|
2017年02月20日 08:42 作者：赵伟 来源： 编辑：东方财富网 报告要点 ◆ 热点分析：出现类似2013年“钱荒”的可能性较低，但“钱紧”或偶有发生 当前和2013年经济基本面类似，表现为经济回稳、进入补库周期和存在通胀上行压力。2013年年初经济下行压力较大，到下半年即企稳回升，去年也有类似情况。2013年经济进入补库周期，而去年4季度也开启了新一轮补库周期。2013年CPI和PPI同比增速均处于上升态势，也曾一度出现对通胀的担忧，去年下半年情况如出一辙。 货币政策总体稳健偏紧，重心在于去杠杆、防风险。2016年4季度货币政策执行报告强调要调节好货币闸门，时隔近两年再次提及“闸门”一词，2013年也曾三次强调“流动性总闸门”，均在不调整存贷款基准利率情况下，利用公开市场工具调节流动性。货币政策稳健或稳健中性，但总体偏紧。2013年主要防控银行理财、表内资产腾挪表外的非标融资，而当前是防控表外理财、同业业务加杠杆带来的金融风险。 当前时点，出现类似2013年“钱荒”的可能性较低，但“钱紧”或偶有发生。2013年我国仍处于外汇占款增加阶段，主要使用央票、正回购回收流动性，而当前以逆回购和MLF操作为主。与2013年相比，当前货币政策实施更加灵活多样，例如通过逆回购和MLF“收短放长”，保证“量”的同时，通过抬升资金成本推动机构主动去杠杆；TLF在弥补流动性缺口的同时，避免释放宽松信号。因此，从当前货币政策操作来看，出现类似2013年“钱荒”的可能性较低。随着金融监管加强，未来对表外理财、同业存单等的监管都可能导致流动性出现波动，或导致“钱紧”的发生。 ◆ 债市策略：短期债市对利空有所钝化、仍建议谨慎操作，信用债留意尾部风险 短期内债市对利空有所钝化，存在波段交易机会，但操作难度较大、空间有限，建议谨慎操作。上周央行加码逆回购和MLF操作，市场情绪明显缓和，叠加通胀预期回落，债券市场出现反弹。上周五发布的2016年4季度货币政策执行报告正式确认将表外理财纳入MPA考核，在1月信贷和社融放量情况下，银行MPA考核压力或有所加大。此外，报告中还首次提出“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架，意味着央行或将加强金融监管政策的实施，对同业存单监管可能需要重点关注。 信用债留意过剩产能行业尾部风险，配置以高评级为主。上周后半周利率债走强，带动信用债的收益率下行，期限利差继续走阔，信用利差长短分化。2016年以来的供给侧改革带来的涨价行情，推动产能过剩行业盈利回暖，但我们应注意这些行业内部的基本面分化。建议留意相关产业尾部风险，在市场行情没有明朗之前，配置以高评级为主。对于城投债，后续仍需关注城投债估值波动和板块的个券估值分化。 报告正文 每周思考 热点分析：类似2013年的“钱荒”会否出现？钢企业务快报中我们能读到什么？ 事件： 上周央行加码逆回购和MLF操作对冲流动性到期后，市场情绪明显缓和，但市场对未来“钱荒”出现的担忧并未完全消除。 点评： 当前时段和2013年的经历类似，“钱荒”会否出现或有迹可循。2013年6月“钱荒”爆发时，资金利率狂飙，央行采取停发央票等措施维稳流动性后，市场逐渐稳定，但资金成本中枢明显高于2013年上半年。在经济和政策层面没有明显变化的情况下，2013年12月爆发二次“钱荒”。去年12月前后，央行连续多日净回收流动性，资金面一度紧张，市场担忧“钱荒”来袭；今年1月中下旬，类似的情形再度发生。当前时段和2013年的经历类似，但市场对未来“钱荒”出现的担忧并未消除，对比分析当前和2013年的经济政策层面，或将有助于理解当前的困扰。   