近期市场的波动是否增加了金融风险？

本文作者

张旭 / 危玮肖

摘要

资金利率的适度波动有利于降低债券市场杠杆率和质押式回购融资中的隔夜品种占比。

我国国债市场的波动远低于美国，收益率大幅上行的“极端”交易日数量也远少于美国。

当前的金融风险正在有序地缓释，而不是在积聚。

本轮债券收益率的上行，是美国跟随中国的；而且，在疫情出现以来的降息周期中，也是美联储跟随中国央行的。

两国央行间的“引导-跟随”关系，一方面反映了本国疫情的发展阶段及其对经济金融影响的不同，另一方面也反映了货币当局在制定政策时前瞻性的差异。

1、事件

为维护银行体系流动性合理充裕，2020年6月8日人民银行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作。此外，人民银行在公告中表示“将于6月15日左右对本月到期的中期借贷便利（MLF）一次性续做，具体操作金额将根据市场需求等情况确定。”

2、15日左右将对本月到期的MLF一次性续做

在5月15日的报告《5月的MLF操作是否说明货币政策在收紧？》中，我们指出：今年以来人民银行的MLF操作都固定在了每月的15日（遇节假日顺延）。这样的安排可以给市场更为稳定的操作预期，同时也方便LPR报价行根据15日的操作结果进行20日的LPR报价。

同样，今日（6月8日）有5000亿元MLF的到期，人民银行亦没有直接续作，而是给予了1200亿元OMO逆回购投放。人民年银行在今日的公开市场业务交易公告中表示，“将于6月15日左右对本月到期的中期借贷便利（MLF）一次性续做”。我们注意到，今日操作的逆回购于将6月15日到期，这恰逢潜在的MLF和降准的操作实施窗口。我们认为，在政府债券密集发行的当前，于月中提供中长期流动性可以更好地满足银行体系的需求，维护银行体系流动性的合理充裕，缓解银行所受到的流动性约束；同时，低成本资金的注入也可以缓解利率约束，为引导LPR下行创造更有利的条件。

3、近期市场的波动是否增加了金融风险？

近期资金利率和债券收益率出现了一些波动，部分投资者担心其可能引发金融风险。我们认为，资金利率的适度波动有利于降低债券市场杠杆率和质押式回购融资中的隔夜品种占比，且自COVID-19疫情出现以来，我国国债市场的波动远低于美国，收益率大幅上行的“极端”交易日数量也远少于美国。因此，当前的金融风险正在有序地缓释，而不是在积聚。

在2018年12月23日的报告《为什么选择了TMLF？》中，我们曾指出：在我国的金融环境下，收益率曲线长端受到短端波动率的影响，两者呈现显著的正相关关系。如果DR007等利率的波动过小，那么有可能带来债券投资者过度加杠杆、长端收益率快速下行等问题，从而积聚金融风险。此后，当资金利率波动加大时，金融风险有可能在短时间内暴露，形成恐慌。因此，片面追求资金利率的“零波动”并不现实，更需要制造一个“合理的波动”。

此外，我们在今年5月5日的报告《疫情出现以来，资金市场的一些新特征》中曾经提示：在过去的一段时间内，回购融资总量和其中的隔夜品种占比“双升”。如果出现突发情况，巨量且刚性的到期续作规模显然会给应急工作带来不小的挑战。我们认为，在疫情的影响下，不稳定不确定因素显著增多，因此在债券回购融资业务中，投资者更应坚持底线思维，把握主动权，凡事从坏处准备，有效化解风险挑战。

令人振奋的是，随着5月下旬资金利率的波动，上述风险得到了缓解。截止5月末，银行间质押式回购的余额由4月末的13.67万亿元降低至了12.57万亿元，季调值亦由4月末的14.41万亿元降低至了13.77万亿元。隔夜回购在全部期限中的占比亦是如此。5月经季调后的占比由4月的88.1%回落至了86.2%。5月中旬时隔夜占比的均值还在91.3%的水平，而6月1日-5日时该数值已经下降至了87.0%。

中长期债券的收益率受到资金利率的影响，随着资金利率的波动加大，中长期债券收益率的小幅上行也是在情理之中的。纵观全球，近期不少经济体的国债收益率都出现了上升，例如5月末至当前（注：6月5日），美国、德国10Y国债收益率分别上行了26bp、12bp，而中国是14bp。

事实上，年初以来我国国债市场的波动率远低于美国。变异系数是衡量时间序列数据波动率的指标，数据波动越大，变异系数越高。美国10Y国债的变异系数为0.44，而中国的只有0.07。

此外，年初以来我国10Y国债收益率大幅上行的“极端”交易日明显少于美国：这期间我国上行4-6bp的交易日共有10个，而美国有12个；我国上行6bp以上的交易日仅有两个，而美国有11个。特别是3月17日，美国10Y国债收益率大幅上行了29bp，在接下来的18日中再度上行了16bp。

一个值得注意的事实是，本轮收益率的上行，是美国跟随中国的。中国国债收益率的反弹从5月上旬便开始，而美国国债收益率的快速反弹始于6月上旬。而且，在疫情开始后的降息周期中，中国央行也具有引领性。在3月5日的报告《美联储跟随中国央行降息》中我们指出，中国的政策利率已经于2月降低了，这次（注：指3月3日美联储降息50bp）实际上是美联储在跟随中国央行降息。

在过去的很长一段时间内，不少人认为中国央行的货币政策要跟随美联储，但事实并不是这样。例如：2018年，在美联储最后三次加息时，人民银行并没有加息，避免了政策过紧；2019年，中国央行也没有大幅跟随美联储的三次降息，避免了政策过松；2020年，中国央行先是在2月引领降息，后是在5月引导国债收益率小幅上行。我们认为，COVID-19疫情出现以来，两国央行间的“引导-跟随”关系，一方面反映了本国疫情的发展阶段及其对经济金融影响的不同，另一方面也反映了货币当局在制定政策时前瞻性的差异。

4、总结

近期资金利率和债券收益率出现了一些波动，部分投资者担心其可能引发金融风险。我们认为，资金利率的适度波动有利于降低债券市场杠杆率和质押式回购融资中的隔夜品种占比，且自COVID-19疫情出现以来，我国国债市场的波动远低于美国，收益率大幅上行的“极端”交易日数量也远少于美国。因此，当前的金融风险正在有序地缓释，而不是在积聚。

在本轮债券收益率的上行中，是美国跟随中国的；而且，在COVID-19疫情出现以来的降息周期中，也是美联储跟随中国央行的。在过去的很长一段时间内，不少人认为中国央行的货币政策要跟随美联储，但事实并不是这样。我们认为，COVID-19疫情出现以来，两国央行间的“引导-跟随”关系，一方面反映了本国疫情的发展阶段及其对经济金融影响的不同，另一方面也反映了货币当局在制定政策时前瞻性的差异。

5、风险提示

在疫情的影响下，不稳定不确定因素显著增多，其中既包括疫情发展本身的不确定性，也包括金融市场运行的不稳定性。例如，前期市场对货币政策形成了不理性的宽松预期，并带动了10Y国债收益率过快下行，当上述预期被证伪后，10Y国债收益率又出现了上行。此时，更应稳健投资，凡事从坏处准备，有效化解风险挑战。