银行间市场回购利率居高不下、非标资产替代债券资产，是导致债券收益率大幅上扬的两大因素。
本刊特约作者 傅雄广／文
三季度以来，债券收益率出现了近年来较为罕见的大幅上升。依照历史经验，2013年全年经济增速和通胀水平都并不高，三季度7.8%的GDP增速和2.8%的CPI同比值都相对偏低，基本面似乎并不支持收益率的大幅上行，但目前债券收益率已经处于近年来的高点。
我们认为，不能简单的用市场的非理性来解释。2013年，最为显著的变化是央行更加注重对货币市场利率的调控，调控方式从以往的数量型转向价格型，货币政策调控思路转变的直接后果是货币市场利率弹性加大。
目前恰逢通胀压力显现，经济降杠杆、去产能周期，因此也对应着资金利率上升周期，在此带动下，债券收益率大幅上行也是必然的结果。
银行间资金利率上升是主因
6月份“钱荒”后，银行间市场资金面有所平稳，但资金利率明显抬升，以7天回购利率为例，剔除6月份的极端冲击，下半年回购利率均值比前5个月均值抬升了80bp左右。1年期互换利率在“钱荒”后显著下行，但仍维持在高位，下半年均值比前5个月均值抬升了80bp左右。1年期互换利率和1年期国债收益走势基本一致，表明短端国债收益率的变化基本上只受资金面预期的影响。而10年期国债收益率与1年期国债的利差在50bp左右，曲线斜率较为合理，因此在目前的资金利率基准下，整条国债收益率曲线并没有明显高估。
理财和同业负债规模的扩张以及理财和同业负债成本的上升都推升了银行的资金成本。
近几年理财产品余额持续增加，理财产品余额对银行存款余额的占比也呈现不断上升的趋势，理财的收益率也不断走高。因此，理财资金对银行资金成本有一定的抬升作用，但6月份“钱荒”以来，对银行资金成本的抬升仅有5bp左右。
而从银行的同业负债来看，商业银行同业负债比例在近两年出现上升趋势，初略估算，6月份“钱荒”以来，由于shibor利率的飙升，同业负债将银行资金成本抬升了8bp左右。
此外，其他因素也会影响银行的资金成本，但影响相对轻微。
总之，银行资金成本从6月份到现在上升了14bp左右。通过与1年期国债收益率和7天回购利率的比较发现，资本成本能够较好的拟合短期国债收益率和7天回购利率的底部。从模拟结果看，尽管银行资金成本有所抬升，但幅度并不显著，不足以解释银行间市场回购利率和短端债券收益率的大幅上升。
资金紧平衡的局面使央行对资金利率的调节能力也明显提升。同时在金融脱媒的背景下，表外融资的占比显著提升，在社会融资总规模中，银行信贷的占比仅在50%左右。融资渠道的多元化使得金融机构能够比较容易绕开央行的数量调控政策，而货币市场利率是调节金融机构杠杆率、控制表外资产规模的有效工具。采用利率工具进行调控，就必须增大货币市场利率的波动性，在通胀上升周期，实际利率必须为正，才能抑制杠杆率的抬升。目前，CPI在3%左右的情况下，央行的7天逆回购利率达到了4.1%的水平，已经处于逆回购利率的历史高位，银行间市场7天回购利率也已经处在4%左右，实际利率为正。而历史上，在这一通胀水平下，回购利率仅在3%左右甚至更低，表明货币市场利率的弹性已经增大。央行调控思路从数量型调控向价格型调控的转变是下半年银行间市场资金利率持续处于高位的主要原因。
非标资产对债券资产形成替代
银行投资的非标资产大量的隐藏在银行的同业资产中。从报表来看，银行同业资产业务主要包括存放同业、拆出资金和买入返售金融资产三项，同业资产业务的买入返售项目下可对接信托受益权、资产管理计划、票据和理财产品等较高收益资产，其中票据占很大的比例。
