文章来源：Bnak资管
“今年上半年，股份制银行与城商行贷款增速均较去年提高，而大型银行贷款增速与去年持平。上半年报表银行债券增速保持较高水平，五大行、股份制行、城商行债券投资同比增速分别为22%、41%、44%，债券在银行资产中占比继续上升
原标题：【中投固收】银行重回传统业务，奈何坏账仍多——利率市场每周评论（2016-09-12）
投资要点： 商业银行半年报给我们提供了窥视中国最大类别金融机构资产负债配置的方便之门，我们看到上半年上市银行在经营上重回传统的表内信贷和债券投资，显示出全面控制风险的经营策略；但形势比人强，在资产收益率下降利差收窄的同时，银行的坏账率仍在持续攀升。在利润不断收窄的趋势下，银行理性选择收缩资产规模只是时间的问题，而彼时就是真正通缩降临之日。
报表银行资产配置：重回信贷、债券投资等传统业务。今年上半年，股份制银行与城商行贷款增速均较去年提高，而大型银行贷款增速与去年持平。上半年报表银行债券增速保持较高水平，五大行、股份制行、城商行债券投资同比增速分别为22%、41%、44%，债券在银行资产中占比继续上升。
非传统业务开始收缩：同业业务增速放缓甚至收缩，而包含“非标”和“委外”资产的“应收款项类投资”增速全面下滑。五大行和股份制行同业资产规模负增长，城商行同业规模正增长但增速回落。银行自营业务面临“资产荒”的困境，这导致银行自营债券投资转向标准化资产——特别是债券，不过由于银行内部投资岗位人员相对不足，难以覆盖大量信用债的基本面分析，最终导致银行通过超配利率债“起量“。
贷款收益率降幅近100BP，超债券收益率降幅。贷款收益率的下行速度快于债券投资收益率的下行速度，工行贷款平均收益率高于债券平均收益率的幅度从去年底的129BP下降至74BP；建行的该利差则从去年底的145BP降至今年上半年末的73BP。
但考虑核销因素的坏账加速出现，贷款风险收益下降幅度更快。上市银行报表内贷款不良率低于银监会全行业口径不良率1.75%，但这很大程度因为实际新增不良规模的大部分被核销或转出，只有一小部分被留在报表内计算不良率。本文估算了部分银行“加回核销规模后的不良率，部分银行已高达3%以上。贷款核销增加了信贷资产的隐性成本，贷款业务也将成为银行不能承受之重。
通缩只是时间问题。在利润不断收窄的趋势下，银行理性选择收缩资产规模只是时间的问题，而这就是通货紧缩的成因，尽管时间难断，但趋势不改。
市场回顾——隔夜资金利率持续上升。上周隔夜回购成交金额虽已恢复至前期正常水平，但隔夜回购利率仍持续上升，上周一级市场各券种表现分化，二级市场前四个交易日震荡为主，周五在CPI降幅大超预期的情况下出现普涨。国债期货周四率先出现反转。
正文： 一、 上市银行上半年：重回资产业务，奈何坏账仍多
截至8月底，A股18家上市银行2016年半年度报告已披露完毕。商业银行是债券市场举足轻重的投资者，本文通过分析上市银行半年报数据，借此一窥银行上半年的经营状况。从商业银行资产配置情况来看，其资产方向已经重回“贷款+债券“的方向，同时收缩非标、同业业务，委外业务增速也有所放缓，其背后的含意是资产业务的风险开始不断上升，而我们从商业银行坏账剥离规模也可以看到坏账总体增长规模仍多。
在我们看来，商业银行仍在通过维持一定资产增速获得利润，但在利润不断收窄、而风险持续上升的背景下，商业银行收缩资产规模只是时间的问题，而那就是通缩的真正降临之日。 1.1 资产配置：重回“信贷+债券模式“
中、小型银行信贷增速加快，大型银行信贷增速略放缓。五家大型银行2016年上半年信贷同比增速约9.0%，较2015年9.1%的增速水平略有下降（图1）；八家股份制银行2016年上半年信贷同比增速为15.3%，较2015年13.2%的增速提高2.1pct，扭转了2015年时信贷投放减速的态势；而三家城商行2016年上半年信贷同比增速23.0%，较2015年的增速20.4%提高了2.6pct。
总体来看，除大型银行信贷增速由于地方债置换的影响而略有放缓，其余中小银行在2016年上半年均加快了信贷投放。这一方面源于今年上半年房地产按揭贷款在“企业去杠杆、居民加杠杆”的方针指导下增长较快；另一方面源于财政政策、PPP等稳增长措施力度的逐步加大。
债券投资继续加速，债券资产在银行资产中占比继续上升。2016年上半年五大行以及股份制银行的债券投资增速均较2015年水平又进一步加快，城商行债券投资增速虽然较2015年有所放缓，但绝对增速水平也仍然保持在44%的高位（图2）。对于各类上市银行，债券投资增速均明显高于自身信贷同比增速，这导致债券类资产在银行生息资产中的占比继续提升（图3、图4）。 
大型银行持有政府债券比例继续扩大。工商银行和建设银行在2016年半年报中披露了债券投资按债券发行主体分类的数据（表 1、表 2）。其中，工商银行2016年上半年末持有政府债券余额2万亿，较去年底增加约5300亿；政府债券在工行债券资产中的占比也提升7.5pct至39.8%。值得注意的是，工行2015年全年政府债券增加额4400亿，而2016年仅上半年就增加5300亿，可见今年地方债置换的力度较大。
地方债置换挤压了大型商业银行投资政策性银行债的空间。与政府债券占比快速上升相反，工行与建行政策性银行债投资的规模均出现绝对下降。2016年上半年末，工商银行政策性银行债投资约1.43万亿，较上年末减少约800亿，占比下降4.9pct；建设银行上半年末政策性银行债券投资余额4068亿，较去年末下降约800亿，占比下降2.6pct.
