今日$伊利股份(SH600887)$ 大跌，盘中跌停，虽然身在外地，手机却被响爆了，只好晚上，加班将这篇文章发布。希望能给各位球友带来一些理性的思考。
一、概述
上世纪90年代之前,中国乳企整体处于弱小期，1998年后,伊利等企业进入中国乳业黄金十年,年均增速10%以上。近年来,伊利也加快国际化步伐，朝着成为世界一流的健康食品集团目标迈进。2012年,伊利在新西兰成立首家海外生产基地，拟建成年产47000吨婴儿配方奶粉项目。2013年,伊利与美国最大的乳制品公司DFA达成战略合作。2014年，伊利在荷兰建立全球研发中心，是中国乳业目前为止规格最高的海外研发中心。
2014年7月9日，荷兰合作银行发布了2014年全球乳业20强报告，伊利迈入全球乳业10强，成为2014年全球乳业10强中唯一的亚洲企业。从全球乳业格局来看，这是亚洲乳业崛起的标志性事件。(2012年与2013年伊利分别位列15名、12名。)
 乳制品的产品属性决定了其必然是国际化的、全球化的，而伊利属于乳制品行业常温液态奶占比较高的企业，而常温液态奶又是现今乳制品行业的主流。
在我们统计的历年数据显示，从伊利在2000年左右的强势布局开始，液态奶的格局逐步由当年的巴氏奶的绝对高占比变成了当今已是常温奶的天下。这超过10年的数据也从另一方面佐证，常温液态奶依旧是未来的主流。而液态奶中，伊利，蒙牛凭借奶源背书，市场集中度迅速走高，两家企业的市场占有率已经在80%以上。伊利每年投入大量的研发费用，一直保持着新品的更新能力，现今伊利主要有4种品类：液态奶，酸奶，奶粉和冷饮。
二、业绩驱动因素
1、产品结构优化带来毛利率提升
由于2013年乳制品的提价（主流公司2013全年提价幅度在7%左右），加上公司持续的产品研发和结构升级。伊利创下05年来最高的中报毛利率（33.12%），其中冷饮和奶粉的毛利率均创下历史新高。同期，蒙牛（不含雅士利）毛利率提升4.4pct至31.1%（含雅士利为32.4%），光明下降2.7pct至35.2%，而行业整体毛利率同期下降3.3pct。这里看出，在快消品行业里，龙头企业通过提价抵御成本压力的优势非常明显。
同时公司通过强大的研发能力，拓展主打明星产品，与常规液体乳产品差异化竞争，进一步拉开与地方性乳企的差距：
 2、原奶供应量紧张状况明显缓解
我国乳制品主要用的原料奶一般分为国产和进口两种；国产一般为生鲜乳，进口一般为乳粉，而进口乳粉中，我们一般看用量比较大的全脂奶和脱脂奶两种。去年受一些自然环境的影响，奶源供不应求，原料奶价格一路飙升，保持了连续9个月的高位增长。原料奶价格的大幅增长，极大增加了乳制品企业的成本。而大幅上涨的原料奶收购价格刺激了农民开始加大奶牛的养殖,同时,随着新西兰干旱天气的结束，原料奶的供应量开始逐步增加。国内生鲜乳（原奶）主产区价格从今年2月中旬的最高价 4.27元/公斤，开始进入了下降区间，已经连续下降了近7个月。截止2014年9月26日，生鲜乳（原奶）为3.91元/公斤,已经离最高点下降了8.4%，并且仍有继续下降的趋势。
 从生鲜乳（原奶）的价格目前处于回落趋势，与历史同期相比还有一定程度的下降空间。大型乳企一般与奶源签订较为长期的供应合同，所以原奶价格下跌对于业绩的提升，有一定的滞后性。
3、相对于进口奶的竞争优势
从2008年三聚氰胺事件伊始，由于消费者对于国内的乳制品质量产生了极大的不信任感，因此当年开始“尝试性”的进口牛奶，数量为0.83万吨，到了2013年，进口量达到了19.48 万吨，国内市场占有率不超过1%。据国家统计局数据，2013年国内牛奶产量为3531.42万吨。
