|
内容提要 文章从最基本的利差成因入手，一步步剖析期限利差的演化规律，并介绍如何利用这样的规律构建有效的利率交易策略。通过DR007和R007对短端，和MLF对长端利率中枢分别定价，以分位数为指标设计不同的博弈策略，测试做平或做陡曲线的收益。根据历史经验，在5年的窗口下，当利差分位数达到80%~85%高分位点时开始做平曲线，并在利差回到55%~60%分位数的时候及时退出，能获取相对可观收益；而当利差分位数降至20%~25%分位数时可尝试做陡曲线，待其恢复至60%分位数附近时退出。 一、为什么会出现期限利差 期限利差体现的是债券收益率曲线上不同期限品种的利率之差，而收益率曲线的形态也正是由不同区间的期限利差共同刻画而成。对不同剩余期限的存量债券，投资者会经由市场化交易行为给出相应的定价，进而形成不同期限品种在收益率上的差异，这便是期限利差。 期限利差是收益率曲线研究框架的基础，关注不同期限之间的利差变化可以帮助投资者挖掘曲线中的局部投资机会。市场上通常利用交易活跃的关键子区间的期限利差来描述整条曲线的形态。 美债市场中，最具代表性的期限利差往往是10年期国债与2年期国债之差。而我国市场中，长端代表性的活跃期限同样为10年，但短端活跃期限则是1年，因此国债与国开债的10年期与1年期利差是国内市场关注与研究的重点。 关于期限利差的成因，学术界有4种经典的理论解释，分别为纯预期理论、流动性偏好理论、分割市场理论以及期限选择理论。此外，所罗门兄弟公司（1995）还在经典的研究框架中构建了期限利差的三因子分解方法，将远期收益率与即期收益的差值分解至市场预期收益，债券风险溢价以及凸性等三个方面。 然而经典的理论工具普遍建立在严格的假设基础上，难以直接运用到市场投研分析中，国内市场实践中常用的分析思路是在分割市场理论的基础上对短端和长端利率中枢分别定价，最后对期限利差水平进行历史研究和比较判断。 二、现阶段的期限利差有什么特点 （一）流动性的松紧决定短端利率的定价 在短端利率方面，货币市场的资金利率是短期限品种收益率的重要参考。在美债市场，美联储给定的联邦基金利率与短端活跃的2年期美债在趋势上有着高度的一致性。作为美国的基准利率，联邦基金利率是其货币政策的直接体现，也是政府通过资金利率调节市场流动性的重要手段；在国内市场，与之相对应的则是央行每日进行公开市场操作的逆回购利率。 不过相较之下，国内市场利率体系与美国存在一定程度的差别，我国的OMO利率更多是作为利率走廊的一个政策性指导利率，为市场利率提供参考，在国内债市中，更能快速反映资金面的银行间质押式回购利率则成为了短端利率更重要的定价参考。一般情况下，为了减少跨月、跨季时点短期供给收紧带来的波动影响，考虑采用平滑后的DR007（或R007）作为资金流动性的有效代理变量。 从实际的利率运行来看，中债1年期国债到期收益率与10日平滑处理后的DR007中枢走势具有高度协同性，可作为锚定短端利率变化的重要代理。在样本观测期内，平滑后的DR007数据与1年期国债收益率的线性相关系数高达0.85，二者偏离度基本维持在30bp以内，一方面说明DR007的确可以灵敏地代理短端利率变化，另一方面也说明了短端利率中枢其实很大程度上受到流动性环境的左右。 不过同样需要注意的是，在事件性冲击频发的阶段，短端利率与货币市场利率间的平衡也会出现阶段性波动。例如，在2017年中至2018年中及2020年末两个阶段内，1年期国债到期收益率便与DR007中枢发生了较大的偏离。 阶段一：2017年，银监会陆续发布各类针对银行理财的监管文件，重点规范商业银行的委外投资及各类套利行为。截至2016年上半年，银行理财投资中债券占比超过50%，期间的委外赎回给短端债市带来了明显冲击，并持续至2018年中。