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（此文送给考拉和她的小伙伴们） 初涉债券投资的人，遇到第一个难题，便是 涨跌不分。 如果是股票市场，你听见说：今日全面上涨or今日大幅上行，都是一个意思，妥妥牛市，赚钱了！ 可换到债市，就不一定了…… 到底是啥上涨？啥上行？ 如果是收益率上涨/上行，等于价格下跌/下行，等于走熊了； 如果是价格上涨/上行，等于收益率下跌/下行，那才是牛； 如果是说上证国债指数上涨，这是价格指数，说明价格在上涨，收益率下跌，还是牛； 但如果是说十年收益率曲线上行，那是收益率上行，价格下跌，是熊！ 听到这里，不是专业干债券投资的，都懵圈了吧？ 其实干债券投资的，也懵圈。 因为虽然主语模糊的话，按债市的习惯，80%指的就是收益率。但还有20%呢！这其中不乏还没有形成债市习惯的新手研究员或者新手财经记者；抑或个人习惯强烈的偏不按规矩出牌；还有就是报告上文正在说价格或者指数，下文直接顺下来就没写主语的。 但就算弄明白了到底是上涨还是下跌，仍不足以形容债市走势。因为债券还有一个重要的特征——期限。 到底是1年短债收益率大幅上行了？ 还是10年长债收益率大幅上行了？ 就算都上行了吧，谁上行的更多一些呢？ 这可不是小问题，乃是债市投资逻辑之根本！ 1年短债上行的触发因素更多的是流动性；而10年长债上行的触发因素更多是经济基本面。如果短债上行快于长债，可能是流动性引发的短期调整，如果长债上行快于短债，可能市场对经济增长的看法发生了根本性改变。 （看到没有，我已经懒得打“收益率”三个字了……） 于是乎，为了言简意赅又能减少歧义，我们便有了四个专业术语：牛平、牛陡、熊平、熊陡。  同志们，真是超好用的！ 但在解释它们之前，还需要先科普一下收益率曲线的两种画法： 既然叫“收益率曲线”，Y轴自不待言是收益率！ 但X轴分两种，一种是时间，一种是债券期限： 举个栗子，从2008年8月11日至2008年10月8日，1年期国债和10年期国债的走势用“时间线”表示如下： 我们可以看到随着时间的推移，1年国债和10年国债的收益率都在下行，债市走牛中。 举个栗子，在2008年8月11日和2008年10月8日两个时点，1年期国债至10年期各期限国债收益率的连线表示如下： 我们可以看到，将近两个月的时间，不同期限国债的收益率均有下行，2008.10.8线完全在2008.8.11线的下方，债市走牛中。 看懂了这两张图，我们就可以来理解牛平、牛陡、熊平、熊陡了。 且慢，还是再强化一下记忆： 答曰：收益率下行为牛， 上行为熊。 答曰：长期债券收益率减去短期债券收益率（简称：期限利差），数变小为平，数渐大为陡。一般习惯以“10年-1年”，最常用的标的是国债。也可视研究目的，换成政策性金融债，甚至信用债都没毛病。 牛平 先看“时间线”，还是刚才那张2008年8月11日至2008年10月8日，1年和10年国债走势。 首先我们看出，无论是1年还是10年，收益率曲线均下行，可以确定是牛无疑了。 那么“10年-1年”（期限利差）呢？ 从斜率上可以明显看到10年收益率下行快于1年，那么随着时间的推移，“10年-1年”的结果（期限利差）是越来越小的，则为平。 这就是牛平！ 再看“期限结构线”。 “期限结构线”表现的是时点，你看不到走牛的过程了，但是你看到了2008年10月8日这天的结果，它更为直观，2008.10.08收益率曲线相比2008.8.11线，一目了然的下行了，而且变平了。 牛平正是得名于此！ 为何会发生牛平呢？2008年8月11日-10月8日发生了什么事情促使牛平行情的出现？？ 从经济基本面上看，美国次贷危机所引发的全球金融危机已经从海外惊悚故事变成了我国经济的切肤之痛，GDP、工业增加值在下行了一段时间后，进一步失速，CPI也是跌跌不休。此时市场情绪恐慌，认为经济颓势将不可抑制。这些都是利好长债的因素。 从流动性上看，回购利率经历了连续几个月的上行后，此时高位企稳，算是利空出尽是利好吧，但尚无松动的迹象，短债下行动力就不如长债足。 长债大利好，短债小利好，故而出现了牛平。 （注意：这一切都是事后诸葛的解释，现实的情况总是更复杂，宏观数据的指向从来都是有上有下的。） 牛陡 这回我们直接往后再取两个半月，2008年10月8日至2008年12月19日一段的收益率曲线来举例。 先看“时间线”，收益率曲线下行，为牛市无疑吧？ 但10年国债收益率下行缓慢，1年国债收益率下行迅速，而且不断加速，“10年-1年”这个数（期限利差）必定是越来越大的，因此牛陡形成。 Ok，再看“期限结构线”，你先闭上眼睛想一下，我们已经明知这是一轮牛陡行情，那么2008年12月19日那条收益率曲线，应该在10月8日那条曲线的上方还是下方？更平还是更陡？ （此处闭眼五秒） 然后睁开眼睛对比下图，是否一致？
