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一、金融周期的定义与特征 金融周期是指价值和风险认知与对待风险和金融约束的态度之间自我加强的交互作用。这些交互作用会加大经济波动，可能导致严重的金融困境和经济失调。 这一分析性的定义与日益流行的金融系统的"顺周期性"概念紧密联系。 特征1：它可以简洁地用信贷和地产价格来描述。 在刻画金融周期、商业周期和金融危机之间关系的核心特征时，将信贷和地产价格结合起来似乎是最简洁的办法。从分析角度看，这是适当复制融资约束（信贷）和价值风险识别（地产价格）之间互相加强的交互作用的最小变量集。从经验角度看，这两组变量之间的交互作用包含着最丰富的信息。 特征2：它的频度比传统商业周期低得多。 商业周期频度在1-8年之间：1960年代以来，根据七大工业国的样本，金融周期的平均长度为16年。金融周期的收缩阶段持续数年，商业周期衰退一般不超过一年。 特征3：波峰后紧跟着金融危机。 发生时间远离国内金融周期波峰的金融危机反映了暴露于国外此类周期的头寸损失。大多数金融周期波峰与金融危机同时发生。 与金融周期的收缩阶段重合的衰退特别严重。平均而言，GDP下降幅度比通常高50%。 特征4：可以帮助实时提前侦测金融困境风险。 最有希望的金融危机领先指标是基于（私人部门）信贷与GDP比率和资产尤其是地产价格相对常态的同时正偏离（或"缺口"）。 信贷缺口可以被看作经济中杠杆的近似测量，提供了金融系统损失吸收能力的间接指标；地产价格缺口可以被看作随后价格逆转可能性和幅度的近似测量，价格逆转情况是对损失吸收能力的检验。两个变量的结合相比任何单个孤立变量，以更低的扰动项，提供了更清楚的信号。 有证据表明金融繁荣期间信贷的跨境头寸一般会超过单纯的国内头寸，尤其是随后紧跟着严重金融压力的那些案例更是如此。 特征5：周期长度和波动幅度取决于政策体制。 本文中定义的金融周期不应被看作是一个经济的常规特征，不可避免地以特定方式重复发生（也就是说，是一个常规的稳定的过程）。相反，它是一组变量以特定方式响应经济环境及政策的演化趋势。这一周期的关键是繁荣为随后的崩溃奠定了基础或原因。 有三个因素特别重要：金融体制、货币体制和实体经济体制。 从1980年代中期以来，金融周期的长度和波幅已经大幅增加了，那时正是成熟经济体金融自由化的开端。实际上，在德雷曼(2012)所研究的七大经济体中，金融周期的全部样本平均长度是16年；但是对于1998年以后触顶的周期，平均长度接近20年，而相比之下，之前的是11年。 二、金融周期对宏观经济建模提出的新挑战及其应对 需要建模的基本特征： 第一个特征是金融繁荣不仅发生在金融崩溃之前，而且导致崩溃。 第二个特征是存在债务和资本存量的累积（非均衡超额存量）。 现有模型一般排除了这样的非均衡存量，即使包含这些非均衡存量，也假设它们是外生的，并不把它们看作是之前繁荣的遗产，而把它们当作借款限制的外生突破。 第三个特征是潜在产出作为非通胀产出和作为可持续产出的区别。 很可能因为金融失调的积累和它们掩盖的实体经济的扭曲，结果通胀保持稳定，而产出却不可持续。表面上看，可持续产出和非通胀产出并不必然一致。 如何构建模型？ 第一步可以抛弃模型一致（"理性"）预期。对金融失衡的累积和调整建模的同时，保留经济个体对经济有完全理解的假设是可能的但是人为的。根本上不完全的异质知识是经济过程的核心特点。 第二步是允许随状态变化的风险承受能力，也就是说，对于风险的态度随经济、财富和资产负债表的状态而变化。这一假设会通过加强随状态变化的融资限制的效果自然放大金融繁荣和崩溃。 第三步，也许是更基本的一步，就是更深入地刻画我们经济体的货币属性。 银行系统不仅或有效或低效地将实体资源从一个部门转移到另一个部门；它还产生（名义）购买力。存款并不是贷款形成之前的资源禀赋；正是贷款产生了存款。 金融危机反映了借贷模式的瓦解和融资渠道的断裂，而储蓄和投资流动则基本不产生影响。 历史上导致银行危机的一些最具破坏性的信贷繁荣发生在顺差国，包括大萧条前的美国和1980年代的日本。 关于行为关系的批评认为，事先储蓄和投资的余额最好被看作是影响自然利率，而不是市场利率。 经济学的一个长期传统基本把市场利率看作是货币现象，反映央行设定的政策利率与未来政策利率和风险溢价之间的互动，受到金融资产的相对供给、风险识别和偏好的影响。 自然利率是由实体因素决定的观察不到的均衡概念。就像其他资产价格一样，没有理由认为市场利率不会长期偏离其自然利率。 从经验来看，一方面是全球储蓄和经常账户之间的联系，另一方面是短期和长期实际利率之间的联系，这两种联系都非常弱。 这就是Borio and Disyatat（2011）论证金融危机的真正根源不是"超额储蓄"而是国际货币和金融体系"超弹性"的原因：现有货币和金融框架没能够限制不可持续的信贷和资产价格繁荣（"金融失衡"）的累积。 