当前和2013年经济基本面类似，表现为经济回稳、进入补库周期和存在通胀上行压力。2013年年初经济下行压力较大，到下半年即企稳回升，去年也有类似情况。2013年经济进入补库周期，而去年4季度也开启了新一轮补库周期。2013年CPI和PPI同比增速均处于上升态势，也曾一度出现对通胀的担忧，去年下半年情况如出一辙。     货币政策总体稳健偏紧，重心在于去杠杆、防风险。2016年4季度货币政策执行报告强调要调节好货币闸门，时隔近两年再次提及“闸门”一词，而历史出现闸门一词时，货币政策实际上是稳健偏紧的。2013年和当前情况比较类似，三次强调“流动性总闸门”，均在没有调整存贷款基准利率情况下，利用公开市场工具调节流动性。而货币政策重心在于去杠杆、防风险，2013年主要防控银行理财、表内资产腾挪表外的非标融资，而当前是防控表外理财、同业业务加杠杆带来的金融风险。 当前时点，出现类似2013年“钱荒”的可能性较低，但阶段性“钱紧”或偶有发生。货币政策均是去杠杆、防风险，但具体操作方面存在明显差异。2013年我国仍处于外汇占款增加阶段，主要使用央票、正回购回收流动性，也会用逆回购和SLO操作补充流动性。而当前以逆回购和MLF操作为主，SLO、SLF、TLF等作为补充。与2013年相比，当前货币政策实施更加灵活多样，例如通过逆回购和MLF“收短放长”，保证“量”的同时，通过抬升资金成本推动机构主动去杠杆；TLF在弥补流动性缺口的同时，避免释放宽松信号。因此，从当前货币政策操作来看，出现类似2013年“钱荒”的可能性较低。随着金融监管加强，未来对表外理财、同业存单等的监管都可能导致金融机构流动性出现波动，或导致“钱紧”的发生。 事件： 20家发债钢企(3家为发债集团的控股子公司)最新业绩预报已经披露，17家钢铁企业业绩改善，3家钢铁企业业绩表现不佳。 点评： 钢铁行业在2016年一改颓势，钢价结束下行通道，2017年钢铁企业的微观信用面是我们关注的热点。目前有20家发债企业(3家发债集团的控股子公司)公布了业绩预报，其中华菱钢铁、重庆钢铁延续亏损，山东钢铁出现首亏，华菱钢铁和山东钢铁无存续债券，重庆钢铁目前存续债券为10重钢债。 从20发债企业披露的业绩预报来看，2016年钢企大面积出现盈利改善。业绩预报披露的业绩改善(扭亏、续盈、预增、略增)的发债企业17家，下滑(首亏、续亏、预减、略减)企业3家，为华菱钢铁、重庆钢铁和山东钢铁。前者数量远远大于后者，钢企业绩预报净利润的改善反映了去年去产能政策对钢铁行业基本面的支撑，从去年下半年开始的盈利的大幅累积给多数钢企带来了信用基本面的好转。 重庆钢铁延续大幅亏损，公司自身造血能力对偿债的保障力度有限，且需关注公司重大资产重组风险。业务预警显示2016年净利润约-43.8亿，同比增长26.9%。重庆钢铁2016年三季度报显示资产负债率96.23%，同比增12个百分点，在行业内属于绝对高位区间；流动比率0.12，同比下降0.32，现金比率0.05，公司的杠杆率和资产活化性都濒临警戒。债务结构方面，长短期债务比例为3:7，短期偿债压力较大，三季度报显示EBITDA和经营性活动现金流已经不能覆盖利息，各项偿债指标弱化，公司自身造血能力对有息债务的覆盖能力有限。在主要产品方面，公司产销量最高的品种为热卷，对应的主要下游行业为机械和造船业而非地产基建等耗钢主力，后续业绩回暖尚可疑。公司目前存续债券为“10重钢债”，于2017年12月9日到期，当前余额20亿元。根据“10重钢债”的募集说明书披露，此期债券的偿债资金来源主要是银行借款和经营性现金流量，2016年三季度报显示经营性现金净流量为-1.4亿元，2016年末银行授信使用情况并无披露。