很好，但发现运动员需要快速修复，冠昊的产品要1年半才能长好，虽然效果好但运动员觉得太慢，所以不见得市场对路。所以冠昊就在进行干细胞介入诱导加速再生这个过程。 再举个例子，他的角膜就没有成功的引导兔角膜再生，完全失败了。 再比如人工食管，尽管成功的长出了新试管，但经济性远差于高分子材料，所以市场前景暂时成迷。 举个成功的例子，我认为所谓美容外科补片其实也无非就是脑膜类似的膜类，换了个适应症和市场方向而已。 我举这些例子是为了说明，冠昊的产品的范围非常广泛，他们之间关联就在于加工工艺是同一个平台。这反向说明，这个平台是一个制造平台，通过平台可以不断生产出不同的再生材料。膜类是最简单的，后面将会有腱、骨、管、肌肉等更加复杂的升级。这个平台生产出的第一个产品就是脑膜，成功的造就了一个上市公司；膜类还在做胸膜、护创膜但推广不佳，未来将假如外科补片和骨盆吊带，再未来还有更多。。。随着未来利用这个平台及借助国家级工程实验室，那么大有希望将产品嫁接到骨头、肌肉、管键，这些都远大于膜类的不同门类。。。每一个成功产品都将再造一个冠昊，每一个成功的门类呢？那几乎就是10个冠昊。 我还为了说明，这个平台远比研制新药要简单。他其实只是在探索这个平台的产品的适应范围，看看治疗什么病比较管用，看看什么市场比较大商业容易成功。 最后还想说明，既然这个平台的生产能力和加工能力已经被事实验证，工艺也被掌握，那么徐国风主要作用就是用于保密的。既然儿子在，那么合格KNOWHOW的承续应该也不是问题。同时，既然未来的发展是两个方向：1个是膜类内拓展，2个是门多类外延，那么无论徐国风在与不在，只要这个平台存在，借助国家工程实验室的诸多院士级别的专家，对适应症的探索我相信不但不会断链子，还会更加深入，因为有国家支撑起码不存在断炊的顾虑了，不需要过多的顾虑市场商业的干扰。 所以这个平台能够继续发展下去的逻辑，我认为经过我上述思辨，还是有一定逻辑的。 事件： 国家发展改革委有关负责人就《生物产业发展规划》答记者问新闻中心-中国网 news.china.com.cn 时间： 2013-02-06 -------------------特别注意下面段落：问：《规划》提出“十二五”时期我国生物产业发展的重点方向和主要任务是什么？出于什么考虑？ 答：考虑到近几年生物医学工程和生物服务是发展热点，新业态不断出现，发展潜力巨大，因此，《规划》在“十一五”国家提出的五个重点领域基础上，从生物医药中单列出生物医学工程，新增了生物服务，即明确了生物医药、生物医学工程、生物农业、生物制造、生物能源、生物环保、生物服务七个重点领域。 2、生物医学工程。生物医学工程是一个快速发展的领域，是生物技术、材料与信息技术深度融合的产业，也是满足我国人民预防、诊断、治疗、手术、急救、康复等医学和个人保健的市场需求产业，已成为国际投资热点。《规划》提出，一是有效整合优质资源，推动产学研医深度结合，克服核心部件的设计和制造能力瓶颈，建立高效的医疗器械产业链，推动高性能医学装备规模化发展。二是推动仿生医学、再生医学和组织工程与生物技术的融合，加快新型高生物相容性医用材料研制和产业化，加速发展高附加值植介入材料及制品。三是加快发展以生物分子诊断技术及其芯片为基础的体外诊断试剂和仪器，推动我国诊断试剂产业的发展。 点评： 必须注意，在生物医药中单独列出来生物医学工程，这个和生物医药成为并列的领域，由行业上升为产业级别。而生物医学工程中，再生医学与组织工程、生物医疗器械产业链就是核心内容。冠昊生物，是国家发改委授权的唯一再生医学医疗器械国家级工程实验室，可以说是这个生物医学工程的核心企业之一！这个利好对冠昊生物之直接和力度，都是空前的。这么多关注在这个一个多亿级别的小企业上，发展空间可谓极为宽广。 为进一步规范干细胞临床试验研究活动，加强干细胞临床试验研究管理，卫生部、国家食品药品监督管理局日前组织制定了《干细胞临床试验研究管理办法（试行）》、《干细胞临床试验研究基地管理办法（试行）》和《干细胞制剂质量控制和临床前研究指导原则（试行）》征求意见稿，正在广泛征求各方意见。（卫生部新闻办公室2013年3月7日发布） 相关链接：1.