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老虎财经作者 青城山中鸟 股市牛市不一定需要业绩改善配合，但一定需要资金面支撑，牛市的前提条件需要资金源源不断的流进市场。截止到7月底，M2余额为119万亿元，居民和非金融企业存款余额88.99万亿元，非金融企业贷款余额59.57万亿元，未来三五年宏观资金面可以支撑牛市与否？以及可以支撑多大级别的牛市行情？这是本文想要探讨的问题。 一、牛市行情外部资金需求估算 以沪深300指数作为点位的基准，当前沪深300指数2300点上下，对应的沪深股市总市值为25.71万亿元，见下表。 表的竖栏为指数涨幅，每个梯度为30%的涨幅；横栏为退出市场的资金比例，我假定指数每上一个台阶，部分投资者将卖出股票提高现金占比。 假设沪深300指数从2300点上涨到3000点，如果占总市值25%的资金退出市场，则需要相同金额的场外资金补充进来，补充的金额在6.42-8.35万亿元之间。计算公司为退出资金比例剩总市值。 显然，随着指数的继续上涨，退出市场的资金占比越来越多，当指数上涨到6600点的时候，退出的资金占比可能不是25%，而是35%，这个应该好理解。上涨行情中，对资金的需求是呈几何级别的。 二、宏观层面资金运行机理 （一）经济模块（部门）的划分首先我们来看资金分布在哪些地方。国民经济账户分为住户、非金融企业、金融和政府4大部门。非金融企业包括制造业、农业、采矿、能源和服务业，这些就是我们日常所指的实体经济；金融部门除银行外，还有债券、股票、商品期货、信托理财及保险等等。国民经济中，房地产是个很特殊的模块（所以我特意用三角形符合来标示），这个模块既是消费品——和住户的衣食住行密切相关，又是投资品——和住户的财富密切相关，还是经济的发动机——和信用扩张密切相关。 如果暂不考虑政府这个部门，资金就分布在图表的11个水池模块中。这些水池都与“银行”这个大水库贯通，银行是这些水池交换的中心枢纽，某个时点每个水池的储水量有多少在银行里有记录。（参见人民银行金融机构本外币信贷收支表） （二）宏观资金流公式 （1）金融机构持有的债权+企业利润（含折旧）+（居民收入—消费） （2）现金+银行存款+股票+债券+房地产+商品期货+实体经济+（国外资产-国外负债） （1）=（2），这个等式原模型见高善文博士《资产重估理论》，我在他的基础上做了些调整。 （1）的宏观涵义是，在一个给定时间内（比如1年）宏观经济层面的全部资金来源由三部分构成：一是向金融机构举债，二是企业的利润加折旧，三是居民工资（或可支配收入）减去日常消费后可以用于投资（储蓄）的部分。 （2）的涵义是资金的配置去向，获取的资金主要配置在银行存款、证券、房产土地和实体经济。（1）和（2）是相等的，即在某一给定时期，宏观资金来源（流入）等于宏观资金运用（流出）。 （三）案例 根据国家统计局公布的2010年投入产出基本流量表（中间使用部分）数据显示，2010年，中国收入法国内生产总值为403648.98亿元，比公布的国内生产总值401512.8亿元多出2136.2亿元。增加值（GDP）合计403649.0亿元。其中：劳动者报酬191008.9亿元，占GDP比例47.3%；生产税净额59910.8亿元，占GDP比例14.8%；固定资产折旧55291.9亿元，占GDP比13.7%；营业盈余97437.3亿元，占GDP的比例为24.1%。从最终使用部分来看，居民消费支出144714.4亿元。 2010年社会融资规模14.3万亿元（银行贷款增加8.36万亿元），企业利润加折旧15.27万亿元，居民收入减去消费支出4.63万亿元；当年银行各项存款增加7.18万亿元，实体经济投入19.36万亿元。 不考虑现金和国内外的资本流动，2010年大约有7.66万亿元（14.3+15.27+4.63-7.18-19.36=7.66）资金流入到房地产和证券市场。考虑到当年有大量的国际套利资金进入国内市场，实际流入房产市场和证券市场的资金应高于7.66万亿元。2010年下半年，估计有巨额的场外资金进入股票市场，当年10月，沪深股市日成交金额超过4000亿元，最高超过5000亿元。 三、股市资金来源 开篇就亮明我的观点，没有资金流入，股市牛市无从谈起，那么股市资金从哪里来？ （一）债券市场 人民银行公布的数据显示，截至7月末，债券市场总托管余额为32.7万亿元。其中，银行间债券市场托管余额为30.4万亿元，占总托管量的93.1%。 7月末银行间债券市场投资者中，商业银行持有债券占比为66.6%，非银行金融机构为9.3%，非法人机构投资者及其他类投资者持有债券占比共为24.1%。 从公司信用类债券持有者结构看，7 月末，商业银行、非银行金融机构、非法人机构投资者和其他类投资者的持有占比分别为44.8%、9.7%、33.7%和11.8%。 银行间债券市场玩家主要以金融机构为主，这些资金更多属于封闭性质，一般不会流入股市。