2013年二季度，在监管的压力下，银行的同业资产规模有所下降，在三季度，银行买入返售资产规模环比下降了6%，但下降速度减慢。另外由于买入返售资产中存在大量的票据资产，在银行间流动性紧张的三季度，银行的票据资产有可能大量减少转贴现融资额度，而直接从央行进行再贴现来融资。换言之，银行买入返售资产的减少很可能是由于票据资产的大量减少，非标资产的规模可能并没有下降甚至可能增长。另一方面，除四大行外，股份制银行的应收账款类投资科目中也存在大量的资产管理计划、理财产品、信托受益权类等资产，且这一类的资产在近一年中持续地增长，上市银行这一部分资产在三季度继续增长了大约1946亿元，环比增速为12%。如果将应收账款类投资和买入返售资产规模加总，二者之和在三季度环比下降1.4%，由于票据资产在买入返售中占比较大，所以，非标资产在三季度很可能环比仍有所增长。
另外，根据用益信托网数据，三季度银信合作信托成立规模为3090.84亿元，环比增长38.21%；成立数量为3275个，环比增长14.51%。7-9月份，每月成立规模均在1000亿元左右，远高于二季度的平均规模。三季度新增信托规模1.31亿，环比增速7.16%，增速连续三个季度下滑。总体来看，非标资产的供给可能仍在扩大，但是三季度并未加速增长。
考虑到3个月以上买入返售资产占25%的风险权重，银行的资本充足率为9.5%，平均ROE在20%左右，而国债有税收优势且不计风险权重。因此在税收和风险调整后，即使按照目前的收益率测算，银行通过买入返售资产配置的非标资产相对短期国债仍有150bp左右的优势。再考虑到债券有估值风险，买入返售资产的相对优势就更加明显。因此在三季度资金偏紧的情况下，银行首先降低了债券的需求。但是，应收账款投资占100%风险权重，资本金消耗更大，相对债券的优势较小。此外，同业资产与债券的利差从6月以来不断缩窄， 且对于同业监管加强的预期不断强化，买入返售资产的风险权重很可能上调，债券的吸引力正在逐渐上升。
市场的转折点何时出现
尽管目前债券收益率已经处于历史高位，但市场仍然偏谨慎，收益率仍在上行趋势中。市场转暖需要一些触发因素。
一是央行货币政策的动向。从央行的政策目标看，通胀、经济增长、资产价格都是货币政策关注的目标，短期来看，在目前CPI仍有上行压力、房价持续上涨的背景下，央行很难转向宽松的货币政策。
二是基本面的变化。这很可能领先于货币政策。尽管银行间市场资金利率显著抬升，但对企业的融资成本影响并不显著，从贷款利率来看，三季度人民币贷款加权平均利率仅比二季度上升了14bp，比2011年三季度低100bp左右。货币政策传导的时滞也使得短期内资金利率的抬升对经济的抑制作用有限，而三季度稳增长政策的实施使得经济在资金面偏紧的状态下仍企稳回升。当然，长期来看，资金利率的抬升无疑会不利于经济的持续复苏。如果后续融资成本抬升导致基建和地产类投资下滑，那么经济增速也将重新回落。
三是供给面的变化。在债券收益率大幅上行后，债券融资成本上升，对于企业而言，发行债券的成本优势显著下降，5年期贷款基准利率仅比5年AAA中票的收益率高出不到40bp。对于政策性银行而言，发债成本的大幅上升也挤压了净息差。在此背景下，政策性银行可能降低债券融资规模或大幅提升贷款利率。如果大幅提升贷款利率，将抑制基建、保障房等投资需求，对实体经济形成负面冲击。因此，这两种可能的应对方式都有利于债市的回暖。
四是监管政策的出台。目前央行从利率调控的方式来调控同业规模和货币总量，长期来看，这是控制金融机构杠杆率、控制表外资产规模的有效工具。但短期来看，流动性的紧缩首先挤出了债券投资，而对同业资产的挤压有限。因此，出台针对同业资产的监管政策可能效果更加直接，见效也更快。如果能够出台，一方面可以降低M2增速，对经济增长形成抑制，另一方面可以使配置资金重新回归对债券的需求。