关于征求《干细胞临床试验研究管理办法（试行）》等文件意见的函 2.《干细胞临床试验研究管理办法（试行）》（征求意见稿）解读 3.《干细胞临床试验研究基地管理办法（试行）》（征求意见稿）解读 4.《干细胞制剂质量控制及临床前研究指导原则（试行）》（征求意见稿）解读 随时可以把ACI的自体细胞培养换成干细胞路线。所以，冠昊生物其实是非常独特的干细胞组织工程股，因为他距离干细胞实用（注意是实用！）只有一层窗户纸。比如：软骨修复、韧带修复、鼻梁假体随时可以加入干细胞，以加快效果。而现在为什么不捅破这层窗户纸，仅仅是国家政策不允许罢了。 所以说，干细胞新政出来，他是最受益的A股之一 那么，我们基本可以确认，13元的恐慌底部，将不会再来（因为冠昊未来再无亏损风险，甚至连负增长都不可能），未来冠昊之发展，只剩下快慢和程度问题。过去的双杀，将变成未来的双击，从而形成冠昊的长远股价走势区间，也就是说：冠昊的牛市已经到来。 至于这个牛市，是13元之后是翻8倍还是10倍还是50倍，我认为，看得是冠昊具体的企业发展程度。但是，只要冠昊能够始终坚持在生命科学横跨组织工程和细胞工程的顶尖水平，充分利用国家工程实验室的名和二级市场的利，冠昊的企业发展，其实就体现着中国民族生命科学的发展，冠昊的市值和股价也就体现着整个二级市场对生物医药、生命科学、组织工程、干细胞及细胞治疗这么一家唯一代表公司的价值认知！我个人对此非常乐观。大头 20130909第一稿东兴证券宋凯：3. 生物医学材料领域最具投资价值的公司。我们认为冠昊生物是国内生物医学材料领域中最具有投资价值的标的。原因有几点。第一， 我们看好国内生物医学材料——尤其是用于植入医疗器械的生物医学材料——行业的发展前景， 这是未来我国医疗器械行业中发展速度最快的细分领域之一。预计未来行业的复合增速在20%以 上，到2015年，这一市场规模将突破500亿元。第二， 目前生物医学材料的市场格局中，用于骨科和心血管科的植入器械是最大的两个细分领域，相应 的医用金属材料、医用陶瓷和高分子材料是生物医学材料行业中最大的细分领域，他们合计的市 场份额超过80%。这些领域总体来讲，国外品牌占据比较明显的优势，比如目前市场最大的人工 关节领域，基本上被以强生为代表的进口品牌占据。 但是我们认为未来最具有发展前景的两个细分领域在于生物衍生材料和组织工程，这两个领域技 术的发展已经、并且未来还将继续对现有行业的市场格局产生深远的影响。比如我们看到冠昊生 物研发的取自于动物心包膜的脑膜补片的市场份额不断提升，这种材料属于生物衍生材料范畴， 具有更好的生物相容性，并能够刺激自体细胞沿着植入材料不断生长。相应地，以强生和贝朗等 进口品牌为代表的高分子材料补片的市场份额在不断下降。 公司目前取得的国外ACI技术的国内代 理，属于组织工程范畴，该技术的推广将对目前市场份额最大的骨科植入器械，以及金属和陶瓷 生物医学材料产生重大的影响。所以我们认为公司站在了生物医学材料领域的最前沿。第三， 从市场空间来看，冠昊生物正在从脑膜补片的红海市场向新型生物材料和技术的蓝海市场切换。 有两层含义。一，根据公司公告，生物型组织补片已经完成了临床试验，正在注册报批进行中， 也就是说即将拿到第三类医疗器械注册证书。我们认为这种产品在临床，特别是在美容整形领域 得到广泛的应用。这一市场将远远大于目前公司主要产品生物型硬脑（脊）膜补片的市场空间。二、技术平台将发挥巨大优势。公司的生物衍生材料技术平台未来将不断产生新的技术和产品， 具有新型生物学功能和特性材料的开发，将促进植入医疗器械的发展，从而不断迎合临床需求， 创造出新的市场空间，并对传统生物医学材料产生冲击。所以我们认为冠昊生物正在从一个红海 市场向蓝海市场挺进。 所以综合以上观点，我们认为冠昊生物是现阶段国内最具投资价值的生物医学材料公司。盈利预测 我们预计公司 2013-2015 年的每股收益分别为0.33 元、0.45 元和 0.61 元，对应的整体净利润同比增速分别 大约为 10%、36%和 36%。投资建议: 目前公司股价对应的动态 PE 为 94 倍，69 倍和 50 倍。我们给与公司“强烈推荐”的投资评级。