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引言：时隔2年央行再度降息，用意何在？对股债市场有何影响？宏观债券姜超、策略荀玉根、银行林媛媛、非银金融丁文韬、地产涂力磊23日（今天）上午10点特意召开电话会议，联袂解析降息的前因后果，纪要如下。
宏观姜超：改变经济通缩预期，迎接金融泡沫时代 （1）通缩成为最大风险，源于融资持续回落。11月汇丰PMI仍在继续回落，我们预测11月CPI将降至1.4%，通缩成为最大的风险。而导致经济下滑的重要原因是社会信用创造的收缩。金融是经济的血液，缺乏融资的支撑，意味着经济的运转失灵、经济失速风险上升。
（2）此前“融十条”从信贷供给角度进行了诸多安排。包括增加银行一般性存款、降低银行贷存比、释放银行信贷供给能力，引入更有效率的民营银行、互联网银行，以及放开直接融资的股权、债权融资市场，引入海外廉价资金等。
（3）降息则有助于增加信贷需求，降低经济失速风险，抗击通缩。但由于从利率下降、到融资改善、再到经济好转需要时间传导，通常滞后期在半年以上，经济企稳尚需等待。央行称降息源于通胀回落，需保持适当实际利率，当前货币政策仍属中性。我们判断未来仍有一次以上降息，正回购利率将继续下调，准备金率下调也将随时启动。
（4）降低无风险利率，提升风险偏好，金融泡沫大时代。将直接降低社会无风险利率，而从存款向银行理财的资金转移仍将持续，代表中国居民的储蓄资产假借银行渠道大规模配置向了资本市场，将消灭稳定高收益资产，提升风险偏好，未来或将迎来金融大泡沫时代。
（5）经济去杠杆、金融加杠杆。未来经济将经历低利率去杠杆，而金融市场将继续加杠杆，而金融反哺经济则是经济能否成功转型的关键。银监会、证监会明确信贷资产证券化实施备案制，加上“融十条”中多项融资主体和工具的安排，均有助于金融加杠杆。 策略荀玉根：风更大，舞更欢
1、降息助推大类资产配置转向股市。（1）回顾历史，降息利于股市。A股历史中，降息周期有四次：96-99年央行连续六次降息，02年2月降息，08年9-12月央行六次降息，12年6-7月央行两次降息。降息中期均利好股市，08、12年降息股市均是先下后上背景是经济有失速风险。本次降息意在降低融资成本，经济转型本身在稳中求进，股市不会出现“先下”的过程。（2）降息助推大类资产配置转向股市。《拨云见日-140624》开始我们对市场坚定乐观，市场分歧时我们从未动摇，如《有一种冷叫你妈觉得你冷》等。回顾过去70年全球主要股市历史发现，利率是牛市必要条件，经济增长只是驱动盈利的一个面，并非必要条件，详见《海内外牛市基因探秘系列1-3》。本轮行情起点是利率下行、催化剂是改革加速、防护栏是稳中求进，大类资产配置转向股市的趋势已形成，降息将强化此趋势，相比47万亿的储蓄、25万亿的理财和信托，A股11.5万亿自由流通市值成长空间大。
2、中期风格偏中盘。（1）地产短期受益，券商中短皆优。回顾历次降息后市场表现，行业上房地产、非银行业跑赢市场概率较大，风格上，中盘综合表现最好，大、小盘不同阶段表现差异较大。本次降息核心目的是降低融资成本，短期利好资金敏感的地产行业，中期券商更优。国务院“新融十条”后，证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套规则，立意就是提高券商直接融资功能，行业加杠杆持续。（2）行情望从小盘向中盘扩散。05-07年、08年底-09年牛市可以分为三个阶段，分别是小盘、中盘、大盘领涨。剔除限购股解禁，A股散户与机构投资者持有流通市值、交易占比稳定，活跃度才是影响风格的重要因素。目前A股账户活跃度相当于05-07年、08年底-09年两轮牛市的初期水平。伴随着增量资金逐步入场，交易活跃度提升，行情会从小盘向中盘扩散。
