我对投资、研究的一些看法 裘国根 2011年10月12日 我在这一行干了将近二十年,有过很多教训,也得到了很多经验,今天来跟大家敞开交流一下。 首先跟大家谈一下一个优秀的研究员应该具备的基本素质。这涉及到很到方面,今天没法系统的讲,简单的谈几个重要的方面。 第一,一个优秀的分析师应该具备很强的学习能力。做投资核心要看对未来的认知能力,看谁更具有前瞻性。这就要求你不可能不学习。无论是多么厉害的投资大师,都应当持续学习。所以我认为学习能力是投研人员基本素质里面很重要的一面。不仅仅是你读了多少书,学历背景怎么样,这只是一个方面。学习应该是全方位的,包括获取新知识的能力,调研能力,与人沟通的能力等等。行动也很重要,要多看,多了解,把视野打开。国庆是我本科毕业20周年,我是87级,91年毕业。回到人大,新闻界的方汉奇老先生,85岁高龄了,送给我们做学生的三句话,第一,身体最重要,第二要终身学习,第三要处理好各种各样的关系,包括团队内部的关系,亲人的关系,社会的关系。所以,我们要保持一个学习的心态,阅读量也很重要,要多看书。 第二个很重要的是抗压能力。比如我最近压力很大,搞得筋疲力尽。干这一行没有压力是不可能的。我们这一行需要积累,如何让自己顶住压力,应对各种各样的状态十分重要。我很多朋友也做这行,最近身体一塌糊涂。我相信研究员也是一样。总归有各种各样的压力。抗压能力一部分是天生的,一部分是抗压的方法。把压力及时的化解,才能活得久,才能积累,才能成为资深人士。 下面主要跟大家交流一下我认为的研究和投资中常见的误区。 1、 2、 3、 4、 5、 6、 7、 8、 9、 10、 11、 12、 提问交流 提问1:您做过交易员,这对您投资哲学的形成有何帮助?对我们这些以研究起步的信任要形成一定的投资哲学要做什么样的准备? 答:我个人属于风险偏好类型的人。当年我们毕业去深圳的人很多有这种偏好。深圳后来出现了很多很多厉害的企业。有人说是因为深圳这种土壤,我觉得土壤是很虚的词,其实主要是因为这帮人的创业精神。学生包括很多已经毕业工作了的人,他们是有风险偏好的,不安于现状。那段经历,只是让我很早的了解到,这一行,你是可以赚到大钱的,也对风险有清醒的认识。当时股票交易制度还处于初级阶段,这一行里曾经很多人有过钱,透支一波下来,后来分文不剩。再者就是这一行很多高人,关键还是要学到别人的长处。杰克韦尔奇前段时间在中国交流,他讲的很好,谁是最厉害的CEO,某个人能把几个人的优点看到并学习,他就是最厉害的。我们这一行也一样,多看到别人的长处,如果适合自己的话学过来。所以从一开始,如果处在一个相对高端的团队里面,学到的东西会更多。 提问2:非常敬重您的投资能力,想请教两个小问题。刚才您提到您的投资历史,您的很多重仓个股都是符合经济波动和产业发展方向的,从现在看展望未来十年怎样看大的经济波动和产业发展方向?一个投资大师除了时间这个维度之外,可能还有一个投资风格,您自己投资的特点怎样概括? 答:第一个问题现在说的比较多的是中国经济面临转型,转型并非一个概念,还是依靠内需带动。从很多数据可以看出来,很多外需导向的企业损失很大。我个人是很看中内需方向的企业,因为中国13亿人,是个很大的市场。我是浙江人,回老家的时候跟商人探讨中国经济的未来。对于中国企业来说,有三个东西在过去:靠胆大赚大钱的时代已经过去、高负债经营就能够成功的时代已经过去、盲目多元化的时代在过去。 对于未来中国经济的走向,我们的策略提的比较多的是护城河在加深加宽有核心竞争力的行业里的龙头企业,不一定是大盘股,也无论强周期或弱周期。