未来 6 个 月目标价 45 元，潜在上涨空间 45%。我们之所以在公司目前动态 PE 较高的情况强烈推荐，主要是考虑以下几个因素：第一， 公司业绩拐点明确，我们估计未来两年公司的业绩增速至少在 35%以上；第二， 公司的技术代表了行业前沿水平，将推动产品拓展到空间更大市场。根据我们对国内整形美容市场的 判断，粗略估计公司的组织补片未来的市场空间至少在 5 亿元左右；公司代理的 ACI 技术处于市场 推广阶段，参照每年人工关节置换术的手术量，以及理论上可以通过 ACI 技术避免使用人工关节的 数量，我们估计潜在的市场空间大约在 10 亿元左右。这两个市场提供的空间足够再造几个冠昊生物 的了。我们认为新材料和新技术的开发和应用，是生物医学材料推动植入医疗器械发展的重要动力， 未来除了美容整形和骨科领域，公司的技术平台可能会孵化出市场空间更大的产品。生物衍生材料和 组织工程是未来生物医学材料发展的前沿阵地，冠昊生物正在占领这两个阵地的制高点，所以我们看 好公司的投资价值，给予其强烈推荐的评级。投资风险： 1. 新产品的研发和市场推广风险 事件： 公司发布公告，冠昊生物取得授权许可的个体化基质诱导自体软骨细胞移植疗法（ACI）技术，此前已开始 协助广东区域内数家医院分批申报“广东省第三类医疗技术临床应用”，近日公司获悉，广州军区广州总医 院、佛山市中医院已收到广东省医学会出具的《第三类医疗技术审核报告书》，技术审核结论“同意该院采 用冠昊生物提供的 ACI，开展组织工程化软骨移植治疗技术”。点评： 1. ACI技术推广取得重大进展，即将正式应用于临床。广州军区广州总医院和佛山市中医院收到了广东省医学会出具的《审核报告书》，根据《医疗技术临床应 用管理办法》（管理办法），这两家医院需向相关卫生行政部门进行医疗技术登记，经登记后医疗机构方可 在临床应用ACI技术。该登记过程是一个时间问题，我们估计不会太长，因为根据《管理办法》第三十四 条之规定，该登记要在医疗机构收到审核后的30日内进行。登记之后，公司引进的ACI技术便可以正式应 用于临床治疗了。我们认为这是公司在细胞治疗技术领域的一个重大进展。2. 组织工程技术平台开始发力，公司迎来崭新空间。公司于2013年初正式与澳大利亚Orthocell公司签订ACI项目许可协议，同年11月公司ACI技术产业化项目 通过了药监部门的GMP现场检查，完成认证。公司将ACI技术作为第三类技术引进，协助若干家医院分批申 报“广东省第三类医疗技术临床应用能力技术审核”。根据《管理办法》第十五条，第三类医疗技术临床 应用前实行第三方技术审核制度，此次两家医院收到的便是广东省医学会出具的审核报告书。 我们认为随着ACI技术推广之进展，公司的组织工程技术平台开始发力，即将进入一个全新的技术领域。 ACI是一种人体膝关节软骨体外培养修复技术，可以修复膝关节软骨破损，从而避免人工膝关节的置换。 这在临床上具有重要的意义。根据粗略估算，全国每年人工关节置换手术病例数大约为20万例左右，其中 膝关节置换数量大约占30%左右，即6-7万例左右，这其中的一部分人群是可以通过ACI手术避免更换人工 关节的。除此之外，由于ACI手术可以在早期治疗软骨损伤，所以在人工关节手术统计口径之外的一部分 人群，也是ACI治疗技术潜在的受用者。我们参照目前人工关节置换术的价格估算，这一市场空间大约在 5-10亿元之间（和人群的统计口径，以及手术费用有关）。新技术临床应用的推动将给公司带来新的发展 空间。3. 占据生物医学材料行业最具活力和前景的两个领域。公司目前搭建了生物衍生材料和组织工程技术平台。从行业角度来看，医用金属材料、陶瓷材料和高分子 ACI 技术推广取得重大进展，组织工程技术平台开始发力 材料的下游应用相对比较成熟，而以生物衍生材料和组织工程技术为代表的新型生物医学材料表现出了更 大的发展潜力。由于他们取材于动物，或者取自患者自身，其材料具有更好的生物兼容性，并且能够刺激 原有组织再生，解决了植入器械永久性滞留体内带来的潜在风险问题。我们认为这两个技术方向符合未来 行业发展的趋势，在某些领域将取代部分现有的植入医疗器械（比如ACI技术的推广将在一定程度上侵蚀 人工关节的市场份额），同时这两个技术的发展也将开辟某些新的市场应用空间。