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北极星太阳能光伏网讯:*ST超日作为首个发行公募债陷入破产重整的上市公司，作为公募债券第一单实质性违约的“11超日债”给我们大家留下了极多的讨论话题：对中国债券市场会有何影响？投资者选择时有哪些经验总结？是否会为未来资产管理业务实现“买者自负”打造市场基础？等等。 今年以来，超日债“13中森债”和“12华特斯”陆续暴露兑付风险，加上2013年下半年暴露的信托产品兑付危机，使得市场对信用风险普遍存在着担忧情绪。目前信托已成为即银行之后的第二大金融资产管理机构，一季度统计管理总资产超过11万亿，各类违约预期不断曝光的当下，回头品评一下相关信托产品的风险也是一种亡羊补牢。 超日太阳能上市后，董事长倪开禄和女儿倪娜合计持有上市公司股权达43.89%，以首发价格计，倪氏父女所持超日股份市值达90.72亿元。但是按《证券法》相关规定，倪氏父女所持股份为限售股，是不流通、不变现、并无任何购买力的数字财富。如何让这些财富变成资金呢。方法就是股权质押。 信托产品设计时遵循的条件 市场上的信托产品中有一种股权质押类产品，其运作思路是将融资方处于限售期的股票进行质押，向融资方发放相应的“贷款”，从而解决融资方的资金需求。为规避风险，此类产品设计时一般会遵循几个条件： 1，限售股的解禁期在“贷款”的期限内。2，遵循一定的质押率，折价抵押。一般是低于50%的，取决于质押股票所处的板块。3，建立预警补仓线。为了防止在极端情况下，股票巨大的跌幅造成其保障资金安全的作用失效，信托产品在设计时，一般都设有警戒线。即股价跌破一定程度（如融资金额的1.5倍），融资方需要追加保证金，或增加质押股票的数量。预警补仓线的设立就是为了预防当股票价值下滑时，质押率随之提升，风险提升，因此要求融资方补进更多的股票进行质押，以维持原定的质押率。 按照上述思路，上市两年以来，倪氏父女二人几乎将所持超日太阳能股权质押，涉及多家信托公司。据报道，超日太阳能共发布17次股东股权质押公告，6次解除股权质押公告，2次解除股权质押并同时宣布再质押公告，其主角皆是倪开禄、倪娜父女。 其间，赶上了超日太阳能公司所处的光伏行业的大滑坡，股票价格开始跳水。这使得质押股票的价格也随之缩水，质押率提高，对应的信托产品安全性受到了挑战。按照信托公司设定的方案，超日应进行补仓，以平抑质押率。然而，此时发现，倪氏父女手中的股票几乎已全部质押出去，补无可补。其间又有传闻倪开璐跑路至国外，致使投资超日相应信托产品的客户神经绷到了极限…… 我们该吸取哪些经验 通过上述案例的描述我们可以看到，我们吸取的经验有以下几点： 1，作为质押标的的股票资质很大程度上决定了此类项目的安全性。就像选股票一样，选择有发展潜力的行业。 2，相对而言，股指维持低位股票具有更高的安全边际。因此，对于上市公司股权质押类项目，虽然拥有高达50%以上的折扣措施，但股票在极端情况下巨大的波动性，也使得其保障的产品并不是百分之百的安全，我们还需考察此刻市场是处于在高位还是低位。上市公司股权质押类收益信托的安全性，并不能脱离股票市场运行，而和股市紧密相关。 3，为防止过高质押出去的股票比例过高。一般而言，上市公司董、监、高管人员所持有的股票处于限售期内时，股票收益权融资对应的股票数不超过高管持有总股数的25%。这一规定的保证主要取决于信托公司尽职调查的情况了。 4，股权质押往往只是信托产品的第二还款来源，仅在第一还款失效或者不能完全偿付时，才予以启动。因此关注融资方的实力、还款来源及变现性是十分重要的。 今年以来，超日债“13中森债”和“12华特斯”陆续暴露兑付风险，加上2013年下半年暴露的信托产品兑付危机，使得市场对信用风险普遍存在着担忧情绪。