【天风研究·固收】房价势衰后，市场怎么走？——利率债市场周报（2016-11-21）

70个大中城市房价环比下行期间各主要资产市场表现并不一致：债券市场收益率并不必然走低，具体判断仍然需要回归基本面和资金面。

目前来看，房产限购影响尚未显现，基本面尚且稳定，央行维稳操作下流动性仍将维持紧平衡状态，年底前我们仍维持区间震荡判断不变。 

市场策略：房价势衰后，市场怎么走？

从最新公布的10月份70个大中城市房地产价格的环比走势来看，基本上可以确定：在调控加码的背景下，本轮房地产价格基本上已经见顶回落。

房价增速的回落对于主要资产市场，特别是债券市场影响如何？非常值得关注，我们从历史的角度来梳理历次房地产市场价格增速见顶回落期间，债市等相关市场的变动。

我们先来盘点一下房价环比开始下跌的1年时间内，债券市场收益率的变化：

2007年10月开始：在最初的7个月内，债券市场收益率下行近60BP，但是在随后的4个月内，债市收益率明显反弹，与前期高点基本持平；

2009年12月份开始：在最初的7-8个月时间内，债券收益率下行约45BP，随后随着房价增速有所回升，债券收益率更是大幅攀升80BP左右，超越前期高点；

2011年1月开始：拐点后前3个月仅下浮下行不到30BP，随后4个月里，房价下跌的同时，债券收益率总体却上行了30个BP超越前期高点；直到2011年10月份才明显下行，幅度达到60BP左右；

2013年3月开始：本次房价拐点后，债券收益率变动更为独特，在3-5月份，债券收益率小幅下行，随后6-11月份，债市收益率走势大幅上行，幅度高达130BP，达到了历史高点。

总体而言，房价的下行对于债市的影响并没有一个一致的规律，需要视具体的基本面和资金面区别而论，而且大部分情况下，房价增速回落后1年内，债市收益率仍然会出现新的高点超越或者与前期高点持平。

我们来进一步审视一下房价回落过程中债券市场利差的变动：

期限利差：期限利差在房价环比增速下行的初期基本上都处于收缩区间，但是持续的时间比较短，一般仅为1-3个月，之后便开始再次扩大，大部分能达到或超越前期水平；

信用利差： 2007年、2010年信用利差随房价一同达到底部，2013年则在初期收缩后，并未随房价继续探底；更为例外的是，在2011年房价拐点回落过程中，信用利差先是走平，随后大幅走阔。

债券市场的收益率在房价下行期间并不必然走牛，利差走势也需区别对待；在此背景下，我们继续考察股票市场和商品市场是否能寻找出较为确定的特征？

股市：房价与股市走势较为一致，其中深证成指一致性更高

在历次房价拐点后下跌期间，股指都处于下行区间，其中深证成值跌幅更为明显，表明房价下跌背景下蓝筹股表现相对更稳健。

商品：以南华综合指数来看，商品市场的反应大部分时间是与房价同步走低（2007年的反应存在5个月左右的时滞），并且会一直伴随着房价达到底部。

总结而言，房价出现拐点后对于各主要资产市场影响并不一致：债券市场收益率并不必然走低，从历史来看，10年期国债收益率在房价下跌后的一年内往往会再次达到或者超越前期高点，因而针对房价下行期间债券市场的判断，仍然需要回归具体的基本面和资金面。相比之下，股市和商品市场的确定性特征更为明显：股市一般走低（其中深证成值下行幅度更大），商品市场一般也会伴随房价走低，直达底部。

因此，本轮房价增速触顶回落对债市的影响仍然需要回归基本面和资金面，目前来看，房产限购影响尚未显现，基本面尚且稳定，央行维稳操作下流动性仍将维持紧平衡状态，年底前我们仍维持区间震荡判断不变。

本周关注：10月工业企业经营数据 

预计10月工业利润总额累计增速继续上涨。27日，统计局将公布10月工业企业经营数据。从10月份已公布的数据来看，PPI环比和同比增速继续上涨，对于工业企业盈利能力有一定提升；PMI数据中，新订单指数明显上涨，反映整体需求有一定改善。预计10月工业企业利润总额累计增速继续上涨。

