货币政策对债券市场影响评析

货币政策对债券市场影响评析

2016-03-16

　　提要：2015年央行较为频繁、灵活地实施较为积极的货币政策，为在结构调整中不可避免地出现增速下滑的国内经济营造一个适度平稳的资金面；为资本市场创建一个适度宽松的运行环境；也在一定程度上规避了国外资本市场波动对国内资金面的冲击。债券市场也在降息降准、公开市场操作以及其他货币政策工具的引导下，在较为震荡的调整行情后延续了上一年的牛市。在对2015年货币政策进行解析基础上，结合债券收益率等数据对全年债券影响因素展开分析，综合各个因素，对2016年初期的货币政策基调做出预测，并进一步做出近期债券市场整体操作策略。

　　关键词：货币政策，降准降息，债券收益率

　　近几年来，随着中国深化改革和经济结构调整，中国经济进入新常态发展时期，不再追求发展速度，而是注重发展质量。在金融投资领域，资产价格对利率和风险溢价的敏感度越来越高，货币市场的调控对市场的影响也越来越大。2012年随着影子银行的盛行，大量的资金通过非标资产配入房地产和地方政府融资平台，进而在2013年随着地方平台非标进一步崛起，积极的财政政策持续推高基建投资，GDP也明显回升，在经济热度持续的时候，为了防范风险，央行开始实行收缩的货币政策，有意通过此手段去杠杆，降低市场风险，进而引发了“钱荒”；2014年随着经济下行风险的显现，加之2014年开始的债务规范使得地方债务融资平台举债受到限制，财政政策力度减弱，适度宽松的货币政策为整年的市场提供了一个相对宽松的环境，股债双双收益走出一波牛市行情。但在宽松的货币政策背景下，实体经济未有明显起色，2015年积极的财政政策又重新开始登上舞台，新预算法实施、地方债务置换以及财税改革，对经济产生重要影响，而在财政政策和货币政策配合密切度逐渐加大的时代，宽松的货币政策也一直发力，努力创造一个良好的资金环境，着力引导资金进入实体经济，扩大社会融资，为经济的企稳做铺垫。2015年债券市场在货币政策的影响下也延续了牛市。

　　一、2015年货币政策回顾

　　（一）2015年货币政策大事记。2015年央行较为频繁的使用了降准降息的货币政策工具，连续5次降准降息。其中，1年期贷款基准利率从5.6%降至4.35%，1年期存款基准利率从2.75%降至1.5%，累计同幅度下调125BP；大型存款类金融机构人民币存款准备金率从20%降至17%，中小型存款类金融结构人民币存款准备金率从18%降至15%，实现累计降准300BP，释放基础货币将近4万亿元。公开市场操作全年实现净投放100亿元，7天逆回购利率也从年初的3.75%降至2.25%。通过SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）阶段性的向市场释放资金约2万亿元。

　　（二）2015年货币政策评析。2015年初的外汇占款由于美元强势以及国内企业向外发展的原因有逐渐收缩的态势，为了保持经济的发展速度需要依靠基础货币予以补足；虽然融资成本高的问题有所缓解，但企业融资难融资贵的问题还未得到根本解决；汇率有波幅增大的风险，且经济存在下行风险，在此背景下，宽松的货币政策对经济虽起不到主导作用，但可以为积极的财政政策以及非货币市场创造一个宽松的环境。央行决定在2015年2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，对小微贷款占比达标的城商行、非县域农村商业银行额外降低存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低存款准备金率4个百分点，本轮降准标志着本年宽松货币政策的开始。本轮降准可以弥补基础货币投放的缺口，但考虑到近3万亿元的基础货币缺口，本次降准释放的流动性仅能部分弥补。存款准备金的降低也提升了货币乘数，在既定基础货币的前提下，可以派生出更多的信用供给，有助于减缓经济下行的压力。另外，本次降准可以缓解存量债务的风险，虽然降准释放的流动性由于传导机制的问题不能很顺畅地流入实体经济，但如果宽松的货币政策能够维持货币市场的相对稳定，对非货币市场也是一种有效的支持。此次降准缓解了银行间市场的资金压力，债券市场收益率曲线变得陡峭化些，同时在良好资金面的支撑下也利好股市。

　　在2月份降准后，为了引导资金利率进一步下行，3月份央行又进行了降息操作，但之后资金利率未得到真正的降低，外汇占款继续收缩，信贷扩张，IPO占款较大，资金利率无法有效地引导社会融资成本下行，且无法促进经济复苏，资金未有效的支持到实体经济中去，且二季度将有大量城投到期，因此中国人民银行在2015年4月20日起再次下调了存款准备金率。4月以来，虽然IPO和财政存款仍然扰动着市场，但外汇占款有所好转，随着货币政策的继续放松，银行间流动性保持宽松，资金利率快速下行。资金面宽松债市套利空间加大，配置盘也逐步入场，股市也在其支撑下短期波动风险减弱，宽松的资金面成为接下来市场股债双牛的强有力的催化剂。但在财政政策收入下降、赤字率空间受限、土地财政力量有限、基建急需资金支持、经济下行压力不减的情况下，货币政策仍需继续放松。5月11日央行再次降息，6月高频数据显示经济下行压力依然较大，稳增长任务迫切，地方政府债务置换以及城投债借新还旧等措施也加快实施，但单纯的财政政策空间小，加之股市暴跌的触发，6月底定向降准和降息，进一步引导融资成本下降，也推动了债券市场的进一步慢牛行情。