在这一阶段，短端利率定价与货币市场利率的联动性明显减弱。 阶段二：2020年8至10月，经济修复推动利率整体上行。彼时，尽管央行通过投放MLF释放流动性，但市场对流动性的宽松预期较弱，债市空头情绪占主导。11月的“永煤事件”进一步给债市造成一定程度的冲击，部分债基在赎回压力下开始抛售流动性较强的利率债品种，造成了短端利率与货币市场利率的阶段性“脱钩”。 而在大部分时间内，短端利率中枢与货币市场利率间均保持着较强联动。 （二）MLF利率逐渐成为国债长端的定价锚 根据流动性偏好理论，长端利率中会隐含市场对于未来通胀水平的预期。事实上，在过去10年中，PPI可作为10年期国债的一个代理变量。但受制于数据披露的频率和公布时间，PPI作为利率辅助判断工具的时效性会受一定影响，同时PPI与长端利率中枢也并不总是契合。 自2018年末以来，市场逐渐将MLF利率视为判断10Y期国债基准的更关键工具。2017年至2018年末，10年期国债与MLF利率的差距逐渐由高点收敛至0后，10年期国债收益率开始围绕MLF利率上下波动，整体利差多数时间内维持在正负20bp以内。在经济上行期间，10年期国债到期收益率往往处在MLF利率的上方，反映加息预期渐浓；而随着经济拐头向下时，10年期国债收益率往往会来到MLF利率的下方，对未来的降息预期得到提前反映。 近年来，长端利率和MLF利率的最大偏离出现在2020年初。随着后续债市波动恢复常态，10年期国债收益率的定价也逐渐向“锚”回归，2021年中以来，10年期国债收益率基本稳定在MLF利率以下，多较MLF利率低0~20bp。 （三）流动性变化对期限利差研究至关重要 综合来看，把握住流动性的变化是现阶段期限利差研究的重要环节。当我们将两端的锚利率的利差与10Y-1Y期限利差放在一起做比对时，可以发现两组利差具有高度相关性。拆分来看，由于MLF利率在整个政策利率体系中有着“承短端，启长端”的桥梁作用，MLF的每次加息与降息都蕴含着重要的政策信号，因此长端定价的基准MLF利率调整频率相对较低，运行也相对稳定，因此MLF-DR007(MA10)的波动性更多由短端的流动性利率提供。从近年数据来看，DR007的十日中枢与10Y-1Y期限利差保持着较高的负相关性，期限利差的快速扩大与缩窄往往伴随着流动性的放松与收紧。 （四）分位数是期限利差研究中的核心定位工具 在实际投研中，投资者常利用分位数作为判断后续利差走势的经验工具。长端方面，过去市场参考的是经济周期变量，而随着长端定价向MLF利率靠拢，市场关注点也相应更加侧重加减息周期，同时，这两个代理变量也均可认为是经济景气程度的衡量指标。而短端所参考的流动性指标，则是央行对于货币调控的直接体现，当经济过热时货币政策会趋向收紧，而当发展出现疲态时央行又会重新注水，恢复市场活力。长短两端参考依据的联动式纠偏，使得期限利差的波动天然具备了与经济运行类似的周期性与均值回复性，而这一特性也使分位数成为期限利差研究中有效的定位工具。 三、利差分位数是博弈期限利差收益的有效工具 如前文所述，长短端利差分别受到资金流动性、未来经济预期、市场需求等诸多因素的影响，在多重扰动下，利差的每次剧烈波动均能从不同角度进行解释，对应到当时的预判也需要抓住当期的主要矛盾。本文暂不对长短利差单次的放大与收敛进行事件分析，而更多从更具普适性的均值回复特性入手，展示如何挖掘期限利差变动中隐含的交易机会。 当期限利差向上偏离中枢水平时，自然地会引出两个问题：一是期限利差还会继续扩大吗？二是期限利差若向中枢回归，大概会回到什么位置？（类似的疑惑也会在利差分位数处于低点时出现）。这类问题很难通过标准的量化手段进行严密回答，但从常规的交易逻辑来看，投资者的逐利行为会在很大程度上抑制期限利差的无止境放大与缩小。