如果公司2016年归属于上市公司股东的净利润仍为负值，公司将出现最近两个会计年度净利润连续为负值，“10重钢债”将被暂停交易。另外，公司与重庆钢铁(集团)有限责任公司和重庆渝富控股集团有限公司签署了《重大资产重组框架协议》，需关注本次重大资产重组的不确定性给本期债券偿债带来的负面影响。“10重钢债”的担保方为重庆渝富，从本期公司债券存续期及到期日起二年负有不可撤销连带责任，担保方货币资金和现金流较充沛，对本期债券有一定增信效果。 华菱钢铁虽延续亏损，但主要子公司扭亏为盈，且公司营业收入大幅上升。业报预警显示2016年净利润区间为(-13，-8)亿元，同比增长56—73%。华菱钢铁三季度报资产负债率87%，流动比率0.42，现金比率0.17，均与年中持平。长期负债占比略微滑落至7.3%，净利润-16亿元，营业收入比起年中财报大幅上升56.8%。业绩预报披露2016年公司抓住钢铁企业供需缺口收窄的市场机遇，积极调整产品结构。二季度以来主要子公司华菱湘钢和华菱涟钢实现扭亏为盈并保持了持续盈利，上市公司环比大幅减亏，四季度单季实现盈利。但由于无缝钢管市场持续低迷，且二季度对有关资产计提了减值准备，子公司华菱钢管亏损严重。公司实质经营业绩还需年报披露观测产品结构和主要营业收入变幅。 山东钢铁预计去年净利润首次亏损，为出售分公司部分资产所致，并非实质性营业亏损。业报预警披露2016年净利润区间(-69，-53)亿元，同比下降798%-1009%。2016年公司主营业务利润比上年实现大幅减亏，但业绩亏损的主要原因是由于出售济南分公司部分资产事宜，固定资产评估减值约6亿元，对存在减值的固定资产需在资产负债表日计提减值准备并计入当期资产减值损失。山东钢铁出现首亏并非实质性营业亏损，且据业务预报披露，公司2016年进行了产线内部产品结构优化。三季度的财报显示资产负债率55.9%，流动比率0.72，均较年中财报有所改善。经营活动产生的现金流量净额/有息债务从第三季度开始转负为正，经营性现金流净额/有息债务从-0.08扭转为0.2，资产负债表渐渐修复，“首亏”事件对公司的信用面影响不大。    从三家具体经营财务分析来看，华菱钢铁和山东钢铁资产负债表实质逐步修复，重庆钢铁的偿债信用尚且存疑，但唯一存续债券“10重钢债”有重庆渝富的不可撤销的连带担保，兑付风险相对可控。预计2016年钢铁企业信用面整体向好，信用因素对今年的钢铁行业利差走扩冲击有限。 债市策略：短期债市对利空钝化、关注信用尾部风险 短期内债市对利空有所钝化，存在波段交易机会，但操作难度较大、空间有限，建议谨慎操作。上周央行加码逆回购和MLF操作，市场情绪明显缓和，叠加通胀预期回落，债券市场出现反弹。上周五发布的2016年4季度货币政策执行报告正式确认将表外理财纳入MPA考核，在1月信贷和社融放量情况下，银行MPA考核压力或有所加大。此外，报告中还首次提出“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架，意味着央行或将加强金融监管政策的实施，对同业存单监管可能需要重点关注。目前来看，短期内债市对利空有所钝化，存在波段交易机会，但操作难度较大、空间有限，建议谨慎操作。 信用债留意过剩产能行业尾部风险，配置以高评级为主。上周后半周利率债走强，带动信用债的收益率下行，短端、高评级下行明显；期限利差继续走阔，5-1Y及3-1YAA-级利差已处于近三年的四分之三以上区间；信用利差方面，短端收窄，长端走阔，而城投债信用利差全线走阔，显示出市场当前对低评级、长久期仍持谨慎态度。