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2014-11-07 20:58:20 2014年10月，在持有英国TESCO（在中国注册名“特易购乐购”）公司股票长达八年之后，巴菲特首度公开承认，自己在投资这家企业上犯了“巨大的错误”。 细心的人们会发现，在这只股票投资操作上，八年间，巴菲特划出一道抛物线般的轨迹——买进、增持、再增持、减仓、再减仓——最后仿佛从起点又回到了起点。 巴菲特为什么会选择在2006年开始购入TESCO？为什么会在2011、2012年两度大幅增持？又为什么在随后的2013、2014年两度大幅减持？这期间究竟发生了什么，彻底改变了巴菲特在TESCO上的判断和投资抉择？ 要看清这段奇特投资曲线背后的故事，请让我们回到过去——怀揣着耳熟能详的巴菲特投资理念，一同回到那几个重要变化节点的历史现场吧。 2006-2008：那时花开 六十多年投资生涯中，巴菲特始终在寻找他心目中的“超级明星股”——那些具有长期竞争优势的最优秀公司的股票——择机买入并长期持有。极为成功的投资业绩证明了巴菲特这一策略的有效性。 “我们挑选可流通证券与评估一家要完全收购的公司的方法极为相似。我们要求这是一家： （1）我们能够了解的； （2）有良好长期发展前景的； （3）由诚实和正直的人们经营的； 以及（4）能以有吸引力的价格买到的公司。” 如何寻找到这些具有持久竞争优势可以让我们发财致富的公司？巴菲特得出的结论是，这些顶级公司不外乎三种基本商业模式：某种特别商品的卖方；某种特别服务的卖方；大众有持续需求的商品或者服务的卖方与低成本买方的统一体。 第三种商业模式的特征在于，大宗交易可以创造丰厚利润，薄利多销所增加的收益远高于单价折扣所承受的损失。 正是这最后一条，指引着巴菲特在1983年协议收购了内布拉斯加家居超市100%股权，2005年，巴菲特又大规模买进了沃尔玛的股票——他等待了20多年的全球零售业执牛耳者。 随后的2006年，巴菲特第一次买入TESCO股票，购入股票数量占该公司股票总盘子的2.9%，2007-2008年，这一比例不变；2009-2010年，微幅调高到3%。 这时候的TESCO，几乎完全符合巴菲特选股的标准： “能够了解的”：巴菲特对零售业已经有过30年的深入研究和投资实践。 “良好长期发展前景”：这一时期，在TESCO前首席执行官特里?莱希爵士(Sir Terry Leahy)率领下，这家有着近百年历史的超市业“鼻祖”确保了在英国零售业的领导地位，全球扩张战略在快速推进。2004年，TESCO开始进军中国大陆，尽管已经比沃尔玛、家乐福晚了十年时间；2007年，TESCO正式进军美国市场。（请注意，二者是日后对TESCO业绩影响最大的两个地区。） “由诚实和正直的人们经营”：低调的特里?莱希是从TESCO最底层一路打拼上来的首席执行官，在这家公司做了数十年，截至2010年退位，担任首席执行官已经14年之久，人品和能力早为人所熟知。 “有吸引力的价格”：2004下半年-2006年，其业绩持续上行，而股票价格一直徘徊不前。 巴菲特买进TESCO之后，这只股票的股价既经历了高峰（2007年，其股价一度涨至494.25便士/股的历史新高），也遭遇了低谷（2008年一度跌到巴菲特买入股票价格之下），而巴菲特仓位稳定，并不为短期的收益或者损失所动。 
这一阶段，TESCO多元化战略也在持续扩展：从单纯的跑马圈地向业务扩张转变，从超市食品类，拓展到书籍、服装、电子产品和家具零售，同时进军加油站业务、金融服务业、电信与互联网服务业、DVD租赁和音乐下载等。旗下自有品牌也由最初的几个食品品牌，增加至数十个，覆盖各个领域。 在此期间，一个暂时还未被重视的现象正悄然发生：从2008年开始，TESCO在其英国本土所占市场份额连续下滑。而长期以来，英国本土的销售额一直占到TESCO总销售额的三分之二以上，是其最坚实的大后方。 2011-2012：别人恐惧时我贪婪 2011年11月底，巴菲特接受媒体采访时透露，有许多欧洲公司的股票对他存在吸引力。 “欧洲有一些非常好的企业，并且他们中的一些股价已经下跌到了低估值区域。” 巴菲特明确表示，他在欧洲进行投资的准则和在美国一样。“我并不担心它们是否拥有新兴市场风险敞口，在60多年里我都是使用相同的标准。” 其中，他专门提及了TESCO，称如果该公司股价出现下跌，将是一个很好的买入机会。此时，巴菲特已经持有了TESCO的股份，并在2011年度悄然增加持股比例到3.6%。 巴菲特这番表态并不是随便说说的。转年的1月（2012年），伯克希尔公司再度增持TESCO公司的股份，持股比例大幅提高到5%以上。在伯克希尔增持TESCO股份的前一天，TESCO公司的股价受一次盈利预警的影响，大幅下跌了16%。 对巴菲特而言，市场下跌意味着买入优质股票的好机会。 “市场崩盘对真正的投资者而言是个好机会，如果你有足够现金，届时股票价格可能远低于实际价值。”巴菲特的经典名言是，“对于投资来说，恐怖的市场情绪是你的朋友，而市场的狂热是你的敌人。” 