3、应对策略：顺风起舞，三刃齐发。（1）风更大，舞更欢。降息强化大类资产配置转向股市的趋势，市场向上行趋势未变，真正的考验需要美联储利率政策干扰、改革进程、宏微观基本面情况共振，时间窗口更可能在15年3-5月。（2）布局15年，三大利刃出击。降息短期利好资金敏感的地产，券商属于中短期皆优品。着眼15年布局，风格上，随着增量资金入场、交易活跃度提升，行情望从小盘向中盘扩散，投资顺应创新、改革大势，积极进攻，用好三把利刃：①创新剑-高端装备。实现中国梦，制造业必须升级、走出去，如高铁、机器人、军工、油气设备。②改革刀-国企改革。从集团资产注入、股权激励、壳价值三条路线掘金。③牛市矛-券商，业绩优、弹性高。
银行林媛媛：短期小幅震荡，明年机会更确定
降息非对称性明确，14年影响可忽略，15年业绩增速直接平均负面影响4.7个百分点，加总平均2个百分点。（1）大行4个百分点，股份和城商5个百分点，负面影响较大中信、华夏等，拉低业绩增速 6个百分点左右。（2）如果12月二次同类降息，累计影响直接平均增速下降9个百分点，加总下降4个百分点，行业15年直接平均增速为0%，加总平均1%左右。
比较最近两次降息周期后经济趋暖，银行股走强。（1）此前降息周期，银行和大盘均下行趋势，降息前银行相对指数呈现相对收益防御性凸显，临近降息前1个月内银行相对持平指数或微幅走弱，降息周期中震荡，降息后2个月左右相对收益偏弱。（2）每次降息前后两周，银行指数表现相近，降息前指数下行，降息落地上行，下次降息前再下行，2008年和2012年最后次降息指数下行明显（见图1-5），在经济数据出现改善后，银行有超越指数的表现。
本次降息与此前降息周期不同主要：市场前期表现有差异。市场对降息有预期，非对称性和时点预期不足。降息前全A指数上行，银行指数小幅下行持续跑输市场，临近降息前1个月银行震荡上行，小幅跑赢市场，本轮市场或更重改革，银行核心或仍是经济，市场反应或先于银行。
投资建议：短期或小幅震荡，明年机会或更确定。（1）银行股估值仍低，业绩增速下行、利率市场化和让利实体经济担忧由来已久，压力不大。（2）年底降息更有利于明年经济和地产改善，流动性持续放松方向更确定。（3）行业近期或有震荡，可能小幅承压，抑制银行股价核心不是业绩，而是资产质量预期和增量资金，降息等政策对经济和流动性的正向作用，尤其经济数据向好更明确时，银行机会或更明确。
个股推荐：金融改革持续，重申推荐招商银行和平安银行，等待确定信号配置低估值、高弹性品种，如光大、兴业。
非银丁文韬：坚定看好券商板块
证券行业：（1）短期来看，降息释放市场流动性，有利于市场成交的活跃度、推动股债市场进一步上升，利好证券行业经纪、自营、融资融券等业务；（2）央行降低贷款利率显示监管层对降低企业融资成本的决心。长期来看，发展以证券公司为中心的直接融资、降低间接融资比重发展是降低企业融资成本的重要举措，也是金融发展的大趋势。同时，证券公司资产证券化业务正式改为备案制和负面清单管理，以盘活存量资产为核心的资产证券化业务将迎来大发展。证券行业大投行业务发展空间巨大。（3）券商加杠杆过程持续，行业本质从通道商向金融杠杆回归。目前行业杠杆仅2.6倍，理论杠杆6倍，持续加杠杆背景下有望保持行业业绩有望保持三年50%+的增长。（4）坚定看好券商板块的投资机会，任何回调都是加仓良机！
保险行业：（1）从基本面来看，降息将带来债券价格的上升，保险公司投资的资产大部分配置于债券，债券价格的上升带来保险公司资产价格的上升，利好保险公司投资端；银行理财、信托产品等竞争力下滑，且投资收益率提升增加保险产品吸引力，资金回流保险助保费进入上升周期。预计今年的投资表现将使明年的保费维持高增速。（2）政策面：“国十条”为递延养老税等政策出台指明方向，商业健康保险意见将扩大产品供给。（3）估值：估值处于底部，沪港通开通有望带动A股折价修复。（4）看好保险行业的长期投资价值，首推受益于降息的弹性最大的新华保险。
地产涂力磊：四重底部，买入地产；看好未来3到6个月地产超额收益能力
降息后地产销售和地产股表现情况： 1）基本面表现情况：首次降息6个月之内销售明显改善。从历史规律看，第一次降息周期是1996年5月至2002年2月，从最高点的10.98％连续8次降息直至1.98％。该降息周期首次降息后的6个月，商品房销售面积同比增速上升了7.7个百分点。此外，从2012年降息情况看，行业在降息后第3个月开始触底反弹，第6个月开始明显回升。