上周柳化股份发公告称11柳化债将面临暂停上市交易及回售资金偿付风险，信用风险又露端倪。虽然自2016年以来的供给侧改革带来的涨价行情，推动煤炭、钢铁等产能过剩行业盈利回暖，但是我们应该注意到发生在这些行业内部的基本面分化，即自身盈利能力较强的龙头企业整体而言风险较小，且有望分享到供给侧改革带来的价格上升的更多好处，而盈利较差的企业则可能面临被淘汰的风险，从而爆发信用风险。因此，建议留意相关产业尾部风险，在市场行情没有明朗之前，配置以高评级为主。对于城投债，后续仍需关注城投债估值波动和板块的个券估值分化。 资金面方面 逆回购和MLF操作加码，对冲资金到期 央行逆回购和MLF加码，本周资金到期压力较小。上周，央行公开市场净投放920亿元，前周净回笼6250亿元。其中，逆回购操作7500亿元，逆回购到期9000亿元，逆回购净回笼1500亿元；MLF操作3935亿元，MLF到期1515亿元，MLF净投放2420亿元。本周将有3150亿元逆回购和535亿MLF到期。  资金面整体偏紧，货币利率普遍上涨 银行间质押回购利率普遍上涨。上周，R001和R007分别为2.50%和3.12%，分别较前周上行24BP和51BP；GC001和GC007加权利率分别为3.83%和3.31%，分别较前周上行113BP和41BP.SHIBOR隔夜和7天利率分别报价2.36%和2.64%，分别前周上行9BP和1BP；1个月和3个月SHIBOR利率分别报价4.07%和4.26%，分别较前周上行7BP和8BP。上周，银行间市场质押式回购日均成交量1.97万亿元，较前周增加1448亿元；上交所新质押式国债回购日均成交量0.87万亿元，较前周减少455亿元。 利率债方面 利率债发行回落，认购热情有所回升 利率债发行规模回落。上周，利率债总计发行980亿元，较前周减少420亿元；净融资额-821亿元，较前周减少1789亿元。其中，国债和政策银行债分别发行500亿元和480亿元，较前周分别减少100亿元和320亿元；净融资额分别为-1041亿元和220亿元，较前周分别减少1519亿元和270亿元。地方债节后暂未开始发行。 中标利率下行，认购热情回升。上周，共发行3只国债和10只政策银行债。其中，2月15日招标1只5年期附息国债，中标利率3.03%，低于当日同期限二级市场收益率3BP.2月14日和2月16日共招标了6只国开债，其中期限为1年、5年和10年的中标利率分别为3.23%、3.94%和4.18%，较前周同期限中标利率下行7BP、11BP和9BP，认购倍数分别为2.85、3.16和4.05. 收益率整体下行，期限利差有所收窄 收益率整体下行。上周，1年期国债收益率2.80%，较前周下行4BP；10年期国债收益率3.33%，较前周下行11BP；10年期与1年期国债利差缩窄7BP至53BP.1年期国开债收益率3.35%，较前周下行3BP；10年期国开债收益率4.11%，较前周下行3BP；10年期与1年期国开债利差77BP，与前周持平。地方政府债AAA级1年期和10年期收益率分别为3.14%和3.74%，分别较前周下行4BP和8BP. 国债和金融债均价量齐涨。上周，中债国债总净价指数收于116.87点，较前周上涨0.25%；国债日均成交量302亿元，较前周增加31亿元。中债金融债券总净价指数收于113.93点，较前周上涨0.15%；金融债日均成交量1161亿元，较前周增加12亿元。 国债期货震荡收涨。上周，国债期货合约TF1706和T1706分别收于98.57和95.12元，周涨跌幅分别为0.56%和0.85%，振幅达到0.73%和1.26%。