[转载]轻松不轻率，坦然见真知

——评《让价值投资更容易——格雷厄姆经典投资策略》

对于价值投资的初学者，我一般会推荐他们去读大师们的原著，如《证券分析》、《聪明的投资人》以及巴菲特历年致股东的信，但《让价值投资更容易》是一个例外，这本书有其独特的价值。

坊间介绍价值投资的书籍汗牛充栋，其中也有不少以通俗易懂为卖点，但我很担心这些书会误导初学者。例如，有一本书在快结束的时候这样说，“现在你已经具备了一些巴菲特法则的理论知识，那么你就应该有能力为自己的长期投资带来——比如说15%-25%的平均年复利收益率……只是在这个游戏里你还必须学会一个小技巧——为了成为一个亿万富翁，你还必须学会让别人把钱给你，你再用他们的钱去投资。”

价值投资如果真的这么容易，那就满大街都是巴菲特了！一本书还没有读完，就想着去为人理财，难道不觉得过于轻率了么？

相比之下，《让价值投资更容易》的作者珍妮特·洛的态度就很谦虚，“我无意取代或更新关于格雷厄姆和多德的著作，或是格雷厄姆自己写过的书。通过本书的阅读准备，一些谨慎的读者，也许感觉最好还是直接去看《聪明的投资人》、《证券分析》更有保证。其实，这就是我最想看到的结果，那将是一种非常特殊和有启发性的体验。”

事实上，《价值投资学》不仅是让读者在学习价值投资时更加轻松，即便是读过多遍《证券分析》和《聪明的投资人》的我，也觉得开卷有益。

首先，这本书有助于我们了解价值投资的鼻祖——格雷厄姆。以格雷厄姆的投资业绩为例，如果我们看《滚雪球》之类的传记作品，有可能对格雷厄姆的业绩不以为然——《滚雪球》中的说法是：“本杰明·格雷厄姆的职业生涯即将走到终点。他62岁，而市场已经超越了1929年的高峰。现在的价格让他紧张，而他的回报率已经比市场高出2.5%。”

2.5%的超额收益率显然不算太高，再看看本书中是怎样阐述的吧——“格雷厄姆·纽曼公司为客户扳回1929年至1930年的损失之后，就再也不曾让它的客户亏过一分钱。30年来，经历了1929年股市大崩盘、经济大萧条以及两次世界大战后，格雷厄姆的客户的年平均投资回报率为17%，这还不包括盖科公司（Geico）的收益……由于每个基金投资人出售盖科股票的时点不同，因此很难估算投资该股票的实际获利率，但截止至1972年为止，盖科公司股票的涨幅已经超过28,000%……据格雷厄姆回忆，在盖科公司之前，他和纽曼仅被视为投资分析的好手，但是在盖科公司成功后，他们被封为投资界的天才。”

看到这样的数据，我们对价值投资会更具信心，这信心是本来就该有的。

其次，这本书不仅是“以简单的语言来解释价值投资的基础法则”，作者在阐述问题时除了引用格雷厄姆的话，还多次引用了巴菲特、塞思·卡拉曼、沃尔特·施洛斯、彼得·林奇等著名投资人的观点，这有助于我们更加全面、更加辩证地思考问题。如书中讲格雷厄姆创造过一个评估企业内在价值的公式：

内在价值=E（2r+8.5）×4.4/Y

其中：E为每股收益，r为预期增长率，Y为目前AAA公司债券的盈利率，8.5这个数字为格雷厄姆认为增长率为零时企业合理的市盈率。

在读《聪明的投资人》时，我曾经对书中一个类似的公式非常疑惑，按公式的计算结果，格雷厄姆对企业价值的评估并非印象中那么保守：

价值=当期（正常）盈余×（8.5+2倍的预期年成长率）

其中：成长率是指未来7-10年的预期成长率

如果AAA公司债券的盈利率为4.4%，那么这两个公式就是完全一样的。

《让价值投资更容易》中这样讲：“在全盘接受这个公式之前，也许不妨先看看巴菲特对这个公式的反应。‘我从来没有用过这个公式。我认为格雷厄姆在创造这个公式的时候有点心不在焉。’他这么说着，不禁呵呵大笑。”

最后，与格雷厄姆的原著相比，本书中的案例离我们更近，也就更有意义，如书中所举的莲花公司（Lotus）的案例。我想，很多岁数稍大的人知道Lotus123更早于EXCEL，对这家公司有一定的了解。

珍妮特·洛认为，莲花公司具备一家暂时陷入困境、但具备长期价值的公司的许多特征，“回顾莲花公司过去十年的表现，可以看到其曾经创下营业额年增长30.5%的记录，收益增长率也达到每年15%。尽管利空消息频传，这家公司的流动资本依然强劲，而其流动比率也保持在2.5的正常水准。在定性因素方面，莲花公司的管理层显示出了优秀的管理能力和长期的增长绩效——特别是和电脑软件业相比，更属于相当长期的优异表现。”

注意在这段分析中流动比率被视为重要因素，格雷厄姆强调公司的流动比率要大于2，但这个观点在近来受到挑战。持异见者以戴尔公司为例，认为流动比率低很有可能是公司竞争优势的体现。

然而，莲花公司这一案例可以帮助我们理解格雷厄姆的思路。价值投资者能够买入价格低于其内在价值的股票，往往是因为市场整体低迷，绝大多数股票价格都很低；也有可能是因为个别公司陷入暂时的困境，市场对其过度悲观。如果市场低迷是因为经济萧条所致，那么，和买入暂时陷入困境的公司一样，价值投资者在买入时必须考虑买入的公司是否有足够的财力渡过难关，再续辉煌。此时此刻，一家公司是否具有好的财务状况就至关重要了。以莲花公司为例，如果在1994年陷入困境时资金非常紧张，公司在和IBM谈收购价格时又有多少底气呢？对于一家不被收购就有可能很快破产的公司，IBM还会出高价么？

还有一些心得和体会，不再赘言。总而言之，对价值投资者而言，这是一本不多见的好书，值得我们细细品味。