GDP增速下滑，A股走牛还是变熊？

第一，宏观经济和股市的关系，本身就不是线性的，任何一种变化都必定可以找到悲观和乐观两种解释，比如 GDP 增速下滑，可以理解为利空，原因是上市公司的利润有可能因此下降，08 年 A 股的猛烈下跌与此有明显的关系。也可以理解为利多，原因是这种背景有可能诱发货币政策宽松，从而导致无风险利率下降，同时会带来对未来上市公司利润重新上升的希望，多头甚至有可能会想，为什么不能把上市公司的利润下降当作一个扫货的好机会呢？96 年 A 股的大牛市就是在这种背景下产生的。再比如加息，也可以理解为利空，因为它在提高无风险利率的同时也威胁了上市公司的利润，最近美股的大调整与 FED 很可能在明年上半年加息就有很多关联。但同样也可以理解为利多，因为它完全可以解读为央行对经济强劲增长充满信心的信号，在这样的环境下上市公司的利润增长不是完全可以抵消加息的负面作用吗？07 年 A 股的牛市同样是在加息的背景下进行得轰轰烈烈。降息也是如此，不过对它究竟是利多还是利空的解读，正好和加息相反而已，实证中的例子也很多，就不再举例了。

　　所以，对股市的涨跌来说重要的其实不是 GDP 加速增长或下滑，也不是加息或降息这些经济现象本身，而是千百万投资者如何理解这些现象。如果我们能够把握他们的理解，就能够把握牛熊。然而，不幸的是，就象我们甚至连经济本身的未来状况和央行的加息降息等行为这些问题都无法准确给出答案一样，我们更无法把握千百万投资者对这些答案的理解。

　　因此，我们不可能把握牛熊。也因此，我们只能至下而上，价值投资

　　只不过，在我的映象里，价值投资和买入低市盈率蓝筹股完全是两码事。恰恰相反，一般来说价值投资都是买入高市盈率的垃圾股，往往正因为它们市盈率高达数十倍甚至上百倍，所以才会被市场所忽视。上次有朋友说 A 股市场是投机者的天堂，而价值投资只是一种耻辱，我就举过 ST 东方锅炉的例子，这个上市不久董事长副董事长就全部因贪污被抓，在 2000 年亏损 1.1 亿，2001 年亏损 1.8 亿的臭名昭著的企业，确实在它亏损的日子里给价值投资者带来了巨大的机会，因为在短短四年之后，它的净利润就超过了 8 亿。我记得的另一个价值投资的例子是 2003 年的云南铜业，那时一个价值投资者用 5 块多钱买下这个 2002 年净利润只有 4000 多万，市盈率 100 倍的股票绝对是一桩好买卖，因为 2006 年它的净利润就到了 12 个亿。再比如 2001 年的$ 万科 A ( SZ000002 ) $ ，市盈率达到 32 倍，但对于价值投资者来说依然是很好的机会，因为当时市场能看到的 2000 年净利润只有 3 个亿，去年却到了 151 亿。未来几年，很可能不会再有房地产，有色金属，大型电力设备行业的公司，象当年那样利润急剧增长，成为隐藏在高市盈率下的价值股了，但在熊市的掩护下，却始终都有这样的行业，这样的企业，这是股市的魅力。

　　关于这个问题，Graham 在几十年前就看得很清楚，公司的价值不是决定于短短几年的 P/E，而是未来的长期收益，就同一个公司而言，投资者是愿意在三年前以 5 块钱的价格，一百倍的市盈率买入，还是三年后以 30 块钱的价格，18 倍的市盈率买入？这二者中，哪一个可以赚到钱？哪一种投资是价值投资？您提到的 Shiller P/E，实际上就是这种古老思想的延伸。上市公司的股票不是固定利息的债券，一个有强大竞争力或者处于行业爆发初期的公司，在短短几年内利润增长几十倍很正常，反过来，一旦陷入逆境，利润的下降也会远远超过想象。举个最近的例子，某个业绩一向稳定的商业类上市公司，去年净利润超过 8 个亿，上个月开始亏损，一个月就亏了 2500 万。

