【原】长债收益率何去何从？

昵称72020678 2020-10-20

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一、当前债券市场情况

本轮债券牛市始于2018年1月19日，当日10年期中债国开债收益率为5.13%，此后震荡下降并两度冲击4.05%（历史中位数）的阻力位后，终于在2018年11月24日突破，一路下行至2019年1月7日的低点3.47%，收益率下行幅度达166bp。

随着去年下半年至今宽货币及减税降费等政策的实施，今年一季度信贷数据超预期，市场对经济的悲观预期逐渐修复。3月官方制造业PMI重上荣枯线至50.5，经济企稳预期增强。一季度国内生猪及国际原油价格在供给收缩推动下上涨，南华工业品指数年初以来反弹上涨，中美贸易重启多轮谈判释放缓和信号，诸多因素推动下，一季度市场风险偏好明显上升，海内外股市涨幅明显，国内债市承压调整。

截至2019年4月16日，10年国开收益率反弹至3.87%，较低点反弹了40bp，债市调整幅度不可谓不大。今年4月12日召开的央行货币政策委员会一季度例会重提“把好货币供给总闸门”，令市场宽货币预期下降。在经济企稳和通胀预期抬头，宽信用奏效，宽货币预期下降诸多利空打击下，目前债市做多情绪非常弱。收益率在历史42%分位附近，牛市信心动摇，债券投资者陷入茫然，10年国开债收益率何去何从？是继续上行并突破中位数4.05%的阻力位宣告本轮牛市结束，抑或只是牛市周期中的一个调整？

本文以10年期中债国开债到期收益率（以下简称“10年国开债收益率”）作为长债的衡量标杆，回顾历史债券牛市周期下，遭遇调整时的背景和市场表现，以期对当下的市场情形提供一些借鉴。

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二、2008-2016年四次债券牛市调整中收益率逼近阻力位时发生了什么？

1、2008年债券牛市

2008年债券牛市，实际时间跨度为2008年8月11日至2008年12月19日，10年国开收益率从5.33%降至3.09%，收益率下降了224bp。

2008年债券牛市中，3.68%构成了本轮债券牛市收益率下行的主要阻力位，此后这个点位也是收益率调整反弹的上行阻力位。

10年国开收益率在2008年10月28日跌破3.68%阻力位后，下行至2008年11月13日的低点3.21%。此后，随着降息预期连续落空，叠加长期债券供应加速冲击，收益率震荡上行，最高至2008年11月25日的3.58%，较低点上升37bp。

但收益率并未继续向3.68%的阻力位发起上攻，转而震荡下行，2008年12月19日收益率触及本轮牛市最低点3.09%，较调整高点3.58%下了49bp。

推动收益率回落的主要因素是金融海啸对国内经济冲击明显增大。经济数据方面，2008年11月官方制造业PMI跌至38.8的年内最低点，M2增速放缓至14.8%，大宗商品和房地产价格下行。货币政策重心转向稳增长，政策基调由从紧转为适度宽松，央行于2008年11月26日公告大幅降息108bp。

随着适度宽松货币政策和积极财政政策以及“四万亿”刺激计划实施，经济V型反弹，通胀企稳回升。2009年3月官方制造业重新站上荣枯线至52.4，M2增速也从2008年11月的低点14.8%明显回升至2009年3月的25.51%，大宗商品及房地产价格触底反弹。10年国开收益率于2009年3月23日真正上行突破3.68%的阻力位，确认熊市来临。

2、2010年债券牛市

2010年债券牛市，实际时间跨度为2009年12月10日-2010年8月12日，10年国开收益率从4.11%降至3.53%，降幅58bp。

2010年债券牛市中，3.68%亦构成了本轮债券牛市收益率下行的主要阻力位，此后这个点位也是收益率调整反弹的上行阻力位。

10年国开收益率在2010年4月23日跌破3.68%阻力位后，一路下行，至2010年5月21日首次触及低点3.53%。

受金融机构年中监管指标考核、新股发行等多种因素影响，市场资金面从2010年5月下旬突然变紧，并持续至6月中旬。10年国开同期出现调整，收益率从3.53%升至3.69%，反弹16bp。

6月18日后，10年国开持续五个交易日徘徊于阻力位3.68%附近，但并未有效上行突破。随后在跨过年中时点以及央行向市场不断投放资金缓解资金紧张局面后，收益率转头向下。而后随着货币信贷政策收紧效果显现，货币信贷增速明显回落，大宗商品价格震荡下跌，房地产价格增长放缓，债券收益率不断下行，2010年8月12日再次触及本轮牛市收益率最低点3.53%。

2010年9月份以后，由于房地产、城投基建项目等融资需求旺盛，官方制造业PMI回升，大宗商品和房价不断上行，通胀压力不断上升，债市调整压力增大。10月19日央行超预期加息导致收益率大幅上行并一举突破3.68%的阻力位，确认熊市来临。

