作者：郑葵方、许尧，建行金融市场部市场研究处
一、资金面紧平衡，金融强监管，推动债券收益率上行
1.货币政策“稳健中性”
央行2016年4季度将执行了多年的“稳健”的货币政策调整为稳健中性的货币政策。从今年上半年的实际执行情况看，“稳健中性”的货币政策更偏“中性”，货币政策更多的是偏紧。具体来看表现在两个方面：
一是提高公开市场操作政策利率。央行分别于2月末、3月初、3月中旬先后上调了公开市场逆回购、SLF、MLF操作利率，其中，公开市场逆回购、MLF各期限分两次分别上调10BP，SLF7天、一个月分两次分别上调10BP，但SLF隔夜两次分别上调35BP、25BP。
二是货币投放量减少。截至5月底，央行基础货币投放量较2016年末减少9394亿元，其中，货币发行减少1138亿元，商业银行存放在央行的准备金减少8257亿元。具体来看，外汇占款减少3929亿，MLF及PSL净投放2404亿元，公开市场逆回购到期未续作7950亿元，其余主要是财政存款变动带来的基础货币变动。
2.金融监管加强
今年上半年，“一行三会”均加强了对各自领域的金融监管，其中对债券市场影响最大的是央行将表外理财纳入广义信贷考核，银监会“三三四”检查等。
表外理财纳入广义信贷考核影响主要有两方面。一方面是广义信贷考核有增速要求。将表外理财纳入广义信贷后，限制了部分商业银行过快的理财增速；另一方面，广义信贷与宏观审慎资本充足率挂钩，加大了广义信贷增速过快机构的资本充足率压力。
银监会“三三四”检查。银监会加强监管的对债市的影响主要在三方面，一是委外投资受限、甚至面临赎回的风险；二是商业银行可能将同业存单纳入同业负债管理，商业银行主动负债能力下降；三是严查同业套利等行为，可能导致部分表外融资回表，挤压配债资金。
3.资金面紧张，价格持续上行
截止6月底，2017年6月7天期回购利率月度中枢为3.38%，较1月大幅上行70bps，较3月小幅下行11bps；存款类机构DR007月度中枢2.93%，较1月上行46bps，较3月上行14bps；3个月SHIBOR则有2016年底的3.27%大幅上行131BP至4.58%。
上半年的资金面表现出两个特点：
一是DR007与R007利差先扩大后缩小，波动随之降低。一方面是存款类机构之间回购成本提高，另一方面是非银机构净融入规模持续下降，带来回购需求减少。
图1：DR007和R007走势
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部
二是货币市场短端利率与中长端利率走势背离。今年以来，银行间市场短期资金利率与中长期资金利率的利差不断变大。SHIBOR3个月与DR007之间的利差由去年底的68BP扩大至6月末的185BP。
图2：3个月SHIBOR与存款类机构7天质押式回购利差
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部
4.利率债收益率平坦化上行
上半年利率债收益率平坦化上行。截止6月末，1、3、5、7、10年期国债收益率分别较2016年末上行83bps、71bps、62bps、59bps、50bps。
图3：国债收益率走势
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部
利率债的调整经历了两个阶段：
第一阶段（一季度）：央行公开市场连续净回笼，市场资金利率不断上行带动债券收益率上行。截至一季度末，DR007利率中枢较2016年末上行25bps，与此同时，1、3、5、7、10年期国债较2016年底上行21bps、23bps、22bps、24bps、27bps，央行偏紧的货币政策操作推动整个债券收益率曲线陡峭化上行。
第二阶段（二季度）：银监会自3月23日起，连续下发7个文件加强监管，利率债收益率在此推动下开始快速上行。截至二季度末，DR007较一季度末上行17bps，与此同时，1、3、5、7、10年期国债较一季度末上行62bps，48bps，39bps，35bps，23bps。在短端资金面没有大幅波动的情况下，金融监管加强推动债券收益率平坦化上行。
二、信用债收益率平坦化上行，信用利差分化
1.信用债净供给较上年同期大幅减少
上半年广义信用债 共发行13.03万亿元，较上年同期增加约1.61万亿元；到期11.04万亿，净供给1.99万亿元，较上年同期减少2.37万亿。体现非金融企业的融资的狭义信用债（广义信用债剔除了同业存单、一般金融债后）则发行了2.76万亿元，较上年同期减少2.02万亿；净供给出现少有的负增长，为-869亿，较上年同期减少2.16万亿元。这主要是因为上半年信用债利率的高企，企业相继推迟或取消债券发行。根据Wind数据，2017年上半年，推迟或发行失败的债券有403支，规模达到3379亿元，较上年同期分别增长10.4%和3.0%。这也导致上半年有4个月的非金融企业信用债净融资为负。
从发行量看，同业存单、一般金融债、ABS、政府支持机构债等品种的发行量出现增加。尤其是同业存单，发行量9.52万亿，较上年同期大幅增长57%，但净供给为1.72万亿元，较上年同期减少10%。发行量大的原因主要在于资金面紧张和上半年到期量太大，创历史新高。但净供给较上年同期减少，是银监会针对同业业务出台了多项治理措施，并重点检查同业存单增速快的银行业金融机构，加上资金面紧张导致投资需求走弱，因此同业存单在一季度净供给创历史新高后二季度急剧萎缩至一季度的11%。另一方面，非金融企业的债券融资品种如短融、公司债、中票、企业债、定向工具的发行和净供给量均较上年同期大幅减少。
中高等级信用债的发行均大幅减少，低等级发行量大幅增加，但净供给均同比大幅减少。上半年AAA等级信用债发行1.74万亿元，同比减少8183亿元，净融资额425亿元，同比下降96%；AA+等级发行5411亿元，同比减少3163亿元，净融资额1067亿元，同比下降77%。AA及以下等级信用债发行10.74万亿元，同比增加2.74万亿元，增长34%，净融资1.84万亿，同比下降35%。中高等级企业的资金相对充足，因此在市场利率走高时有意减少发行。低等级信用债由于发行体资金链紧张，偿债压力大，对利率的敏感度低于中高等级，因此发行量大幅增加。相较上年同期，由于利率的上升，各等级信用债的净供给均出现大幅减少。
图4：各等级信用债发行情况