我们看五六年以前,无论三一、海螺还是格力,从销售、盈利能力和股价,毫无疑问是成长公司,而且都有高速的成长能力。按照我们的观点,它们肯定是强周期行业。另外一些弱周期行业,包括最近在香港跌的很惨的李宁、苏宁环球,酒类,很多企业都没了。真正的看公司,不能简单的以强周期和弱周期一概而论,弱周期行业里当然有成长公司,但强周期行业里也会有。还是要放在大的宏观背景下去看行业看公司。现在比较看好已经经历行业洗牌、没有被市场预期的、有核心竞争力的这些公司。 第二个问题关于投资风格:我本人是典型的基本面投资者,也曾经尝试timing,发现timing很难,但是明显被高估或者被低估时可以做择时。你说2600是底,还是2200是底,这个很难判断。我们说6000点时泡沫很大,1000点时被低估,大部分时候都处在一个尴尬的位置。所以我的风格还是基本面导向,尽可能发现市场上估值安全性较高的投资标的。因为你觉得它便宜,为什么便宜呢,不被别人认可。所以可以相对来说逆向投资。当然逆向投资有时候是对的,有时候是错的;错的要去改正,正确的要有勇气坚持。 提问3:我们听下来一直感觉您是满仓操作,在风险上仓位控制是否是一个考虑因素?您提到万科和招行的一个接力,您在操作过程中是尝试做波段的,波段对于您来说是否一个比较成功的方法? 答:如果发现明显的泡沫和风险时,我也会减仓或者空仓,上个3000点的时候我基本空仓。其实做波段的话需要有一定的机会,比方说某个股票的估值已经明显低于同类可比公司,公司的质地都差不多,一个涨一个不涨,你可以做一个切换。当市场越来越有效的话,做波段操作越来越难。 提问4:作为研究员普遍的职业路径是卖方研究到卖方研究再到投资,就您的观察和对未来的判断,一个研究员有多少可能的成长路径和职业生涯。 答:如果想成为一个出色的投资人,性格方面需要有一定的特质。中国证券市场会越来越成熟,短期看分析师的薪水和地位不如基金经理,这将会成为历史,不具有长期可持续性的存在条件。我的看法是早定位,看自己适合什么样的工作,你觉得自己适合做投资,应该去买方。这方面的论述很多,好的投资者应当具备哪些素质,好的心态和很好的抗压能力非常重要。 提问5:您一直劝导我们多学习,组合要分散。多去看各种各样的东西,但是一个矛盾的问题是每个人的精力有限,关于分散和集中的度您是如何把握的?您提到反对把价值投资机械化,能阐述一下价值投资适用的条件和范围。 答:第一个问题我觉得组合可以说除了一些特定的历史条件下做投资最好有强大的团队,或者是很好的利用卖方的力量。但是需要有一定的甄别能力,哪些分析师的观点是有前瞻性的、是已经分析了公司的本质的。但是有时候组合要分散肯定是很难的,因为看过去可能没有特别多的标的。而且一条投资主线,比如刚才说的内需导向、有核心竞争力的、护城河变宽变深的企业可能都有相关性,要把它们的协方差降低的话可能是另外一条主线。但往往某个阶段可能投资的主线不会有很多条,经济发展决定了不会有很多条,这也是很困扰我的一个问题。但对于自己的投资逻辑有充分信心的话,不妨沿着一条线去做,在这条线上尽可能的找组合,分散化。 价值投资其实还是要回归本质,买股票本身还是买公司;长期看,这是最能积累的。现在的炒进炒出,对于自己的成长并不大。如果对于基本面的分析不断积累,不断学习,我相信假以时日,厚度会越来越厚。这也是最可以积累经验的方法。 提问6:根据资产定价理论,一定的收益对应相对的风险,您是否认同?在熊市和牛市中可能不成立,您如何把握好收益和风险的控制。刚才您谈到您的投资经历涉及到行业的配置,基本上是地产金融(当时的成长股),不知您是否有投资科技股(现在的成长股)的实例。您以后的行业配置是否会有转换? 