公司的脑膜已经取代了 强生和贝朗的进口产品，实际上标志着在这一领域，生物衍生材料基本实现了对传统高分子材料的技术平 台替代。4. 冠昊生物是把握了生物材料研发先机的技术平台型公司。冠昊生物是一个技术平台型公司，我们认为这是公司和其他竞争对手的不同之处。在公司的生物衍生材料 技术平台上，可以不断孵化出新产品，从脑膜、胸膜到组织补片，以及公告中处于不同阶段的新产品，随 着这些新产品产业化进程的不断推进，公司将不断获得开辟新的、更大的市场空间的利器。ACI技术作为 细胞治疗技术的一个分支，在这个技术平台上，公司同样具有巨大的发展潜力，以及新产品和新技术的孕 育能力。 对于植入医疗器械而言，我们认为生物医学材料的进步是推动植入器械进步的根本动力。比如人工关节和 其他骨科修复器械的材料，从普通合金发展为钴基合金、钛基合金和含有镍元素的记忆金属，金属材料性 能的改善推动了植入器械性能的进步。而目前植入器械公司少有能够承担起上游生物材料性能改进的任 务。我们之所以称冠昊生物把握了材料研发的先机，是因为公司自己开发了生物衍生材料技术平台，公司 的植入器械是基于自己研发的生物衍生材料。所以从这一点来讲，公司掌握了推动植入器械进步的根本动 力因素。盈利预测和投资建议我们维持对公司 2013-2015 年的每股收益分别为 0.33 元、0.45 元和 0.61 元的盈利预测，给予公司未来 6 个 月目标价 60 元。现在公司 PE 较高，但是我们依然坚定地看好公司的投资价值，原因有几点，第一，冠昊生 物是技术平台型公司，能够通过自身的研发平台不断孵化出新产品；第二，新产品将为公司打开更大的市场 空间；第三，公司的产品梯队已经成型，未来公司的专利技术将不断转化为产品，提供持续的增长动力；第 四，公司具有生物医学材料研发能力，把握了驱动植入器械发展的根本动力。所以我们在现在这个时点，坚 定地看好冠昊生物的长期投资价值，继续给与强烈推荐评级。 事件： 公司公布了 2013 年业绩预告，预计 2013 年全年的收入增速在 0-20%之间，净利润增速 0-20%之间，对应 3703-4444 万元之间。点评：1. 从单季度来看，业绩进入加速上升通道。 虽然公司2013年全年的业绩增速在0-20%之间，但实际上公司上半年业绩出现了大幅下滑。2013年Q1公 司的营业收入3843万元，同比下降了9.51%，Q2收入3791万元，同比增长7.49%，Q3收入4120万元，同 比增长了32.27%。净利润方面，前三季度单季度净利润同比变化幅度分别为-38.81%、-8.37%和37.50%， 虽然2013年1-9月份净利润同比下降了10.57%，但是单季度业绩已经从Q3开始进入了上升通道。根据公 司的此次的年度业绩预告，全年净利润增幅在0-20%之间，即使公司的整体净利润增速为0，那么Q4的整 体净利润也至少有1253万元，同比增速30%；如果整体净利润增速为5%，Q4的单季度净利润增速接近 50%。所以我们认为从单季度情况来看，公司业绩已经进入了加速上升的通道。 2. 费用率逐渐下降。 公司2012年下半年开始期间费用出现了大幅增长，期间费用率从不到60%飙升到超过70%，其中主要是 销售费用率和管理费用率的大幅上升。我们注意到2013年开始，公司的期间费用率在逐渐下降。2013年 公司销售费用率下降显著，但由于加大了研发投入，管理费用率较高。我们判断未来公司将能够保持整体 费用率稳中下降的趋势。 公司股权激励的费用总额为1088.05万元，将在2013-2017年分别摊销，其中13-15年摊销的费用分别为 101.92万元、556.04万元和255.68万元。这部分费用将给公司当期业绩带来一次性影响。 事件： 公司公布了 2013 年年报，2013 年实现营业收入 1.69 亿元，同比增长 14.61%；营业利润 3840 万元，同比 增长 15.77%；利润总额 4637 万元，同比增长 11.59%；母公司净利润 4057 万元，同比增长 9.57%。基本 每股收益 0.33 元。业绩符合我们预期。利润分配方案为每 10 股派现 1元（含税）。