　　A 股市场的有效性远远超过它凭市盈率计算的表面，让人头痛的问题根本不是市场上不懂价值乱投机的资金太多，而是懂价值的聪明人太多，就以我前面所举的，2003 年的云南铜业为例，如果当时没有人懂得它的价值，让它的股价跌到貌视合理的 20 倍甚至 10 倍市盈率，市值低到 4 亿到 8 亿，岂不是更好？想一想对于它几年后一年 12 亿的净利润，这是多好的买卖？但是很可惜，聪明人太多了，他们也许是上市公司的高管，也许是行业专家，也许是基金经理，总之，总是有人在提前行动。也许，只是因为这些聪明人很多都不在雪球上，所以大家很少看到而已，当然我相信最终他们都会来雪球，这是无法逆转的潮流而在这里我想说的只是，在几年的熊市背景中，如果有一些资金顽固地反复突袭一些因为市盈率奇高而在大家眼里毫无价值的股票，导致它们的股价不断抬高时，不一定是因为他们傻，也有可能仅仅是因为大家所知有限。或许多年之后，当大家终于认同这些股票时，它们的市盈率已经低了，但股价却高了许多。

　　以上算是跑题，下面回到关于牛熊和宏观经济的瞎扯上来，扯第二点，对于目前宏观经济状况的理解。

　　其实用衰退来形容现在和未来中国的经济状况，很可能会和实际情况差得太远。用欧洲来对比就更没有意义。即便两个人都生了病，但一个是七八十岁的老人，一个是二十多岁的青年，对他们给以同样的担心就是没有必要的。中国不是现在的欧洲，也不是二十年前的日本。差别很明显，二十年前的日本人均 GDP 已经一度超过了美国，而去年的中国不过是美国的七分之一，在接近领跑者之前还有很大的空间。那么中国是不是当年的阿根廷？如果不是，理由是什么？

　　要从经济学的角度去证明这些问题是不可能的。但我从经济学之外的角度，断定中国绝不会是另一个阿根廷。我不知道这里有多少朋友去过国内各个由少数民族聚居的边疆地区，去过东南亚，去过西班牙，阿根廷？如果有，我想他们很可能会轻易得出一个和我相似的结论：这些不同的国家，不同的民族，很可能有很多我们所不具备的优点，比如在艺术，宗教，等等方面的天赋。但是，如果要讲从事经济活动，要讲做生意，他们不可能是中国人的对手。中国人很容易在越南，马来西亚等地区遭到排斥，原因有很多，但最大的原因，是中国人的勤劳和忍耐，导致了他们在经济领域过于强大的竞争力，就跟当年擅长于做生意的犹太人在欧洲很容易遭到排斥是一样的道理。只要给他们一点点市场空间，他们就能顽强生长。去过西班牙，阿根廷这些国家，了解他们的生活的朋友，不需要任何经济知识的帮助，都可以轻松地下结论，中国绝不会成为第二个阿根廷。

　　唯一能阻止中国经济发展的，就是倒回计划经济时代。但现在看来正好相反，也许市场化改革的步伐还不够快，还不尽如人意，但毕竟在朝正确的方向前进。

　　现在中国面临的问题从某种角度看其实也很简单，就是一个经济周期和体制缺陷重叠的问题，表现为房地产泡沫，地方政府过度造城，搞基建，相关行业产能过剩，及其所对应的不良贷款，债务问题。周期问题不难解决，地产泡沫已经走在缓慢的破灭之中，它对中国经济的冲击远远没有很多人想象中的那样大，这一方面是因为它破灭的速度够慢，另一方面，是因为中国作为一个市场经济体，还足够年青，还有太多的后发优势，成长空间。甚至由于房地产及相关行业过去占据了太多资源，自发的结构纠偏本身就能产生巨大的经济推动力，所以我们看到，在微观领域的投资热情不但没有降低，反而因为失去了房地产这个资金黑洞之后，在各个过去投入不足的薄弱环节显得异常活跃，加上改革对一些体制缺陷的弥补，导致个别过去被管制的领域放开，举例来说，过去一年中，北京一个城市新增的医院和诊所就超过三百家。这些薄弱行业的快速发展正在大大抵消过剩行业带来的减速，也会让未来的中国人过得更好。