每个投资者心里都有自己的一把标尺，笔者希望做的便是通过统计规律探测标尺的刻度，看看当期限利差到达什么位点时，市场愿意对其调整，而调整至什么幅度时，市场逐渐开始接受，从中发现交易机会。 为验证分位数方法的判断效果，笔者分别对不同情景下做平和做陡曲线的收益进行了测试。在做平曲线方面，结合动态的利差分位数，设置了5个高利差标准作为入场准则：达到历史75%、80%、85%、90%及95%分位数，并以利差下行至历史40%、45%、50%、55%及60%分位点作为利差回归中枢的信号，构建25个回测组合。当期限利差突破高位时，选择入场做平曲线，并在利差回复至低位阈值时选择获利了结，记录策略表现。 本文设置了三个维度来观察组合的效果，分别是交易轮数（入场与退场算一轮交易）、每轮交易的平均持续时长以及各轮交易的平均收益情况。在计算收益时，记录的是做多长端做空短端利率获取的收益，暂未考虑债券借贷的成本，旨在重点搜索入场与出场的较优分位数。在择券方面，短端选取的是最新发行1年期国债，而在长端方面则选用国债10年期活跃券。从组合的设计来看，入场触发分位数决定着入场的难度，与最终的交易轮数挂钩；而退场分位数则通过影响退场的难度，决定每轮交易的持续天数，而二者间的差距则决定整个交易的获利空间。 表1 2016年以来，观察滚动5Y分位数：做平曲线，买长卖短 注：进入策略与退出策略称为一轮交易，0.5轮代表当前暂未满足停止条件。 数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心 从表1的结果可以看出，当入场触发分位数设置为80%~85%的时候，可以获得较为多次的入场机会，同时配合上60%分位数的退场条件，可大大缩减单轮次交易的所用时长，同时做平曲线获得收益也相对理想，多轮次交易及较短的持续时间可大大降低在持券过程中遇到的价格波动风险。80%入场+60%退场组的表现也可验证，应尽量避免在熊市周期中进行做平曲线的操作。 图1 80%分位数入场，60%分位数退场的达成情况 注：红色箭头代表入场时点，绿色箭头代表退场时点，红色虚线框代表收益为负的交易。 数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心 同时，笔者还考虑了将回溯窗宽缩短至3年的情景。与5年窗口期的情况相比，当仅看过去3年的利差分位数时，整体的中枢与运行带宽会出现较大波动，在观测分位数变化时，更容易达到入场条件与退场条件，策略也会进行更多轮次的操作。两种窗口设置的相似点在于，当把入场条件设置为90%~95%的较高分位数时，策略的触发次数会明显下降，尽管利差肥尾的分布特性可以为单轮次带来更多收益，但由于其恢复到收敛分位数的耗时较长，期间的价格波动风险也相应偏高。 在做陡曲线方面，同样构建了25个回测组合，与做平曲线的操作类似，设置了5个低利差标准作为入场准则，即利差向下突破历史5%、10%、15%、20%及25%分位数，并等待利差上行放大至历史的40%、45%、50%、55%及60%分位点作为利差回归中枢的退出信号。从结果上来看，以20%~25%的分位数作为入场的准则可以获得更高的单轮次收益或更多的交易机会。 值得留意的是，在做陡曲线时，期限利差由5%的低分位水平上行至45%中枢水平的过程，相较于由20%分位走阔至45%分位数的过程难度更大，但考虑到两种情形下触发交易的轮次一样（均为两次），后者的平均收益反而比前者会更高一些。 进一步观察对应时期的利率运行特征可以发现，近年来利差的局部低点往往在熊市的中期形成，即在利率上行的过程中，利差常会形成一个V型的底部。在这种情况下，不同组合策略的退场时间相对一致，但更早入场可获得更多做空长端的收益。 作者：刘郁、田乐蒙，广发证券固收团队，刘郁系团队首席分析师 |
|
|