目前，进口奶的优势主要集中在：1、由于国外政府的补贴，以及进口奶在国内市场处于导入期，其主要依靠电商等新兴渠道销售，营销力度较大，产品价格相对较为实惠；2、消费者对于进口品牌的信任度较高。进口奶的劣势主要在：1、由于进口的运输、检疫等环节，导致其推向市场时保质期往往已过半，不够新鲜；2、进口奶较多为大包装，在口感和包装上不适合国内的消费习惯；3、进口经销商得到国外厂家的支持力度较小，国内经销商基本不愿意打品牌，因为仍有怕把品牌做好了，国外厂家又收回去自己做了的担忧。
我们认为，进口奶的低价策略并不能长久，并且消费者对于进口品牌盲从的观念也将逐渐改变。同时进口奶在渠道上相比国内乳企天然处于劣势，又赶上目前国家大力扶持中国企业的政策背景下,进口奶真正对目前国内的乳企造成的实质冲击并不大。同时，国内的乳业巨头也都纷纷采用“走出去”的战略：
 在积极布局国外奶源的同时，国内乳企也纷纷与国外巨头达成合作，以自身的渠道优势，分享未来进口奶在国内市场的发展。比如欧洲乳业巨头欧世Arla Foods与中国乳业巨头内蒙古蒙牛集团共同投资建成内蒙古欧世蒙牛乳制品有限责任公司；由意大利斯嘉达公司生产，全球乳业十强中国内蒙古伊利实业集团荣誉出品的培兰牛奶等。所以对于国内乳业巨头伊利来说，未来国内乳品市场质量与品质的提升，将是很大的发展机遇。伊利的培兰目前也已在各大电商平台开始销售。
综上所述，目前在常温奶领域，我们可以看出伊利等国产常温奶的竞争力主要集中在：更加符合国人的口感和包装（进口奶多为1L装，一次喝不完对于存储条件要求较高；据消费者反映进口奶与国产奶在口感上差别较大，国产奶更适合国人口感；伊利在国内渠道上更具优势，营销渠道控制力强，能够进驻未来乳品市场潜力最大的农村地区。
4、未来市场的潜力和容量
发达国家的牛奶消费趋于平稳，而我国作为人口总数占世界五分之一的发展中国家，目前人均牛奶的消费水平相对于生活习惯相近的日本、韩国等亚洲国家仍然偏低：
 所以，我们认为随着生活水平的逐步提升，未来十年，牛奶消费将进一步大幅增长。相较于城市地区，农村地区未来液态奶消费的提升空间更大，伊利的优势在于营销渠道控制力较强，公司渠道不断下沉，渠道扁平化、直接控制终端，进驻农村地区，近几年铺货率持续上升，对销售增长是有力支撑。
按照生活习惯相近的韩国、日本的数据来比照，我国液态奶人均消费量的水平至少还有1倍的增长空间。
5、核心盈利水平超越国内竞争对手
伊利的核心盈利水平已处于国际先进水平，遥遥领先国内竞争对手。上半年伊利的核心 EBIT利润率已到达8.7%（扣除利息收入影响），而蒙牛和光明分别为4.7%和2.1%，国产奶粉巨头贝因美和雅士利分别为4.5%和13.7%，达能鲜奶业务（Fresh dairy）(全球乳企第二名,市值2573亿)的主营运营利润率（不含财务费用）约为 7.8%，婴幼儿营养品利润率则有17.4%。总体来看，伊利的核心盈利水平，已处于国内最高，国际一流的水平。经我们与公司证券事务代表的电话调研得知，预期下半年公司产品销售状况良好，随着产品结构的调整，高毛利率的明星产品份额进一步提升，业绩表现将好于上半年水平。
6、与巴氏奶相比，常温奶市场空间更大
伊利作为面向全国市场的基地型乳企（主要在靠近原奶产地建立生产基地），相对于光明等城市型乳企，其常温液态奶所占产品比例较高。毋庸讳言，巴氏奶（低温鲜奶）和常温奶，在风味、安全性和营养上存在差异。关键是，这种差异有多大？对于消费者，这些差异又意味着什么？
巴氏灭菌的目标是把细菌数降低到十万分之一，用专业术语来说是5个“log reduction”。在某一温度下，加热时间是该温度下细菌D值的5倍。经过巴氏消毒，牛奶中的细菌并没有被全部杀灭。在灭菌之后依然需要冷藏。即使在冷藏条件下，残存的细菌也还是会缓慢生长。所谓巴氏奶的保质期，其实是这些细菌长到某个量之前的时间。国外的巴氏奶灭菌以及后续的处理保存要求严格，这一个“变质期”可以长达3周，一般把保质期定位两周。而国内目前的巴氏奶，因为种种原因，保质期一般只有几天。灭菌之后需要冷藏，保质期也只有几天，对于产销链的要求的确要高许多。在中国目前的社会条件下，基本上只能依靠当地产当地销。而异地企业，基本上也就无法涉足。