　　GDP 增速降到 5% 不叫衰退，而是一种健康的表现。象中国这种保留了太多计划经济成分的国家，也根本不会害怕债务危机，在这种机制下中国就没有出现雷曼式危机的可能。现阶段的中国，真正害怕的是效率的丧失，就象去年年中那样，出现没有前景的不计成本地借钱，有前景的负担不起如此之高的成本这样的局面，这种局面极具破坏性，对股市来讲也最具杀伤力。

　　所以，尽管在此之前 A 已经连续多年敏锐地对经济中的问题做出了反应。去年年中依然出现了创五年新低的急跌 -- 也许是这轮漫长熊市中的最后一次创新低。在此之后，情况奇迹般好转（这种奇迹的背后有太多的人力，就不一一评价了，但它也反应出很多累积的市场化改革的成就，比如银行风险偏好的转变，除了央行银监会的各种引导，很大程度上就是相对更充分的竞争的结果。至少，没有搞到朱总当年那样不得不派几万大军下基层才能刹住车的地步），尤其是今年以来，形势已日趋明朗，企业，银行正在朝着恢复效率的方向迈进，经济结构正逐步开始调整，银行间拆借利率明显下降，资金宽松的趋势正式形成。政府唯一要做的，就是用放松以前的房地产调控政策等手段进行适度对冲，以避免房地产泡沫破灭得太快。

　　在这种背景之下，A 股面临的不是 ' 该来的还要来 '，而是该来的已经在不知不觉中来过了。崩溃的预期在去年年中已经被彻底导入股价，今年随着结构调整的顺利进行，效率的逐步恢复，市场预期正在改善。正如前面所说过的，GDP 增速的下降，有时候是利多，有时候是利空，关键区别就在于之前股价是否已导入下降的预期，如果是 08 年的 A 股，在一片对经济高增长的预期中陡然遇到下降，那就必然是利空。但在股市已经对下降作出了多年反应，并在去年年中一度陷入绝望后，却看到了改革和结构调整希望的今天，有没有可能和 96 年的情况更相似？

　　现在很多看空的朋友，和去年年中完全不同。现在往往是因为赚多了，卖掉股票保住胜利果实之后，希望股市再度下跌让自己抄底而看空如果这样的朋友越来越多，股市会大跌吗？过去几年中，美股大涨，A 股小涨，美股小跌，A 股大跌。那是因为前者处于预期改善阶段，后者处于预期恶化阶段，所以前者强，后者弱。现在，我们看到的是美股大跌，A 股小跌，是不是也有可能是因为一个简单的原因：A 股转强了？

　　还是那句老话，我们不知道牛市什么时候会来，但我们知道牛市一定会来。我看多大势的言论，不过是瞎扯。但是反过来，看空大势的，其实也一样是瞎扯所以还是美女说得好。看多看空不重要，赌气更不必要，重要的是大家有缘在此一聚，也算是难得吧。@老刀 101 //@Elsa2008: 回复@老刀 101: 老刀大哥的担心不是没有道理。

　　这正是$ 花旗 ( C ) $ 的 P/E 远比$ 浦发银行 ( SH600000 ) $ 高的原因 ~ 表面上看美国的长期经济增长率远不如中国，似乎应该是后者的 P/E 高得多才对。但市场却有一定的有效性，实际上我们如果用经周期调整过后的 Shiller P/E 以取代简单的 P/E 来进行衡量，后者并不比前者低 ~ 所以老刀大哥你做多大烂臭，做空高市盈率的 hedge 未必有效，按我一个老师的说法 : 你用来保护自己的荆棘，很可能准备刺伤的正是你自己

　　这也是过去几年 A 股大熊市背后的根本原因。但并不一定能用来作为未来几年 A 股仍将走熊的理由，从历史经验来看，股市底往往并不是出现在经济底之后，而是出现在经济底之前。究其原因，上次宁静大哥说得非常精辟，大意是经济衰退对股市的影响，最终是在于衰退的预期导入了股价，而不是衰退的事实。有些时候也能看到衰退的事实和大熊市同步的现象，但那时起作用的依然是投资者的预期 ~ 只是衰退的事实来得太快，快到赶上了预期。必竟，资产价格始终是建立在投资者预期之上的。