收益率倒挂背后：长预期与短预期的冲突

本文作者方正宏观分析师杨为敩，来源于微信公众号“正方债谈”，原标题为“长预期与短预期的冲突——债券市场周报”。

要点：

1、6月份的资金面担忧并非4980亿元的MLF投放就可以浇灭的。除了周期性的流动性低谷和季节性影响（MPA考核、外汇占款季节性下降）叠加外，我们在面临13513亿元的到期资金。

2、市场在流动性的长期和短期预期上高度冲突，引致了国债收益率的倒挂，而真实的流动性和预期冲突的现实又加剧了这种长短期预期矛盾的外在表现。

   1）市场对短期流动性的预期依然悲观，而长期维度下市场又相信如此高的资金成本势必会降下来；

   2）因央行二季度以来投放稳健和强监管把资金往利率债挤等因素，二季度在利率债上流动性是稳定的，但在流动性预期依然偏紧的预期下，流动性增量迅速堆向长端。

3、这种倒挂的情况在长期很难维持，但因市场存在割裂，预计在6月末才会修复。市场对短端品种博的是票息，而对长端品种博的是资本利得，而且，在当前资金期限都不长的情况下，期限套利的风险很大。

4、这种状态并不能否定我们对长期利率债安全边际的判断，让我们看看2014年7月的金融债。当时的环境与现今相似，因年末效应和长短预期冲突，国开债收益率长短端倒挂维持了约两周的时间，但在倒挂期间，对经济基本面的担忧反而把长端国开收益率压了下去。

5、流动性预期在资金面度过二季末难关后可能反转，从而调顺长短端预期的矛盾。一则是核心CPI和经济名义增长率可能短周期见顶；二则是当前超平坦的曲线本身就有助于政策层和市场带来预期上的改变。

6、一旦流动性预期反转，期限利差可能会重新扩张，带来曲线的陡峭化下行。

7、当前的债券市场处于最后一跌的进程中，我们认为长端利率债的安全边际仍然较厚，建议流动性压力不大的机构可以酌情配置，建议配置采用哑铃型结构。

风险提示:  货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。

长预期与短预期的冲突

上周债券市场收益率涨跌互现，短端利率债收益率全线上行。其中，1年期国债收益率上行16.1bp收于3.66%，1年期国开债收益率上行12bp收于4.26%；城投债需求有所恢复，城投债对同期限同评级企业债的收益率溢价现象有所收敛，以AA+评级为例，1年期及10年期城投债收益率分别下行5.1bp和3.6bp收于4.99%和5.49%。值得注意的是，1年期和10年期国债的收益率自2013年钱荒以来再次出现倒挂的现象，当前的期限利差为-2.7bp。

6月份的资金面担忧并非4980亿元的MLF投放就可以浇灭的。从本月来看，仅仅MLF和逆回购就有13513亿元到期，加上这个月的周期性压力和季节性压力并行，存在很大的资金缺口。央行投放速度相对去年已经明显减缓，且在流动性的低谷又叠加上外汇占款季节性下降和MPA考核的压力，在多重担忧下，市场对短期流动性的预期呈现出悲观的态势，短端利率债收益率由此出现幅度不小的上行。

国债收益率倒挂的背后是长期及短期预期的冲突问题。1年期国债和10年期国债因期限不一，二者的倒挂自然说明市场在长短期的预期上是冲突的。短期来看，市场对流动性的预期依然悲观，而长期维度下市场又相信如此高的资金成本势必会降下来，否则又会演化为资金成本和经济基本面的冲突。

在长短预期冲突面前，真实的流动性的情况又加剧了这种长短期预期矛盾的外在表现。一则是二季度以来，为了缓和金融监管对市场的影响，央行实际已经停止了紧缩的货币政策；二则是金融监管本身就是一个打压风险偏好，把资金往利率债挤的过程。因此，二季度在利率债上流动性实际是稳定的，但核心是流动性预期依然偏紧，于是大量的资金被挤到了长端，提前形成了超窄的期限利差，一旦资金面预期再出现如6月的波折，收益率便很容易倒挂。

这种倒挂的情况在长期很难维持，但因市场存在割裂，不一定会很快修复。市场对短端品种博的是票息，而对长端品种博的是资本利得，而且，在当前资金期限都不长的情况下，期限套利的风险很大，市场的确存在一些割裂的特征。短期来看，一旦资金面继续紧张，这种倒挂可能会再持续一段时间。

这种状态并不能否定我们对长期利率债安全边际的判断，让我们看看2014年7月的金融债。一个及其相似的情境就是2014年12月的国开债，2014年全年我们面临的是相似的情况，流动性的远期预期是放松的，但短期预期并不乐观，于是，在2014年12月17日这种矛盾开始演变为国开债的长短端倒挂，直到12月29日年末资金面紧张的态势退潮之时，这种收益率倒挂的现象才终结。值得一提的是，在当时那段倒挂期间，10年期国开债收益率不但没有被超平坦的曲线压迫上行，反而还下降了33bp。

更值得重视的是：流动性预期在资金面度过二季末难关后可能反转，从而调顺长短端预期的矛盾。一则是核心CPI和经济名义增长率可能会夯实短周期见顶的预期；二则是当前超平坦的曲线本身就有助于政策层和市场带来预期上的改变。一旦流动性预期反转，期限利差可能会重新扩张，带来曲线的陡峭化下行。

当前的债券市场处于最后一跌的进程中，我们认为长端利率债的安全边际仍然较厚，建议流动性压力不大的机构可以酌情配置，建议配置采用哑铃型结构。无论从长端的资本利得空间还是短端的票息收益空间来看，都已非常可观。