张裕

learnmachine 2018-01-21

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张裕的三季报出了一段时间了，最近也开始提出真正战略意义上的第九代解百纳，慢慢地感觉开始从稳妥策略转入进攻策略。张裕的三季报还是耐看的，亮点不少，不过雪球上有人问笔者“毛利率便是改善了，三项费用没用降下来，营收增长继续缓慢，应收账款倒是增加迅速。哪里改善了？” 确实张裕的三季报表象平平，但将财报和企业的发展结合起来看，便可看出企业是实际经营过程中的问题以及企业的解决之道；同时还能对未来一到三个季度的财报有所预期，提前预判市场。这里我们以理杏仁上的数据图表，来分析一下张裕三季报。

1. 营收。单季10.31亿，同比增长2%。这个数据是个很平庸的数据，我们先来看看其2016年的营收情况：

2016年的Q1冲高之后，Q2软弱无力，而Q3又开始同比增长高达17.47%个点，而Q4近录得9.53亿营收，又低于预期，同比小幅下滑1%。对于其不平滑的过程，我们去年就有猜测，Q3业绩稍好，就有做高意向，但发现市场还是不理想，因而四季度干脆做低一点，也就保住了2017年Q1的数据，毕竟一年之计在于春。再看今年的三个季度的营收数据是不是就比较平缓了，同比每个季度几乎持平。从2016年开始公司的财报上财技有所表现，也可见公司在预期管理上下了一定的功夫。

如果说2016年Q3的业绩有做高之闲，今年的Q3依旧同比能够达到2%的增长，这里的亮点在于：a. 2017年Q3的营业数据更稳健，真实度也更高。 b.在ａ的基础上可以得出，Q4大概率能够像往常一样略高于Q3，如果四季度营收即便只有10.31亿，那么全年的营收增长将达到2.35%。

2. 毛利率。前三季度毛利率66.95%，同比略微下滑0.2%，但是单季68.03%，同比增长1.06%。

我们看看这个毛利率走势图，非常难得的是持续三个季度回升。而从新闻上我们了解到张裕的醉诗仙在提价，各种单品还在提价2%到5%不等。如果从这个角度看的话，Q4的毛利大概率还有提升的空间。而2016年Q4单季毛利率只有64.44%，从这个角度看，2017年Q4的毛利率如果继续保持稳定甚至略有上升，全年的毛利率将达到66.56%，和2016年的66.60%几乎持平。

当然毛利率我们还要进一步说明下，张裕在过去大量的酒庄开始转固，我们这里看看其固定资产净值。

从2016年起固定资产大幅增加，当然相应的折旧也会同样大比例的增加

清晰可见，2016年下半年的折旧开始大幅增长，而今年上半年的折旧达到1.33亿，同比增长45.71%。

我们再来解释一下2016年Q4单季突然下跌的毛利率。2016年Q4单季毛利率64.44%，同比下降1.26%，环比减少2.53%。2016年Q4固定资产才大幅增长，而折旧在下半年高达1.32亿，全年增加约4100万，如果不考虑折旧的影响，2016年毛利率全年大约在(47.18 - 15.76 + 0.4) / 47.18 = 67.44%，和2015年基本持平，忽略掉这就后，真实的毛利率变动其实是比较小的。

而在进入2017年后，每季度增加约2000万的折旧费用，而毛利率却逐季回升，超越了2016年Q2的最高毛利率。我们担心的固定资产折价引起的利润的下降在2017得到了很好的消化，而毛利率的变化无疑是此次财报最大的亮点。

3. 三项费用率。前三季度33.58%，同比增长0.81%。

管理费用增长是刚需，而销售费用在可预见的未来肯定会进一步增长，而管理层是否会在销售费用的效率上做提升？张裕副总经理孙建的采访中提到未来在媒体和运营方面的多样化考虑和发展，也开始尝试网红直播，公司层面应该是有意识到，至于效果如何，我们再等等看。

4. 其他收益2900万，从营业外收入中减掉，计入营收，但税前利润不变。

5. 税前利润。前三季度10.91亿，同比减少1.66%，但单季1.92亿，同比增加9.8%，增加约1700万。我们来拆解下这1700万的增加：

a. + 营收增加2000万
b. + 营业税金及附加减少500万

c. - 三项费用增加1700万

d. + 营业外收入增加400万 (政府性补助，大概率还是会增加)

e. + 资产减值损失减少600万（年报还会存在）

6. 净利润。前三季度8.17亿，同比减少1%，单季1.47亿，同比增加13.36%。比税前利润多的部分主要在于税率的变化。

前三季度有效税率25.08%，同比减少-0.5%，单季度23.37%，同比减少2.41%。税率变化的主因在于递延所得税费用的变化，三季度(递延所得税资产增加 - 递延所得税负债的减少）为1200万。

当然也有次因，子公司新疆天珠葡萄酒业有限公司2017半年收入和净利润抵得上去年一年，净利润2245万，而该子公司因为在新疆，享受15%的税率优惠，同年如果达到4000万净利润，所得税费用将减少2000(新增利润) * 0.1 = 200万元。对于全年近10亿的净利润而言，0.2%的影响，可谓微不足道。

7. 资产负债表和现金流量表无异常，不做进一步解读。

以上是我们对净利润表的一个整体性的描述，通过对净利润表的解构，我们大概能清楚的得到以下几点：

1.2017年Q3的营收质量高于2016年Q3，虽然只有同比2%的增长。我们可以预期其2017Q4的营收大概率在10亿以上。
2. 2017年固定资产折旧带来的影响被消除，单季毛利率反而再创新高，是最大的亮点。预期第四季度和第三季度保持一致68.03%。
3. 三项费用率大概率继续提升，但提升幅度不会太大，预期和三季报保持一，预计0.8%。
3. 营业外收入转其他收益、这部分收益主要来自于政府补助，大概率不会减少，我们就姑且记为0吧，资产减值损失也姑且记为0吧。营业税金及附加认为同比例增加。

有了以上模型，我们大概可以推算出2017年全年的净利润表的变化：

如果2017年Q4营收在10.31亿（和第三季度持平）

a. 全年营收在48.29亿，全年营收增加1.11亿，同比增加2.35%.

b. 毛利率66.56%同比略降0.04%。

c. 三项费用率同比增长0.8%。

那么全年净利润的增长大约为1.11 * 0.27(营业利润率) - 48.29 * 0.08 = - 866万元。

如果2017年Q4营收在11亿，全年净利润增长约1000万，同比增长约1%。（有兴趣的可以推算下有效税率下降到25%的话，归属于母公司的净利润增长情况；还有营收达到12亿的净利润增长情况）

以上便是我们我们在保守情况下可以预期的一个利润水平。政府补助加资产减值损失(600万是因为存货值提升)至少应该也有1000万，所以即便2017年Q4只有10.31亿的营收，2017年净利润大概率同比提升。考虑到2017Q1 66.64%的毛利率，如果2018年Q1营收继续有回升，净利润数据就会更好看。

以上便是笔者在读财报的时候考虑的一些问题。目的是能对即将可能出现的报表数据做一定的推测，更细致地了解各项指标变化以及公司的业务变化。当然商场如战场，张裕的核心还是葡萄酒的营业额是否能够恢复增长。这里我们不妨再耐心等待一段时间。

雪球上有位网友解释了下为何是现在推出第九代解百纳：