答:CAPM:E(Rj)-Rf=α+βj[E(Rm-Rf)] 无论是买高β还是低β的股票也好,投资是要发现阿尔法,发现α是核心,即使做对冲也是一样,如果能够发现阿尔法,如果能发现阿尔法,能够发现估值明显低于市场的公司,其成长性一定很好,抗风险能力会大很多。 如果按照基本面投资的话,股价是投票器,股价涨不代表公司的基本面真的发生变化。就我个人来说,我觉得一只股票,如果你抛掉之后不跌或者涨的更多,这样才是有成就感的。因为你发现了公司的价值。所以价值投资真正还是要把未来看清楚。 对于每个投资人来说,擅长的领域是不一样的,一个人不可能把所有行业都搞清。总是有限的,应当要依靠团队的力量,依靠信任的分析师。巴菲特说分析师只有两句话之内引起他的兴趣,这样他才会继续听下去。对于别的行业,我也是这样的态度。首先对我来说,能够了解的十分透彻的行业肯定是有限的。对于基金经理来说,他要有研究员,因为他不可能对所有行业都很清楚,所以要依靠团队的力量。第二,产业在不同的国家还是有比较优势的,不能以行业论公司的成长性。现阶段很多行业还是停留在粗浅的概念阶段,最终还是要落实到现金流上,讲故事长期来说没有意义。 提问7:您投资十几倍的收益,技术分析占比重多少?听您的投资经历,感觉您挺能忍的,您是否擅长左侧交易?是否可以集中精力研究几家公司,重仓持有,忍很长时间,吃鱼就吃鱼头,后面的丢给其他人?券商研究员要求一两年成才。这是很现实的问题。您觉得有没有方法可以让分析师比较轻松的提供好的投资品种。现在是熊市,您觉得现在这些新入行的分析师应该做些什么呢?怎样跟您交流? 答:技术分析的前提,未来会重复历史,市场是强有效的。我觉得这两点都是不扎实的。时代在变化,技术分析用历史的数据揭示未来。如果投资有层次的话,我觉得它是,最低层次见风使舵,第二层次是技术分析,第三是基本面分析,最高层次是投资哲学化、洞悉人性。基本面在变化,人性没有变。还是找到适合自己人性的方法。历史表明像巴菲特这样能赚钱,但巴菲特只有一个。 觉得左侧和右侧是个伪命题。左侧和右侧只有事后才知道,顶和底也是一样,我觉得这种都是不确定的。确定的是依据宏观分析等各种分析,得出他的未来成长性等结论,不论是左侧还是右侧,都可以去买。关键是在公司深刻的理解,而这离不开对公司团队,核心竞争力,对行业,竞争对手,上下游的理解。研究是不可割裂的,我不相信对宏观、中观没有丝毫研究的人,能对公司研究的很深。 一个人的成才,其实也可以建立函数关系,智商,情商,勤奋程度,聚焦程度等。首先要专业化,然后多元化。情商,沟通能力,很重要。Iq很重要,eq更重要。 提问8:成功的投资大师都有简单的投资逻辑,您的逻辑?取得比较好的投资效果,理论上有两点,一是要抓住大趋势,二是找到护城河的公司,能否举例? 答:如果我到八十岁,还活着,成绩还不错,可能还能总结。现在没能力。 第二个不敢说,涉及到公司,还在探索,这个时候,两三年后,可以来回顾比较好。 提问9:理论家要归纳,实战家要演绎。演绎归纳相结合的方法是什么? 答:杨振宁写过一篇文章,中国近代落后的原因探究,中国人重归纳,轻演绎。如果没有演绎,很难取得突破性的发明。真正的大师,像牛顿,爱因斯坦,没有推理的在里面,但最终证明是对的。我们的演绎有一定的推理在里面,归纳后再演绎的话,犯错的概率会降低。我强调先有些投资逻辑。看了很多报告和数据,先有逻辑,有了投资逻辑再去做实证。实证后证明你的投资思路是站得住脚的,再去跟踪行业公司,犯错的概率会降低。一点逻辑都没有,到处调研,效率会很低。 |
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