这两个半月的牛陡又是因何而来呢？ 我们书接上文，从08年全球金融危机往下讲，到了10月，市场最为恐慌的时候，我国政府出手了，而且一出就是重手。 虽然这么多年过去了，但提到4万亿这个数字，大家都不会陌生吧？在财政政策和货币政策双放松，大量注水的情况下，流动性率先好转，回购利率不断走低。R007从2008年10月8日的3.36%下降到2008年12月19日的1.40%，将近200BP。可谓大大的利好。短债收益率简直是在跳崖！ 但与此同时，经济增速仍旧是惯性向下的，这种情况将一直持续到2009年一季度末才开始反转。基本面的衰退仍旧在利好长债，但恐慌性抛压已经止住了，长债收益率下行动力趋缓。 利好自流动性而来，短债收益率下行快于长债，故而出现了牛陡。 熊平 按理说，写到这里，逻辑已然捋顺了，熊平、熊陡只要祭出“同理可推”四个字便已足够。 但为了巩固记忆，还请不厌其烦的看下去。 说到熊平，让我换个长镜头，取2009年3月6日至2011年9月14日整整两年半的时间。 还是先看“时间线”：
由于选取的时间长，不管是1年还是10年收益率曲线都不是单边向上的，甚至有回调幅度较大的时点。但只要把视角拉远，可见向上趋势不变。 是熊无疑。 那么到底是熊平还是熊陡呢？ 如果精确的拉出一条“10年-1年”（期限利差）线，会发现熊平、熊陡都有，甚至还有牛平、牛陡时刻。但化繁为简，抛开扰动看趋势，则可得到一张熊平图：
这条大熊平告诉我们：在历史走势图上，剥离扰动，辨明趋势是容易的。但身处其中则不然。在2011年初收益率大幅下行的时候，你会不会觉得牛市已然来到，结果冲进去死在了黎明前最后的黑暗中？（这当然指的是交易盘，投资盘左侧买入正当时。） 再看“期限结构图”，就简单了，波澜壮阔的过程全省略，一个清晰的熊平呈现于眼前：
这就是为什么“时间图”常在事前研究时使用，而“期限结构图”常在事后分析中使用。 后者更重结果。 回顾这两年半，经济基本面经历了美林投资时钟的三个阶段——复苏、过热到滞涨，均非利好债市的。  流动性是坚定不移，持之以恒的利空。 这期间回购利率R007从2009年3月6日的0.94%上升至3.3%，几乎一条斜率走上去。 短端利空强于长端，短债利率上行也就明显快于长债。 形成熊平。 （再次强调，这都是事后诸葛的说法，真实情况都更复杂，难以一言蔽之。） 熊陡 熊陡其实是债市比较少出现的一种行情。 它表示长端利率上行快于短端利率，发生条件比较苛刻。 一个栗子出现在2013年6月24日至2013年10月23日。 先看“时间线”吧：
在它的开始，短端收益率高于长端收益率，曲线竟然是倒挂的！少见吧？ 经历过2013年钱荒的同志们应该不会忘记，2013年6月回购利率曾飙升到10%以上。这种猝不及防且来势凶猛的流动性紧张使得短端收益率在4-6月飙升了100BP，到了6月底，反而开始喘口气了。（有没有联想到2017年的6月底？） 但长债的苦日子还在后头呢，熊市开始时，往往始于流动性收紧，短债先调。可一旦熊市确立，缩短久期保命就是第一要务了！抛售长债变成主流。 2013年的6月24日-10月23日，债券市场正是经历着短债暂时平稳，长债加速抛压的熊陡行情。 我们再看“期限结构线”：
2013.06.24线同样展示出这一罕见倒挂。 短端利率高于长端，反映了流动性的巨大冲击。 4个月后，熊陡结束，但熊市并没有结束，真正的翻多要等到2014年1月，翻出了个中国债券史上最长牛市。（然后就是，出来混，迟早要还的！） 有着惊人毅力和非凡耐心的读者们，至此，你们已经完全掌握了牛平、牛陡、熊平、熊陡的定义了。但费了这么大劲，难道只是为了以后描述债市行情时，能少打几行字么？ 当——然——不——是！ 专业术语更重要的作用是改变我们的思维方式，化繁为简，使我们更容易把握规律，更容易理解历史，更容易铭记细节，进而更好的做出投资决策。 简单做两个小游戏深化成果：
一、大家来找茬 在过去的十年里，发生过三次快速而剧烈的牛陡，仿佛一个空头的信号弹一般，接下来都是漫长的熊市和货币紧缩。 这是巧合么？ 大牛陡是债市转熊的充分条件还是必要条件还是纯属偶然？
类似的探索也可以套用在牛平、熊平、熊陡的头上，它们每次出现有什么共性？有预示作用么？触发条件是什么？每轮债市周期出现在何处？ 随着中国债市的延续，我们会有越来越长的数据供君赏玩。当然，现在就嫌不够看的，可以先玩美国的啊！日本的啊！（不知道为什么，打完这段话总觉得哪里怪怪的……） 二、毕加索画牛 过去十年1年国债和10年国债波澜壮阔，跌宕起伏的走势：
可以简化成下图： （PS：刚刚我们讲过的四种行情均在下图中）
有没有一种返璞归真的毕加索既视感？
随着对牛平、牛陡、熊平、熊陡的不断熟悉，反复使用，拆装组合的研究，慢慢地，你眼中便再无全牛，可以开启一场债券投资的逍遥游了！ PS：本文产生了一些副产品，呃……暗搓搓地画了两个下午，扔掉怪可惜。 有缺书签的同事么？ 请到专户投资部公共查询机上随意取用。
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