2）股价表现：降息后第1个月、第3个月到6个月表现最佳。从历史规律看，首次降息对板块指数刺激作用最大。通常在降息后1个月和第3个月到6个月间，板块对A股超额收益能力最强。从公司类型角度考虑，以较近的2012年降息后大小市值公司表现角度看，大市值公司（总市值150亿以上）在降息后第1个月和3个月后表现跑赢中型和小市值企业（总市值150亿以下）。大市值企业股价表现与降息事件弹性关系优异。产生以上现象的原因在于：1）市场更倾向基本面真实复苏；2）优质企业中场期价值更明显。考虑当时行业整体市值均高于当前，我们认为100亿上下成长企业弹性更佳。
重申行业基本面4Q有望加速见底，数据增速见底在2015年1Q。政策累积效应将对购买预期产生积极推动作用。历史数据看，行业在房价环比转跌后的3-6个月商品房累计销售增速会触底回升。本轮房价从2014年5月开始首次环比下降。截至10月连续第6个月下降。我们认为行业已经进入底部区间，伴随开发商主动调价和政策刺激加大，行业基本面4Q有望加速见底。考虑基数等因素，行业数据增速见底预计在2015年1Q。
四重底部，买入地产；看好未来3到6个月地产超额收益能力。截至2014年11月21日，A股市场动态（TTM）PE在14.07倍，房地产板块动态（TTM）PE在15.92倍。当前板块处政策、销售、估值、仓位四重底部。考虑2015年基数下降和政策累计效应，建议买入地产，分享确定性复苏。板块估值有望整体上行，高弹品种包括：1）抢龙头—招商、万科、保利、华夏；2）资金敏感、受益行业复苏-世联、首开、荣盛、侨城；3）基本面实质拐点-格力、南京高科、金科。
提问环节：
问题1：对未来降息周期的预测，何时降准？
姜超：我们认为未来应是降息周期，而非一次降息。 首先，央行给降息正名，称之为“中性”货币政策，理由是通胀回落，需保持合适的实际利率。这也就意味着央行降息遵循泰勒规则。
其次，2015年政府或制定7%为GDP增速目标，3%左右为CPI目标，而我们预测实际GDP增速增速在7%左右，而实际CPI降至1.5%以下，这意味着2015年经济部分零缺口，而CPI将贡献1%以上的负缺口，按照1/2的权重，对应2015年回购利率应下调50bp以上。此前R007维持在3%以上，而经过本次降息之后，我们预测R007有望降至2.8%左右，未来仍需要一次以上降息，R007才能降至2.5%以下。
而数量政策方面，准备金率下调有望归位，取代PSL、SLF、MLF等创新工具。14年央行创新工具累计的操作量约2万亿，对应4次左右法定准备金率的下调。因此我们预测未来随着外汇占款的趋势性减少，每年法定存款准备金率的下调次数应该4次以上。而如果考虑到“融十条”实施对同业存款需短期上缴约4次准备金，那么15年法定存款准备金率的下调次数或在8次以上。
提问2：降息问题对银行盈利的具体影响和几次比较？
林媛媛：行业盈利影响来看，2009年银行业绩明显下滑，净利润增速从2008年平均38%，降2009年至24%，剔除平安扰动从2008年45%，降至2009年14%，息收入29%降至2%。2012年和2013年盈利增速从2011年37%降至24%，15%，息收入增速从2011年的30%，降至2012年21%，12%，非标缓解增速放缓压力。
简单测算，本次降息15年净息差平均下降7bp。2008年非对称性也较强首次仅降贷款未降存款，且09年初期需求亦很差，所以盈利影响较大。2012年盈利影响较小，源于非标缓解下行压力。
提问3：本次降息是否会带来房地产中上游产业链，如建材等投资机会？
荀玉根、涂力磊：我们认为比较有限。地产行业自身因为是利率敏感的高杠杆行业，短期直接受益。但是，房子卖得好不代表开发商会加大投资、开工和拿地。实际上，经济转型大背景下，更多地产商选择转型了。过去降息刺激销售带动开工投资，这个传导作用越来越弱了。中期而言，建议更关注融资成本降低目前下，券商等直接融资行业的基本面变化。 来源： 荀玉根-策略研究
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