上周市场点评：资金先紧后松，内外交加推动收益率明显上行 

央行连续大幅投放资金，前半周资金面持续偏紧，后半周紧张局面有所缓解，资金利率整体上行。周一，央行公开市场操作净投放800亿资金，同时还有100亿央票到期，资金面整体偏紧，资金利率明显上行；周二，央行公开市场操作净投放1050亿资金，但资金面继续维持紧张局面，除隔夜利率小幅下行外，其余资金利率继续上行；周三，央行公开市场操作净投放550亿资金，通过MLF投放3020亿资金，同时还有1150亿MLF到期，资金仍然偏紧，资金利率继续上行；周四，央行公开市场操作净投放950亿资金，紧张的资金面有所缓解，7天和14天资金利率出现回落；周五，央行公开市场操作净投放2200亿资金，资金面呈现先紧后松的局面，隔夜和7天资金利率均回落。

经济数据超预期，美债收益率明显走升，商品期货持续扰动，MLF乌龙等因素推动债券市场收益率大幅上行。周一，10月经济数据整体超预期，尤其房地产投资和新开工表现较好，同时受外围美债收益率上行影响，国内债券市场收益率明显上行；周二，早盘继续延续前一日悲观情绪，收益率明显上行，但美债收益率下行叠加黑色期货下跌影响渐显，收益率逐渐回落，全天仍然小幅上行；周三，央行MLF操作出现乌龙，公布的1年期MLF利率比前一期提高10BP，虽然马上更正，但刺激了市场敏感的神经，债券收益率明显上行；周四，债券市场紧张情绪有所缓和，尤其是MLF乌龙所带来的恐慌情绪得到释放后，抛售压力明显减弱，债券收益率震荡调整；周五，耶伦讲话暗示加息临近，对市场情绪有一定冲击，早盘债券收益率明显上行，随后出现回落，全天收益率小幅上行。

市场回顾

1. 一级市场：投标需求尚可 

2. 二级市场

经济数据超预期，美债收益率明显走升，商品期货持续扰动，MLF乌龙等因素推动债券市场收益率大幅上行。全周来看，10年期国债收益率上行8BP至2.89%，10年国开债收益率上行8BP至3.24%。

3. 资金利率

央行连续大幅投放资金，前半周资金面持续偏紧，后半周紧张局面有所缓解，资金利率整体上行。银行间隔夜回购利率上行4BP至2.26%，7天回购利率上行7BP至2.50%；上交所质押式回购GC001上行59BP至3.10%。

4. 国债期货：期货价格继续下跌 

5. 利率互换：资金紧张，叠加债市谨慎，互换利率继续上行

6. 外汇走势：美元指数继续上涨 

7. 大宗商品：大宗价格继续震荡

8. 海外债市：美债收益率继续大幅上行 

实体观察

宏观经济：10月工业增加值同比增长6.1%，固定资产投资累计同比增长8.3%

①10月工业增加值同比增长6.1%，与上月持平，主要工业品中的汽车、轿车产量增速下跌，发电量和乙烯产量增速回升，钢材、水泥和有色产量增速变动相对平稳；②固定资产累计增速回升至8.3%，当月同比增速回落至8.7%，投资增速保持改善趋势，民间投资增速继续回升至2.9%，资金来源累计增速继续小幅下滑，其中预算内、贷款和自筹资金累计增速均下降；③房地产投资累计同比增速回升至6.6%，较上月份回升0.8个百分点，当月同比增速大幅攀升至13.5%，明显超出市场预期，房屋新开工当月增速大幅反弹至20.0%，销售增速继续维持高位，地产调控对投资影响暂未显现；④10月基建投资当月同比增速小幅降至15.3%，制造业投资当月同比增速降至2.8%，基建和制造业投资整体较稳；⑤社消同比增长10.0%，较上月回落0.7个百分点，其中汽车、家电、建材零售增速均有下滑，家具增速有所回升；⑥地产投资超预期回升，工业生产持平，消费回落，经济走稳基础仍在，未来地产调控的影响程度仍然是关键，利率继续维持区间震荡判断。

中观行业数据

房地产：10月70大中城市新建住宅价格环比增长1.0%，同比增长10.1%；30大中城市（2016.11.12-2016.11.18）商品房合计成交343万平方米，四周移动平均成交面积同比下滑39.2%。

工业：南华工业品指数升至1841点，同比上涨68.3%。

用电：六大发电集团日均耗煤60.2万吨，同比上涨2.4%。

水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为342.5元/吨，环比上涨1.13%。

钢铁：10月全国粗钢产量同比增长4.0%；上周螺纹钢价格下跌123元/吨，热轧板卷价格下跌170元/吨。

通胀观察

农产品批发价格环比下跌0.7%，22省市猪肉平均价环比上涨1.0%；11月上旬，统计局50城市食品价格环比增长0.1%。

风险提示

经济表现超预期，通胀压力持续上行，货币政策收紧。

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