这一年结束的时候，巴菲特持股比例达到5.2%，仅次于持有5.5%股份的黑石集团成为TESCO第二大股东。 巴菲特选择在这一阶段两度大幅增持，也被外界解读为对新任CEO菲利普-克拉克(Philip Clarke)及其新战略的信任与支持。 2011年3月，克拉克从特里?莱希手里正式接下了CEO的权杖，全面掌管TESCO集团。5月，他发布了下一个十年公司战略计划，承诺要创立更多的国际零售品牌，并扭转英国供应链表现不佳的现状。 此时，不祥的阴云正在悄然出现在天边。 尽管克拉克承诺加强英国本土市场的争夺，但现实是，公司本土市场的份额仍在不断被蚕食，并没有真正改观的迹象。 海外市场也在亮起黄灯。美国市场，Fresh & Easy业务一直在不断亏欠而不见丝毫起色。对此，早在2011年初巴菲特就曾公开表达过不安。 中国市场也状况不断。租金、水电、人工成本等持续走高，利润空间被大幅压缩，快速扩张带来资金压力增大，电商的兴起把年轻人更多吸引到网上而非实体店。 不过直至2012年末，一切看起来都还不算坏。毕竟，新CEO上台时间还短，市场对其都还有较大的期待，包括巴菲特。 2013至今：颓势尽显，大厦将倾 然而，2013年，巴菲特突然开始减持TESCO的股票了，从5.2%的比例大幅调减到3.7%，调降了近30%。 就在这一年，持续多年的诸多病灶凑热闹般一起浮出了水面。 克拉克上位之后，TESCO继续将其主要关注力转向国际市场。然而，在中国市场，截至2013年8月底的半年时间内，TESCO旗下的在华公司亏损额就达到9.7亿元人民币。 同年9月，TESCO终于出售其美国分部Fresh & Easy。6年时间，TESCO已在美国投资了10亿英镑，而美国业务却令TESCO损失了大约12亿英镑(约合18亿美元)。这也是TESCO继退出日本市场后，又一次在海外市场的大败退。 英国本土市场上，公司受到来自超市巨头、中高档超市、廉价超市和网络购物的多重夹击，无论是市场占有率还是现金进款都在下滑。消费者的抱怨充斥着社交媒体，店面脏乱差、人手不足等现状令该公司的品牌信誉度大大受损。 TESCO的电商策略也迟迟不见成效，还要面临巨额投入资金、商品差异化问题、物流成本控制等诸多问题…… “内外交困、疲态百出”成了此时TESCO的真实写照。上述问题的不断暴露，最终都在公司季报、年报中逐步体现，而公司财报正是巴菲特观察公司发展前景最重要的工具之一。 零售行业一直在经历变革。虽然这似乎缺少了巴菲特一直偏爱的稳定性，但并没有超出巴菲特理解的范围。 早在1995年致股东信中，巴菲特便曾尖锐指出，零售业的经营相当不易，许多零售业曾经拥有极高的成长率与股东权益报酬率，但是到最后，突然间表现急速下滑，很多甚至被迫以倒闭关门收场。 巴菲特清醒地知道，比起一般制造业或服务业，这种剎那间的永恒在零售业屡见不鲜，部份的原因是竞争对手随时准备复制你的做法，然后超越你，同时消费者绝对不会吝于给予新加入业者尝试的机会。“零售业一旦业绩下滑，注定就会失败。” 因此，巴菲特对于零售类投资标的的选择十分慎重。较高的竞争门槛，或者说宽而深的护城河显得异常重要——也只有这样，企业才有能力将其他竞争者挡在经济城堡外，在遭遇恶劣的市场环境时有效抵御风险。 而真正让巴菲特失望的，是克拉克为代表的管理团队。除了利润下滑外，最让投资者担心的是，克拉克似乎对TESCO的转型战略没有清晰的路线图，且克拉克大有失去全盘掌控集团的可能性。 TESCO一直以其创新能力被尊为行业标杆，但如今的TESCO，其创新能力似乎并不在主业，而是在副业上。因此在主营业务上，当竞争者向它宣战时，公司的反应速度和力度都为人诟病，最终企业利润率的下滑让投资者大为不满，并把矛头指向克拉克。 最困难的时候，往往正是优秀企业迎难而上、超越其他竞争者的好时机。TESCO没能把握住这个机会，却大量消耗宝贵的资金弹药，偏离主业的中心，转型艰难而缓慢。TESCO的发展正在失去重心，这是巴菲特十分担忧的地方。“一次又一次，我们在导致管理人员的注意力离开正道的傲慢或者无聊存在时，看到价值失去活力”。 企业良好的长期经济前景有赖管理人员创造。如今，TESCO自身的失误让其错失良机，由其品牌威力、产品特性、销售实力构筑起来的护城河正在被更多污泥所覆盖，与巴菲特“良好长期经济前景”的选股标准渐行渐远。 对于TESCO而言，2014年更是糟糕的一年。克拉克承认，在他任职这家零售商的40年里，从来没有经历如此大幅度的销售额下降。最终，企业财务造假成了压倒TESCO这头骆驼的最后一根稻草。近10位高管因之下课，可以想见这一问题有多严重和普遍。 对巴菲特而言，2014年上半年严峻的经营业绩并没有让巴菲特大举抛售股票，但，财务造假事件却催动他在9月将持股比例从3.7%大幅下调到3%以下，尽管此时该公司的股票价格已经被腰斩。TESCO企业高管的不道德行为击穿了巴菲特“由诚实和正直的人们经营的”的选股原则。 起点再见起点，巴菲特选股的筛子还是那个筛子，可惜，企业已变。 |
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