来源：中金公司 业绩超预期 张裕前三季度收入 31.93亿元，同比下降4.7%；净利润7.99亿元，同比下降 8%。其中三季度收入 8.91亿元，同比增长 10.1%；净利润 1.61 亿元同比增长 25.6%。收入增速基本符合预期，延续了 2 季度见底后双位数增速的趋势，利润增长超预期。 毛利率基本稳定，符合我们之前进一步下降空间有限的判断。张裕 3季度毛利率 66.8%，同比下降 0.4%，环比上半年下降 0.5%。 虽然分档次来看仍然表现出高端下降中低端增长，产品结构下移。 但高端占比已经非常有限仅约 15%，并且中低端的利润率并不低，因此毛利率得以维持稳定。 费用率大幅下降是利润超预期的主要原因。去年 3 季度费用基数高，今年销售费用率同比下降 5.1个百分点。4 季度的费用基数同样较高，然而在推广新品的假设下，其费用率再次大幅下降的概率不大。 发展趋势 解百纳是公司恢复增长的有力支撑，未来具有进一步做大的空间。 解百纳虽然与很多进口酒的价位重合，然而十多年的品牌积淀，稳定的产品品质，塑造了一群较为固定的消费群。在目前渠道和公司的利润率和周转率均良好的情况下，进一步随着行业增长而做大的潜力仍大。 近期重点关注新产品醉诗仙的推广。60 多元的新产品醉诗仙目前在一线城市已经看到铺货，预计将在年底前投放央视广告来重点推广之。张裕的营销力和运作品牌的能力曾被多次验证，且醉诗仙具有包装新颖、价位适中、口感顺、果香较浓等特点，我们认为该新品具有做成继解百纳后又一明星单品的潜质。 进口酒运作平台布局更进一步。张裕拟出资 1000 万欧元，在法国设立一家独资子公司，企业名称为“法尚控股简式股份公司”。经营范围为“从事投资、收购兼并及葡萄酒、白兰地等酒类生产、销售及进出口业务”。 盈利预测调整 维持 2014/2015 年预计每股收益 1.48元和 1.62 元，同比下降-3.4% 和 9.6%。今年 4季度有望延续 2-3季度收入恢复增长的趋势。 估值与建议 根据 24 倍和 16 倍 2015 年 PE，维持 A-B 目标价 39.0 元和 32 元港币。重申推荐。 风险 进口葡萄酒在中档的竞争力仍强，其价格中枢仍有可能下移。 |
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