目前信托已成为即银行之后的第二大金融资产管理机构，一季度统计管理总资产超过11万亿，各类违约预期不断曝光的当下，回头品评一下相关信托产品的风险也是一种亡羊补牢。 债券持有人可独立行使权利 从法律的角度讲，债券持有人属于债权人，发行人公司属于债务人。债券受托管理人应该属于债券持有人的代理人，债券受托管理人与债券持有人之间应当签订《受托管理协议》，债券受托管理人应当代表债券持有人的利益，债券受托管理人代理行为的法律后果应归属于债券持有人。在发行人（债务人）违约的情况下，债券持有人（债权人）可以独立行使权利，也可以委托债券受托管理人或其他人作为代理人，行使追究债务人的违约责任的权利。代理人的存在并不排除债券持有人（债权人）独立行使权利。 当前制度存在的问题 但是，证监会《公司债券发行试点办法》第4章债券持有人保护的条款规定，公司应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议，债券受托管理人由本次发行的保荐人或者其他经中国证监会认可的机构担任，并规定了债券受托管理人的职责；公司应当与债券受托管理人制定债券持有人会议规则，约定债券持有人通过债券持有人会议行使权利的范围、程序和其他重要事项。也就是说，作为债务人的发行人为作为债权人的债券持有人委托了代理人，并约定如果发行人（债务人）具有违约等行为时，代理人可以代表债券持有人（债权人）行使权利，甚至追究发行人（债务人）的法律责任。如果保荐人担任债券受托管理人，那么保荐人既代表过发行人（债务人）的利益，在债券发行后又代表债券持有人（债权人）的利益。 笔者认为，首先，这违反了民法基本的委托代理理念，也与《民法通则》、《合同法》有关代理制度的条款背道而驰。债券受托管理人既代表过发行人（债务人）的利益，也代表债券持有人（债权人）的利益，存在一定利益冲突。 其次，在进入司法程序后，债券受托管理人只有持有债券持有人签署的《授权委托书》，才能作为代理人代表债券持有人行使权利。并不因与债券发行人（债务人）签订了《债券受托管理协议》而当然地成为债券持有人的代理人。 中信建投是“11超日债”债券受托管理人，也是保荐人和承销商。在债券发行阶段，《债券持有人会议规则》已由*ST超日和中信建投制定，这种不公平的规则作为债券持有人是无法改变的。 从中信建投组织召开2014年第一次债券持有人会议，仅有持有本期债券21.19%未偿还债券面值的债券持有人准备参与。与《债券持有人会议规则》规定的50%存在一定距离。也就是说，中信建投很难与债券持有人之间形成法律认可的委托代理关系。这一事实说明保荐人担任债券受托管理人，很难实现债券持有人利益的保护。而5月5日，中信建投召集人雷海强召集债券持有人会议，30余位债民到场，已征集到代表18%有表决权的债券张数持有人的《授权委托书》。虽然会议“无果而终”，但这实际上是债券持有人自发，独立行使权利维护自身权益。 两种维权途径 日前，债权人上海毅华金属材料有限公司向上海市第一中级人民法院提出对*ST超日进行破产重整的申请。目前该院是否受理尚不明确。 如果上海市第一中级人民法院裁定*ST超日破产重组，法院将指定破产重整管理人。债券持有人应当积极申报债权，参加债权人会议。可以自行申报债权，也可以委托代理人申报债权。 相反，如果上海市第一中级人民法院裁定不受理*ST超日破产重组，债券持有人可以提起民事诉讼，将*ST超日作为被告，请求*ST超日承担不能兑现利息违约责任。司法机关应当畅通债券持有人的诉讼渠道，保护中小投资者司法救济的途径。作为监管部门，也应当修订和完善相关信息披露、风险防范措施、债券受托等债券持有人保护机制，以便充分维护中小投资者的权益。 |
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