3、2011年债券牛市

2011年债券牛市，实际时间跨度为2011年9月19日-2012年1月10日，10年国开收益率从4.92%降至3.88%，收益率下行104bp。

2011年债券牛市中，4.19%成为本轮债券牛市收益率下行的阻力位。

进入2011年10月份以后，为应对欧洲主权债务危机继续蔓延、国内经济增速放缓、价格涨幅逐步回落等经济变化形式，央行下调1年期央票发行利率以及法定存款准备率，暂停发行三年期央票，宣告货币政策从紧缩转向宽松。10年国开债收益率于2011年12月1日跌破4.19%阻力位后，没有明显调整一路下行，于2012年1月10日触及本轮牛市最低点3.88%。

2012年1月份以后，10年国开债收益率震荡上行。在官方发布的2012年3月PMI、CPI、信贷以及工业增长数据都明显强于预期后，市场预期转向，债券收益率在2012年3月15日成功突破2011年债券牛市4.19%的阻力位，随后继续上行，于2012年4月19日触及上半年的最高点4.46%，调整幅度达58bp。抚今追昔，2012年一季度推动收益率上升的因素，与当下情形何其相像耶！

然而，债券空头的好景并不长。由于市场对经济改善预期过于强烈，当官方新发布的经济数据大幅低于预期时，债券收益率出现明显下行。2012年5月11日，官方发布的4月份经济增长数据超预期回落，央行于2012年5月13日迅速宣布降准释放宽松信号（注：2012年4月份工业增加值增速为9.3%，市场预期为12%，前值为11.9%）。叠加海外希腊债务危机发酵推升避险情绪。诸多利好因素驱动10年国开债收益率自2012年4月19日的高点4.46%，大幅回落至2012年6月8日的4%，回落了46bp。

4、2014年1月至2016年10月债券牛市

2014年1月至2016年10月债券牛市，实际时间跨度为2014年1月14日至2016年10月21日，10年国开收益率从5.92%降至3.02%，下降幅度达290bp。

本轮债券牛市中，3.67%构成了本轮债券牛市收益率下行的主要阻力位，此后这个点位也是收益率调整反弹的上行阻力位。10年国开收益率在2015年10月10日跌破3.67%阻力位后，于2016年1月13日触及低点3.01%。

2016年1月13日至2016年4月25日，本轮牛市出现调整，10年国开债收益率从3.01%升至3.49%，反弹48bp。引发此次调整的主要原因与2012年一季度以及今年一季度有相同之处，即经济企稳复苏超预期。具体来说，2016年3月官方制造业PMI重回荣枯线上方至50.2，一季度信贷大幅投放远超市场预期，以及季末资金面扰动。不同之处在于，2016年4月爆发的央企铁物资违约，导致信用风险上升，引发债基赎回抛售，同时营改增增加回购融资成本并摊薄非免税债券品种收益，导致流动性较好的利率债收益率上行。

进入2016年5月后，权威人士在人民日报刊文《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》指出，我国经济运行不可能是U型,更不可能是V型,而是L型的走势。这缓解了市场对经济V型反转的担忧。随后发布的2016年4至7月官方制造业PMI持续下行，并于7月跌破荣枯线至49.9，证伪了市场对经济复苏的预期。债券投资者又开始乐观起来，同业和表外理财资金不断涌入债市，机构加杠杆盛行。叠加2016年6月英国退欧公投成为黑天鹅事件，点燃全球避险情绪。多重因素推动下，此轮调整还未能进攻3.67%的阻力位就开始震荡下行，于2016年10月21日触及低点3.02%，较调整高点3.49%下降了47bp。

进入2016年四季度后，随着供给侧改革推动商品价格上行，过剩产能行业效益逐步改善，一系列支持化解房地产库存政策出台导致房地产需求好转，库存去化，房价明显上涨，资产价格泡沫风险上升。官方制造业PMI在2016年8月重回荣枯线上方以后持续上行，经济复苏动能增强。但是，房价过快上涨以及金融同业和表外业务野蛮扩张，令金融风险不断上升。为了防范化解金融风险，央行于2016年8月下旬开始收短放长，货币政策边际收紧，市场资金成本中枢不断上升。同时，表外理财纳入MPA考核，开启金融严监管时代。临近年末，流动性极度紧张触发赎回，引发债市踩踏，造成债券价格大跌，收益率大幅上行，并进入大跌、赎回的负反馈。而外围市场，其承诺加大减税力度并进行大规模基建建设，引发海外再通胀担忧，全球避险资产价格应声下跌，风险资产价格上涨。诸多利空因素交织，10年国开收益率于2016年12月15日真正上行突破2014年1月至2016年10月债券牛市创下的3.67%的阻力位，确认熊市来临。

5、小结

回顾历史我们发现，推动债券牛市调整和反转的因素主要是信用重启扩张，经济企稳预期增强，大宗商品价格和房地产价格回升令通胀预期抬头，货币政策宽松预期落空甚至边际收紧。