可以流入股市的是公司信用类债券资金，基金、其他类投资者是主力玩家之一，这些资金可以进入股市。 （二）银行存款 截止到2014年6月底，中国银行各项存款117.26万亿元，其中居民存款50.57万亿元，非金融企业存款40.81万亿元。相比股票市场现在的25万亿元总市值，似乎感觉外部资金不缺。银行账上躺着这么多资金，银行存款即使分流5%到股票市场，就可以轻易将股指推高到3000点附近。这个看法成立吗？ 居民存款与股市波动的关系 按15%的存款增速计算，2006年未进入存款的约3000亿，2007年未进入存款的约1.8万元，这些资金我们姑且认为全部流入了股市。从06、07年股市行情看，居民存款增速与股市波动呈负相关。09年股市大幅度反弹，但存款增速却创下25.20%的新高，这可能要从其他方面找原因。 未来三五年，若居民存款增速降到7%左右，每年可以为股市提高3.5万亿元动力燃料。当然，前提是股市对居民有吸引力，而且要像06、07年那样的吸引力。 （三）房地产 从宏观经济内在逻辑上看，房地产与股票市场关联度更大，而且应该是正相关，但是我们观察到的现象却不是这样的，正反面的案例都有。03年至08年上半年，经济、房产、股票都呈正相关，金融危机以后，房价与股市走势背离。高善文在其《资产重估理论》报告中提出的观点是，房地产价格走势与股市在逻辑上应呈负相关关系。 中国的存量住房价值约220万亿元（未含办公楼），其中城镇住房建筑面积268.73亿平米，市场价值180万亿元（均价6698每平米？统计局公布的12年的商品房全国均价为5709元、办公楼为12000元）；农村住房建筑面积321.7亿平米，市场价值44万亿元。 根据西南财大中国家庭金融资产调查中心披露的数据显示，城镇家庭拥有两套房以上的占比15%。 资金如何在房地产与股市这两大水池之间流动？是否只有等到房地产税征收后才有大批投资资金从房地产领域出来？比如那些两套房以上的投资者会寻求其他投资渠道。 （四）信托资金 中国社科院金融所2014年5月9日发布的《金融监管蓝皮书：中国金融监管报告（2014）》也声称，中国影子银行体系规模已达到约27万亿元，以2013年中国GDP总值为56.88万亿元来计算，中国影子银行的规模已占GDP的47%。（另：巴曙松微博估计狭义影子银行规模9万亿上下）。 信托产品截至2013年底的资产余额比上年底增长46％，达到10.91万亿元，已达到名义国内生产总值（GDP）的约20%。通过信托产品筹措的资金很多都被投向风险很高的开发项目。出于对债务违约的担忧，其增长已开始放缓。 信托资金在什么样的情况下会进入股市？进入股市潜在的资金量？这可能是个很难预测的问题。 （五）实业资金 首先来看非金融企业存款 1、非金融企业贷款59.44万亿元，非金融企业的40.81万亿存款中很多是由贷款生成的，这些存款不适合于参与投资，除非是参与短期投机。 2、非金融企业存款中国有企业或国有控股企业占比较大，国有企业一般不会做金融市场投资，很多地方国资委甚至严禁国有企业参与股票、期货等投资。 按照理性人假设，实业资金一般应在股市整体低迷的时候大规模介入，但股市行情启动后，实业资金可能做空。上市公司高管持股增减情况可以作为实业资本进出股市的观察窗口。 实业资本参与短期投资（投机更恰当）。参与投机的实业资本比较强大，短期分流过四五万亿到股票市场，那是很有可能的。 （六）境外游资 （七）保险等机构资金 如果我们能估算出未来两三年可以流入股市的资金规模，那么我们可以据此推算出股指可以达到的高度，这个对我们的股票操作还是有些指导意义。我在本文中仅仅指出了股市资金可能会来自何方，但是能来多少资金，这是我力所不能及的。 四、发育不全的资本市场 1、超级托拉斯大公司，占据整个股票市值50%以上； 2、超级大公司只从市场上抽血，从不贡献新鲜血液； 3、银行资金不准进入股票市场； 4、股票市场、债券市场、货币市场、房地产市场和信贷市场这几大水池之间虽然有管道相连接，但是水的进出并不顺畅。 股票供给与资金供给不匹配，股票供给是全社会的，我们这个经济体中各种经济组织都可以提供股票供给，但是为这些股票买单的却只有居民和非国有企业，而掌握了超过60%以上金融资源的国有企业（含事业单位）和银行，是不能直接参与股市买卖的，不能为股市提供血液。 2014年6月下旬道琼斯数据显示，全球股市市值66万亿美元，全球GDP72万亿美元，全球股市总市值/全球GDP为92%。美国股市1990年之前的60年时间，其总市值/GNP的比值约在40-80%之间，中值为60%左右。自1990年以后，每股总市值/GNP的比值超过100%，最高达到190%。我A股市总市值/GDP之比不到50%，严重拖了后腿呀。 我们股市资金来源有限，而股票供应近乎于无限的供需失衡环境下，未来三五年，股市总市值理论上可以达到怎样的高度？ |
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