常温奶是在超高温（通常高于135摄氏度）下保持一两秒钟，简称为UHT，其灭菌目标是12个“log reduction”。也就是说，其加热时间至少是该温度下D值的12倍。经过UHT，基本上不可能还有细菌存活。在密封条件下，经过这样处理的牛奶不用冷藏，也可以保持几个月甚至更长。如果生奶中具有大量的致病细菌，它们分泌的某些毒素不能被巴氏奶破坏。因为毒素往往是蛋白质，经过UHT处理，其破坏程度会大一些。从细菌和毒素的角度来说，常温奶的安全性确实要高一点。因为不需要冷藏而且保质期长，异地产销就成为了可能，使得厂家更容易实现市场扩张。
在世界整体范围来看，常温奶与巴氏奶各具特色，是可以共存的。在美国、日本、英国等国家是以巴氏奶为主，而法国、德国、比利时、意大利等欧洲国家则是常温奶为主。目前我国乳业发展的趋势是常温奶近年来发展迅速，已经占据了70%以上的市场份额，而受制于地域、冷链运输等条件所限制的巴氏奶，目前的市场份额为20%左右。我们认为未来两种形式的液态奶会共存，但是常温奶由于其存储及运输的便利性，市场空间要远远大于受到诸多限制的巴氏奶。
7、高管增持彰显信心
据上交所网站信息披露，伊利股份四位高管于7月29日-30日分别在二级市场增持公司股份4488.7万股，共耗资约12亿元，占公司总股本约1.6%。分析人士指出，伊利股份公司高管近几日集中增持，体现出管理层对公司发展的强大信心。作为乳制品行业A股的唯一的龙头，伊利股份完善的全国渠道布局及完备的产品梯队为公司的可持续发展奠定了良好的基础。 (此次增持金额规模为近两年全A股第一。)
管理层二级市场增持的成本价位在24.25-25.37元/股，国庆节前伊利股份的收盘价为25.9元/股，目前的股价接近管理层的增持价格。
按照相关规定，公司最早可以在15年1月底开始减持。总体来看，乳业费用率高而利润率低，中短期可控制空间较大，管理层增持显示信心充足，净利率下半年维持高位的概率很大。此外公司期末账面现金高，未来有并购预期。
三、估值对比
 我们对比了国内外乳制品生产企业，伊利的市盈率TTM低于光明、蒙牛、雀巢、达能等企业。而从截至2013年的净利润5年复合增长率来看，伊利的利润增速要高于蒙牛和光明。一个最高增速的企业却享受着最低的估值,说明伊利的股价确实处于低估。
四、风险因素
1、原奶价格的大幅波动；
2、食品安全黑天鹅事件；
五、持有理由
我国液态奶人均消费量仍然偏低，未来我国乳制品市场发展尚有一定潜力，进口奶对于国内乳制品巨头的冲击有限。
伊利作为国内乳制品的龙头企业，有望在行业消费升级的浪潮中获得更多的市场份额。同时,对比全球前两大乳业巨头的市值水平(第一的雀巢14203亿市值,第二的达能2573亿市值。)，伊利股份目前的市值为793.67亿，依然有很大的发展空间（中国占有全球1/5的人口，随着进一步的消费升级，伊利的成长速度将值得期待）。
目前公司股价遭无理由杀跌，高管集体增持12亿元，基本面和未来的发展情况并无太大变化，我们认为这种股价表现与公司实际经营发生背离时往往是买入的最好时机。同时，通过我们持续的场内跟踪，前期基金大幅减持的资金在目前小市值公司已经普遍大涨的情况下，在未来四季度和明年一季度有重新回归的可能性。
最后，我们再次声明，我们不会因为短期波动影响我们的持股信心，将继续坚定持有伊利股份，我们依然坚信伊利股份将会是组合中消费行业股标的的优质选择。同时，如果伊利继续下跌，我们会在下跌到500亿市值，对应股价16.31元/股之前，不断择机加仓，直至将现有仓位14.6%提高至70%-80%。 |