三、应对金融周期的政策选择 解决金融繁荣带来的问题需要在金融、货币和财政体制中都有强劲的锚。这些锚有助于约束繁荣，防御衰退，能为解决随之而来的崩溃预留政策空间。总之，能够帮助解决体系的"超弹性"问题（Borio and Disyatat，2011）。 一个关键因素就是直接解决金融体系面临的顺周期问题。即在好的时候随着金融脆弱性的增长建立缓冲，在坏的时候，随着金融压力成为现实，利用缓冲降低金融脆弱性。通过适当的工具设计，如资本和流动性标准、准备金、担保和保证金等，就可以做到。 就货币政策而言，即使近期通胀水平不高，为防止金融失衡，也有必要允许央行采用紧缩策略），这被称为"倾斜选择"。 就财政政策而言，在与金融繁荣相关的经济扩张期，需要额外的谨慎。原因很简单：金融繁荣不仅扩张了金融机构和放贷对象的资产负债表和损益表（Borio and Drehmann，2010），而且也扩张了财政账户。 使用金融周期的信息评估随周期调整的余额能帮助减少这些偏差。 没能意识到金融周期比商业周期具有更长的持续时间会导致政策制定者误入歧途。在所谓"未结束的衰退"情景下，就有可能发生这种情况。特别是，没能考虑到中期金融周期的政策反应虽然能够遏制短期衰退，但会以未来更大的衰退为代价。处置短期的衰退而没能缓解金融失衡的积累只是推迟危机而已。 资产负债表型衰退更深，随后的复苏更弱，并导致更长期的产出损失：产出可能会恢复到此前的长期增长但不能回到原有的增长曲线。可以认为，这些特征反映了多种因素的混合：繁荣时期对潜在产出和增长估计过高；在此阶段不仅是明显的资本存量错配，而且是劳动力资源的错配；崩溃时期的债务和资本过高；一旦出现资金紧张，金融机构就会破产。 这意味着关键的政策挑战是防止存量问题导致长期持续的流量问题，并压迫收入、产出和支出。政策制定者不得不在有限的政策操作空间下实现目标，换言之，除非一开始就积极有意地倾向于限制金融繁荣的政策，否则政策缓冲就非常不足。 在危机管理阶段，优先政策是防止金融内爆，避开经济活动自我强化的螺旋式下降。如果政策空间允许，应该采取积极的政策，以达到防止金融内爆的目标。这一阶段长期以来与中央银行最后贷款人的功能相联系，除非受钉住汇率制约，中央银行可以快速大幅降息,对增强信心特别有帮助。 相反，在危机解决阶段，优先政策是修补资产负债表，以便为自我维持的经济复苏打基础。这时解决债务高企的问题是必要的。政策也需要相应的调整。 这个观点似乎没有考虑到资产负债表衰退的特点。如果经济单位是过度负债的，它们可能天然地优先偿还债务而不是支出额外的收入：极端的情况是，边际消费倾向可能为零。针对这些差异的一些初步的新研究发现，财政政策的效果比正常衰退下的效果要差。 如果是存量问题，财政政策直接用于解决这一问题，会更有效。政策目标是利用公共部门的资产负债表来修复和加强私人部门的资产负债表。通过注入公共资金（资本），这也适用于金融机构资产负债表的修复，前提是损失确认和可能的临时性公共所有权。这也可用于非金融部门资产负债表的修复，例如居民，包括通过可能的各种债务免除。 货币政策在资产负债表衰退时对总需求的刺激可能无效。过度负债的经济单位不希望通过借贷来支出。受损的金融体系在向经济体的其他部门传导政策取向时可能无效。所有这些意味着，为了对总需求有同样的短期效果，政策就会过激。但这也加大了政策的副作用。 超长期、超宽松的货币政策至少有四个副作用。首先，它会掩盖资产负债表潜在的脆弱性。第二，它会弱化金融部门削减过剩产能的激励，甚至会鼓励金融部门押注复苏的行为。第三，从长期来看，它会破坏金融中介的盈利能力。超低短期利率和扁平的期限结构，伴随着保持低政策利率和债券购买的承诺，压缩了银行的利息空间。长期低利率会使保险公司和养老金元气大伤，反过来可能会弱化非金融公司、居民和国家的资产负债表。最后，因为中央银行占据了更大部分金融中介的业务，它会收缩市场，掩盖市场信号。 不难发现金融崩溃时的货币政策局限性的根本原因（Caruana，2012a）。货币政策常常通过鼓励借贷、支持资产价格和承担风险来操作。然而初始条件已经包括了过多的债务、过高的资产（房地产）价格和过多的风险。在货币政策如何发挥作用和经济恢复的走向之间不可避免地存在矛盾。 四、小结 金融周期至少有五个典型的经验特征。金融周期最好用信贷和资产价格的共同变化来刻画。它的周期比传统商业周期长得多，波幅也大得多。它和系统性银行危机紧密相联，危机常常紧接着周期的波峰发生。它使我们有可能实时且提前识别未来金融危机的风险。它高度依赖现行的财政、货币和实体经济方面的政策框架。 金融周期放缓了经济时间，拉长了相关经济现象发展的时间。金融脆弱性的形成要用很长时间，它们在经济组织中产生的伤害也要用很长时间才能愈合。 |
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