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【事件】 12月汇丰制造业PMI初值49.5，低于市场预期的49.8，较11月的50.0进一步回落； 【点评】 受新订单指数大幅下降拖累，12月汇丰制造业PMI初值从11月的50降至49.5（图1），制造业经营活动总体低迷。新订单大幅下降导致以新订单减产成品库存衡量的动能指标从11月的1.6大幅降至0，经济增长动能大幅减弱（图2左）。尽管近期信贷投放反弹幅度较大，但扣除票据的有效贷款和社会融资仍在低位，从信用领先经济半年角度看，明年年中之前经济增长动能难以显著修复。从高频数据看，12月前两周，六大电厂耗煤量同比下降11.2%，降幅与11月基本持平，发电量增速或持续低迷，制造业产出难有显著反弹。 从主要分项来看： 需求方面：新订单指数从11月的51.3大幅降至49.6，由于房地产依然弱势，最终需求继续疲软；新出口订单指数从11月的51.1反弹至51.7（图2右），受欧元区和日本经济放缓拖累，发达经济体加速分化，叠加新兴市场面临外部冲击威胁，外需出现阶段性放缓，短期外贸复苏势头或有所减弱。 供给方面：产出指数从11月的49.6小幅升至49.7，内外需求低迷背景下，制造业产出继续低位徘徊；原材料采购量从11月的50小幅升至50.1（图3左），由于产出较弱，制造业企业原材料采购意愿不足；就业指数从11月的48.7小幅升至48.9，用工需求依然较弱，以就业指数跟踪的城镇净增就业继续保持低位，就业压力依然较大。 价格方面：购进价格指数从11月的44.7大幅降至41.8，出厂价格指数从11月的46.3大幅降至44.5（图3右）；结合大宗商品价格低迷和主要生产资料价格下降（图4左），预计PPI环比降幅继续扩大，12月PPI同比增速或降至-3.3%附近。尽管融资利率有所回落，但工业价格加速下降，实际利率继续上行，叠加需求低迷而盈利弱势，制造业固定投资或将继续受制。 库存方面：原材料库存指数从11月的47.9小幅降至47.8，产成品库存指数从11月的49.5小幅升至49.6（图3左）；由于需求冲击依然负面，成本冲击正向影响较弱，而实际利率高企带来的金融冲击延续，制造业库存投资需求依然低迷，库存投资难以对经济增长动能形成显著支撑。 油价下跌冲击新兴市场，对我国三驾马车均有负面影响；经济、物价跌跌不休，此时不放松更待何时？！
汇丰PMI初值的下降印证目前经济动能依然疲弱，CPI通缩风险增加；如我们《油价崩、债券兴》和《油价崩、债券兴：第二季》所提到的，国际油价的加速下跌引发的物价和经济放缓预期反过来会抑制居民的消费和企业的投资，形成螺旋式的强化影响。对中国而言，油价下跌虽然节约了居民的燃油成本，但通缩预期的增强以及实际利率的居高不下抑制最终的消费意愿（图4）。而油价下跌已经开始冲击新兴市场国家，尤其是原油净出口国，最近新兴市场外汇、债券和股市下跌引发了越来越广泛的冲击（图5），外需的放缓将导致出口增速重新回落。而上游原材料价格的下跌导致采矿业固定资产投资需求萎缩，采矿业的投资增速已经跌至负值。因此，国际油价下跌对三驾马车（消费、投资、净出口）都有负面影响。 中央经济工作会议提到的积极财政政策要有力度，稳健货币政策要更加注重松紧适度都意味着未来政策力度需要加强才有可能托底经济。今年GDP、M2、CPI三个关键政策变量的实际数很有可能同时低于政府目标，在历史上是头一回（历史上至少有一个是高于政策目标的），货币政策需要更勇于放松来打破这种螺旋式的经济下行循环。货币政策的放松可能会导致汇率层面的贬值压力增加，引发对经济的负面冲击，但在资本账户不完全开放以及中国有巨大外汇储备的情况下，货币当局仍有能力控制货币的贬值幅度。但国内偏高的实际利率对经济已经产生明显的抑制作用。如果将货币增速、实际利率、实际汇率等货币条件编制成货币条件指数，该指数最近几个月在持续收紧。如果受融资需求低迷，货币增速暂时无法提高、汇率因为国际化需要不允许出现大幅贬值，那么放松货币条件的唯一靠谱的方向就是压低实际利率。降息如果没有降准等数量工具的配合，在利率市场化的抵御下，很难降低实际利率，因此未来央行降准来引导货币市场利率下行从而引导实际利率下行十分有必要。打铁趁热，放松趁冷，此时不松更待何时！
注：本文所引为报告摘要部分，原文详见2014年12月16日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒, 范阳阳:简评*经济、物价跌跌不休,此时不放松更待何时: 12月汇丰PMI点评》 中金固定收益研究 #关键词# 搜索 输入如下括号中的关键词，即可收到最近相关主题的报告 【宏观】：最新宏观分析、点评等； 【利率】：最新利率策略报告、市场回顾、深度研究、简评、专题等； 【信用】：最新信用策略报告、短融中票周报、公司债企业债周报、评级调整、简评、专题等； 【转债】：最新转债策略周报、资产证券化、简评等； 【日报】：当周日报（回顾每天市场热点，涵盖一级二级市场、利率债信用债成交、衍生品、转债、宏观经济） 【市场回顾】：最近三个月的市场观点回顾，涵盖宏观、利率、信用、转债 谢谢您的支持，欢迎关注【中金固定收益研究】微信平台，微信号：CICC_FI_Research 相关法律声明请参照： http://www./portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml
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