趋势一旦形成，就很难改变。经济周期如此，市场周期亦如此。如果经济复苏和通胀上升的预期被证伪，货币政策紧缩预期被证伪，债券收益率调整逼近阻力位甚至站上阻力位后，又会重回原来的下行趋势。

市场周期主要是在信用松紧与投资者情绪变化驱动下发生。投资者的情绪总在恐惧与贪婪两个极端之间波动，投资者情绪朝某个极端摆动时所积聚的力量，最终会成为促进反方向回摆的力量。当投资者对经济前景过度悲观，对货币政策宽松寄予厚望，驱动债券收益率不断下行至一个非常低的位置时，债券市场面临反转的可能性也越来越大。一旦经济企稳复苏超预期，货币政策边际收紧超预期，市场反转又是那么的残酷和刻骨铭心。

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三、本轮债市调整展望

从本轮债券牛市来看，4.05%一度成为10年期中债国开收益率下行的强大阻力位，这个位置同时也是2002年以来10年国开收益率的历史中位数。去年7月和8月，市场两度试图跌破该阻力位但无果而终。在去年8月地方债提前超量发行以及原油等商品价格上涨重燃通胀预期冲击下，收益率反弹20bp至2018年9月11日的4.25%。去年四季度，投资者在经济下行风险上升、宽货币难以推动宽信用、推动10年国开收益率在2018年11月14日成功向下突破4.05%的阻力位，并很快跌至2019年1月7日的低点3.47%。央行相关人士发出警惕流动性幻觉和单边预期警示后，市场仍然熟视无睹，进一步宽货币预期仍然不改，直至官方发布的2019年一季度发布的信贷及经济数据超预期，才修正了债券投资者对经济的过度悲观预期，并引发了当前债市的剧烈调整。截至2019年4月16日，10年国开收益率升至3.87%，较低点3.47%反弹40bp。

进入2019年4月份以来，债券投资者显得十分恐慌，相比之下，股票投资者又似乎过于乐观。或许，大家都应该冷静下来，认真思考下当前的经济和市场形势。

首先，经济方面，在笔者看来，固定资产投资数据显示经济内生动能仍然较弱。固定资产投资是拉动中国经济增长的最主要也最具周期性的力量，而其中最能反映实体信心和经济内生增长动能的就是制造业和民间投资了。今年一季度，全国固定资产投资同比增长6.3%，增速比1-2月（以下均与1-2月相比）加快0.2个百分点。其中，房地产开发投资增长11.8%，增速提高0.2个百分点；制造业投资增长4.6%，增速回落1.3个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.4%，增速提高0.1个百分点。国家统计局自2018年开始不再发布制造业及基建投资金额数据，因此笔者只能测算得到房地产开发投资贡献了今年一季度固定资产投资增长的42%。由于基建投资也是增速回升的，可以判断基建投资也对投资增长贡献较大。一季度投资数据表明，经济企稳仍然主要依靠基建+房地产。这也表明，一季度宽信用释放的信贷资源，或许仍然主要流向了基建、房地产领域。相比之下，一季度制造业投资增速回落，民间固定资产投资亦回落1.1个百分点至6.4%，表明民间投资信心仍然不足，经济内生动能仍然较弱。一旦接下来发布的经济数据比预期差，10年国开收益率或没有机会挑战4.05%的阻力位就重拾下行了。

但其次，我们也不能怀疑货币政策纠偏调整的力度。虽然经济内生动能仍然较弱，但基建+房地产扩张仍会助推商品及房地产价格上涨，防范金融风险和资产价格泡沫又将进入监管视野。这从央行货币政策委员会2019年第一季度例会措辞也可以看出来。一季度例会重提“把好货币供给总闸门”，“注重在稳增长的基础上防风险”，防风险再度进入监管视野。央行连续多日暂停逆回购，以及2019年4月17日缩量续作MLF，似乎暗示我们要放弃单边预期和流动性幻觉。虽然货币政策难以马上收紧，但在经济复苏预期被证伪之前也恐难见到进一步宽松。一旦商品及房地产价格上涨过快，导致通胀压力上升和资产价格泡沫放大，货币政策也可能再度收紧，10年国开债收益率就可能成功上行突破4.05%的阻力位，从而终结本轮债券牛市。

另外，对于当下市场，虽然技术指标并不能告诉我们市场何时反转，但在一定程度上可帮助我们观察投资者的情绪，衡量市场的温度。2019年4月16日,10年国债期货加权的WR和KD日线及周线指标均已进入超卖领域，显示债券投资者情绪似乎过度悲观。创业板指数是市场风险偏好风向标，其WR和KD周线指标均已进入超买领域，日K线也呈现量价背离和MACD顶背离，显示股票投资者情绪似乎过度乐观。乐极生悲，物极必反。债券市场经过最近的大幅调整，或许在经济未被再度超预期改善以及货币政策真正收紧前，债券投资者不用过于悲观恐慌。

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