5年期和10年期国债期货日均成交额分别为95亿元和569亿元，较前周分别减少13亿元和增加43亿元。 信用债方面 上周信用动态汇总 上周大连机床集团有限公司再添一起债券违约事件。截至2017年2月13日，“16大机床SCP002”未能筹措足额兑付资金，构成实质性违约。目前，大连机床旗下已有6支债券发生兑付违约事件，其中除“15机床CP003”于事后完成兑付之外，其余违约债项的偿付仍未完成。目前大连机床发行的尚在存续期内的债券还有2支中票(16大机床MTN001、15机床MTN001)、2支定向工具(15机床PPN001、14机床PPN001)和2支超短融(16大机床SCP002、16大机床SCP003)本金总额28亿元。 上周跟踪评级下调3家发行人，无上调评级发行人。 新债供给量大幅回升，发行利率长短分化 新债供给量大幅回落 总量上看，上周信用债总发行量大幅回升，到期偿还量与前周变化不大，净融资额缺口明显回落为-28亿元。具体而言，信用债发行总量676.2亿元，其中企业债发行36.4亿元，一般公司债20亿元，中票短融共计619.8亿元。 分行业看，上周新债发行额最多的是公用事业、通信和城投，其中公用事业的规模接近两百亿，占据绝大份额。上周总偿还量最多的是公用事业、城投和采掘。采掘、电子和医药为净流入前三，城投、交通运输和公用事业为净流出前三。本周公用事业的发行量和到期偿还量均为主力。 从评级上来看，本周的发行人资质一般。中票短融中的AAA级发行人18家，占比为38.3%，本周发行的6只企业债和公司债中，AAA级发行人2家。 发行利率中短端下行，绿色债投标倍数较高 发行利率上看，交易商协会公布的发行指导利率较上周变动情况长短分化。 上周，各等级的短期发行利率均出现较为明显的下降，总体较前周下行2BP 左右，特别是低评级3Y发行利率均下行了4BP. 本周投标倍数最高的为17龙湖绿色债01，受绿色债券特殊政策吸引，全场投标倍数为3.11，中标利率为4.4%，普通债券的投标倍数集中在1.15左右，在债市受到流动性和监管政策影响因素下，一级市场投标热情一般。 两市成交逐步回升，信用利差分化 两市成交逐步回升 上周，银行间信用债市场总成交额3356亿元，比前周小幅上升。其中，短融、中票和企业债分别成交1293亿元、1318亿元、746亿元。交易所市场成交总额254亿元，与前周持平。其中企业债成交22亿元，公司债成交190亿元。 绝对收益率多数下行，期限利差均明显走阔 绝对收益率多数下行，高评级下行幅度远大于低评级。上周后半周利率债走强，带动信用债的收益率也明显下行，相比前周不同评级不同品种大多出现了不同程度的下行，尤以高评级最为明显。具体来看，较前周收盘，短融、3Y、5Y的AAA、AA+、AA级收益率环比变动为-4BP、-3BP、-0.4BP。当前分位数水平显示，各级别票据的短、中、长端收益率的分位数均回落至45%区间位下方。 期限利差均有明显走阔，5-1Y的利差走阔幅度较大。由于信用债长期限的收益率下行幅度较弱，期限利差的变动幅度较大。当前分位数水平显示，同一期限利差内部，低评级(AA、AA-)所处分位数较高。 产业债与城投债的利差走势整体走阔 上周信用利差方面，短融各评级利差均收窄1-4BP，长端均走阔3-7BP，中端利差走势分化，短端收窄10BP左右。当前分位数水平显示，短融的信用利差分位数有略微回落，其中AAA级在55%的位置。城投债信用利差全线走阔，中端走扩幅度最大，不同评级均走阔7BP，分位数水平均有所抬升，短融AAA和中票AAA3Y分别抬升了5个和7个利差分位数。 风险提示 1。宏观经济或监管政策出现大幅调整； 2。海外政策经济层面出现黑天鹅事件。 |
|
|