点评：1. 技术平台投资价值不断凸显。 我们在之前的系列报告《冠昊生物（300238）：业绩拐点确立，新产品抢占生物医学材料制高点》、《冠 昊生物（300238）：ACI技术推广取得重大进展，组织工程技术平台开始发力》和《东兴中小市值专题系 列：生物医学材料行业的投资机会》中明确指出，从行业发展的角度来看，以生物衍生材料和组织工程技 术为代表的新型生物医学材料将成为未来的发展趋势；从公司的发展模式来看，公司属于技术平台型企业， 凭借自身的技术平台可以在未来不断孵化和培育出新的、符合市场需求的产品；从植入医疗器械发展的驱 动因素来看，生物医学材料的创新是推动植入医疗器械发展的根本动力，冠昊生物是国内少有的能够完成 从生物医学材料的开发，到植入医疗器械研发整个过程的公司。2. 生物衍生材料技术平台不断孵化新产品。 公司公告将增资广州优得清生物科技有限公司，同时成立冠昊生物医用材料开发有限公司和再生医学科技 开发有限公司。公告披露，广州优得清从事人工眼角膜的研发，目前已经完成了8例临床试验，根据公司 此前和优得清的协议，今年4月30日前冠昊生物将对其增资1000万元，占其注册资本16%。2015年6月30 日前，优得清应完成临床试验（采用术后180天脱盲率作为主要疗效指标），在提交产品注册申请并获受 理后，冠昊生物继续增资 3000 万元，占优得清增资后注册资本33.33%。公司本身也在研发人工眼角膜， 正在动物实验中，此次对广州优得清的增资，将加快公司新产品的上市步伐。 国内由于眼角膜病变和损伤造成的致盲在各类致盲诱因中居首位，而由于器官捐献来源的限制，每年得到 有效治疗的人数仅占5%左右，所以人工角膜的市场潜力巨大。目前国内从事人工眼角膜研发的除了冠昊 生物外还有中国生物医学（8158.HK）。冠昊生物与广州优得清签订的增资协议中，以脱盲率作为主要疗 效指标来衡量是否完成临床试验，值得投资者格外关注。3. 组织工程和细胞治疗技术平台开始发力。 冠昊生物将成立再生医学科技开发有限公司，注册资本1000万元，主要从事细胞治疗相关领域的研究。 公司已经从澳洲引进了ACI技术，并且在前期公告，广州军区广州总医院和佛山市中医院收到了广东省医 学会出具的《审核报告书》，根据《医疗技术临床应用管理办法》（管理办法），这两家医院需向相关卫 生行政部门进行医疗技术登记，经登记后医疗机构方可在临床应用ACI技术。我们将其视为公司在细胞治 疗技术领域的一个重大进展。此次公司单独成立再生医学公司，有利于激活公司在细胞治疗领域的研究潜 力，加速公司在该领域的新技术研发。4. 2013年业绩符合预期，2014年值得期待。 从公司单季度情况来看，2013年第3、4季度公司同比增速增长显著。根据公司披露的2014年一季度业绩 预告，收入波动在-10%~+10%之间，净利润同比增速在0-30%的区间。我们认为公司目前的核心产品脑 膜增长稳定，未来随着公司新产品的逐渐上市，以及费用率的稳定下降，业绩有望延续去年3、4季度的增 长势头。 5. 生物医学材料领域最具投资价值的公司。 我们认为冠昊生物是国内生物医学材料领域中最具有投资价值的标的。原因有几点。 第一， 我们看好国内生物医学材料——尤其是用于植入医疗器械的生物医学材料——行业的发展前景， 这是未来我国医疗器械行业中发展速度最快的细分领域之一。预计未来行业的复合增速在20%以 上，到2015年，这一市场规模将突破500亿元。 第二， 我们看好生物衍生材料和组织工程技术为代表的新型生物医学材料的发展前景。在这两个技术平 台上，将涌现出一批对传统植入器械能够形成替代作用的新产品。 第三， 从市场空间来看，冠昊生物的技术平台将不断孵化和衍生出新产品，这些新产品打开了通向更大 市场空间的大门，他们将是未来刺激股价的主要因素。 盈利预测与投资评级。 我们维持对公司 2014-2015 年的每股收益分别为0.45 元和 0.61 元，继续维持强烈推荐的投资评级。给予公 司短期 60 元目标价，全年 80 元目标价。收起 |
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