　　进入8月，人民币贬值压力进一步加大，全球股市走软，A股也出现再次下跌，8月25日，中央人民银行实施双降，此次双降符合市场预期，选择时点在股市大跌之后，意在维护市场信心，并对冲资本外流。而且从2015年6月开始，社会融资总量增长已明显加速，地方债发行规模也大幅扩张。这让投资到位资金增长加快，实体经济面临的资金瓶颈明显放松。随着通胀增速下降打开了进一步降息空间，8月、9月通胀超预期下滑，工业数据和投资数据较低迷，第三季度经济形式进一步恶化，降息可以进一步降低实体经济融资成本、提高企业筹资需求。由于第三季度金融机构外汇占款负增长程度较严重，加之10月份缴税，为了维护市场流动性，引导货币信贷平稳增长，10月24日央行采取了双降。

　　二、货币政策对债券市场的影响因素分析

　　（一）债券的绝对收益率。总体来看，2015年的债市最终延续了牛市。上半年在传统的债券春季行情中，在降准降息等货币政策的引导下，受到IPO和股票牛市的冲击，债券整体收益率处于震荡行情中，在降息降准政策预期阶段，债券收益率有做出相对应的反应，在政策落地后，大多选择获利了结，因此在6～7月份债券市场收益率处于本年较高位置；7月份股票市场开始调整后，随着市场资金风险偏好以及对经济企稳的预期的改变，资金流动性的方向发生了改变，开始转入债市，6月双降的引导下，债市开始进入牛市轨道，收益率一直保持下降趋势。直至四季度，虽股市有所反弹，IPO也重启，资金面在货币政策引导下较为宽松，债券市场收益率在降至历史低位情况下，仍在不断突破收益率低点，其中10年期的国债收益率突破3%，流动性风险溢价（10年国开收益率——银行间7天回购每日加权利率）在下半年也明显收窄。

　　（二）债券的期限利差。2015年债券市场，从年初对上年牛市获利了结情绪的担忧，到年中“股灾”后资金流入债券市场，加之2015年各种货币工具多管齐下，营造了一个相对平稳的资金面，导致各个期限的债券需求量持续明显增多，收益率曲线在整体下移的基础上，从上半年的平坦化演变为陡峭化，再到下半年的继续平坦化（以10年国债的收益率为例，如图3）。整年国债、国开债、AAA中票的期限利差也分别从年度最高点的200BP、150BP、110BP附近降至50BP、70BP、40BP附近，处于历史较低分位数水平，如图4所示。

　　（三）债券的信用利差。2015年经济增速下滑，产能过剩阻碍投资增速，宽松的货币政策向市场释放了较为大量的货币，虽未完全及时准确地传导到实体经济，但为经济的发展以及维持低利率的目标创造了一个相对宽松的货币环境，信用债收益率整年的表现较为优秀，在资金价格快速下行的引导下，信用债收益率一路下行，信用利差在震荡中呈逐渐缩小的态势，并降至历史较低分位数水平。除了银行间信用债外，2015年交易所的公司债发行量将近9，900亿元，也达到了近几年的较高水平，受到投资者的较高追捧，收益率持续走低，下行幅度达130个BP.整年高收益的信用债一直被市场横扫，直至个别信用事件的爆发，刚兑被打破，市场开始关注并防范信用风险，规避低等级和过剩产能的券种，在中高等级信用债收益率继续下行的同时，高低等级的信用债信用利差也出现了较大的分歧。

　　三、小结

　　总体来看，2015年中国经济处于调整转型期，全年以调结构、稳增长为主要目标，在宽松货币政策的保驾护航中，债券市场略微出人意料的延续了牛市行情。进入新的一年，目前宏观经济增速仍在继续下滑，工业增长、投资也仍处于下行状态，宏观经济见底未见明显迹象，且反弹力量仍较弱，需要宽松的货币环境；2016年在企业不断去产能调结构的状态下，信用风险必将持续增大，也需要平稳的资金面环境；与此同时，外围环境，2015年12月美联储上调联邦基金目标25BP开启了加息周期，2016年美联储加息预期高涨，对全球资本市场和汇率都将带来较大影响，对国内资金面的要求将提高。因此，2016年货币政策保持适度宽松，各种货币政策手段综合使用，灵活搭配的可能性较高。

　　可以看出，2015年债券市场对货币政策的敏感度在持续提高，新年年初由于资金面的收紧导致的债市短期波动也预示着2016年债券市场仍需较为积极的货币政策做支撑。虽然目前债券收益率降至历史较低分位数水平，但资产欠配，资金避险情绪增加，利率债和信用债供给增多，若资金面继续保持平稳，债券市场上仍会出现一些有交易价值以及有相对收益价值的品种。预测近期利率债的交易机会将偏多，7年期的国开债以及信用品种有一定的相对价值优势，另外信用债方面应注意甄别个券，规避风险较高的券种。2016年债券需继续缩短久期、杠杆以及防范信用风险，守住之前牛市期间的成果。

　　主要参考文献：

　　[1]米什金，李扬。货币金融学[M].北京：中国人民大学出版社，2000.

　　[2]刘小怡，夏丹阳。财政政策与货币政策[M].北京：中国经济出版社，1997.

　　[3]刘军。论中国的货币政策[M].北京：中国财政经济出版社，1998.

　　[4]宋鸿兵。货币战争[M].北京：中信出版社，2011.

　　[5]张会清，王剑。全球流动性冲击对中国经济影响的实证研究[J].金融研究，2011.