【金研•深度】MLF和国债的利率关系分析

作者：郑葵方，建行金融市场部

2014年9月，人民银行创设了中期借贷便利，简称MLF（Medium-term Lending Facility），是人行提供中期基础货币的货币政策工具。

从MLF首次操作的时间看，央行首次操作MLF是在2015年1月，首先登上市场舞台的是3个月期MLF，利率为3.50%。2015年6月首次操作6个月期MLF，利率为3.35%。1年期MLF直到2016年1月19日才首次操作，操作利率与当月15日投放的6个月期MLF利率相同，均为3.25%。

从MLF的期限利差变化看，2016年1月21日，央行同时投放了3个月、6个月和1年期MLF，利率分别为2.75%、3.00%、3.25%， 3个期限的利差均为25BPs。2016年2月19日，MLF利率进一步调整，此时3个月期利率仍保持不变在2.75%，但6个月期和1年期分别调降15BPs、25BPs至2.85%、3.00%。此时（6-3）个月期利差为10BPs，（1年-6个月）期利差为15BPs，期限利差已较1月21日明显收窄，并由此延续。

从投放期限的变化来看，央行从2016年8月开始停止投放3个月期MLF，从2017年6月开始停止投放6个月期MLF，自此以后只有1年期MLF流传于江湖，并逐渐发展成为央行中期政策利率担当。

从操作频率看，早期MLF的投放并没有固定频率，操作间隔时间既有两个月，也有一个月内操作两至三次。2020年8月6日，央行发布《2020年第二季度货币政策执行报告》首次指出，MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。从2020年12月开始，MLF操作频率固定为每月操作一次，对当月到期的MLF一次性续做，基本为每个月15日操作，遇节假日顺延。每月MLF续作的时间窗口，市场高度关注MLF操作的量价变化，这有助于央行向市场有效地传递货币政策信号。

随着2020年8月6日央行明确了MLF操作利率作为中期政策利率的定位，1年期MLF操作利率对国债收益率的走势产生重要影响。笔者对2016年1月19日（1年期MLF首次操作以来）至2023年9月22日的10年期国债收益率与1年期MLF操作利率的利差进行分阶段统计分析，结果发现：自从央行明确MLF的中期政策利率定位后，10年期国债与1年期MLF的利差较此前阶段大幅收窄，最大值为40BPs，较此前的79BPs几乎折半；历史3/4分位数为16BPs，较此前的33BPs也腰斩了；均值为5BPs，较此前的7BPs收窄2BPs；历史1/4分位数为-6BPs，较此前的-17BPs更接近0；最小值为-18BPs，也较此前的-67BPs大幅收窄。这说明10年期国债收益率走势以MLF操作利率为中枢运动的特征更为明显，相应地其与1年期MLF利率的偏差较此前大幅缩小。

表1：10年期国债与1年期MLF的利差描述性统计

从走势图看，10年期国债收益率与1年期MLF利率走向基本一致。在MLF操作利率发生变化时，其对国债收益率的影响较大，因为MLF的利率变化传递央行的货币政策信号，引导市场利率进行趋势性调整。在MLF利率处在上升周期时，10年期国债收益率对其亦步亦趋。MLF利率处于下降周期时，10年期国债收益率也随之下行。而在MLF利率保持不变时，其对国债收益率的走势影响较小。

图1：我国1年期MLF利率和10年期国债收益率走势图

数据来源：Wind。