1.2 同业、“非标”以及委外资产增速放缓
同业资产增速发生分化。2016年上半年，大型银行以及股份制商业银行的同业资产均出现负增长，其中五大行同业资产规模同比下降19%，股份制银行同业资产规模同比下降26%。上市城商行同业资产规模虽然同比增长28%，但增速也较2015年下降。
大、中型银行同业资产配置比例下降的原因：同业资产收益率下降。据工商银行2016年半年报披露，2016年上半年同业资产平均收益率下降60BP，而同业负债平均付息率则仅下降24 BP，同业业务利差水平收窄36BP。而建设银行同业业务利差水平的收窄现象更为严重，据建行半年报披露，2016年上半年同业资产平均收益率下降124BP，而同业负债平均付息率则仅下降26BP，同业业务利差水平收窄98BP。
上市银行委外业务规模增速有所减缓。与同业业务类似，上市银行的委外业务规模也受到了市场收益率下降的一定影响。今年上半年各类可供委外机构投资的资产收益率下行速度快于委外机构从银行获得资金成本的下行速度，导致委外机构利润空间收窄，一定程度上抑制了该类业务去年以来快速增长的势头。数据上看，今年上半年五大行“应收款项类投资”（主要包括委外以及其他非标类资产）规模同比增速11%图6，较2015年的增速33%下降22pct，股份制银行“应收款项类投资”上半年同比增速高达38%，但较去年时73%的增速也大幅降温；城商行“应收款项类投资”上半年同比增速24%，较去年的26%小幅下降。
银行“应收款项类投资”增速低于债券投资增速，资金运用模式改变或利好利率债。结合图6与图2数据可得，五大行上半年应收款项类投资增速11%，低于债券投资22%的增速；股份制银行上半年应收款项类投资增速38%，低于债券投资41%的增速；城商行上半年应收款项类投资增速24%，低于债券投资44%的增速。传统上，解释商业银行将大量自有资金委托给第三方机构管理的动机之一，就是商业银行内部投资人员人数相对于其巨大的可配置资产而言显得人手不足。今年上半年以来，在银行资产规模继续扩大到前提下，银行自营债券投资的增速快于委外投资的增速，预示着银行内部投资岗位人员相对不足的情况将更加严重，更加难以覆盖大量信用债券的基本面分析工作量。因此这可能导致银行进一步增加利率债的配置比例，利好国债、地方债、政策性金融债等的需求。
1.3 贷款收益率大幅下降，债券吸引力相对上升
已公布2016年半年报的18家上市银行中，新上市的江苏银行与贵州银行缺失2015年中报数据，因此本文将这两家银行排除在外。其余16家上市银行，分为五大行（5家）、股份制银行（8家）、城商行（3家）三大类，分别统计各类银行总体的报表数据。
大型银行净息差下降最快。图7显示，2016年上半年，五大行平均净息差水平2.14%，较2015年2.42%的水平下降28BP；股份制银行平均净息差水平2.27%，较2015年2.48%的水平下降21BP；城商行平均净息差水平2.20%，较2015年2.44%的水平下降24BP。值得注意的是，2014年上半年国内利率位于高位时净息差最高的大型商业银行，在目前却转而成为净息差最低的一类银行，这主要源于大型银行与中小型银行资产收益率与负债成本率变化节奏的不同。
资金成本下行最慢，是大型银行净息差快速下行的原因。工、农、中、建等大型商业银行由于具有传统的网点渠道优势，存款来源相对股份制银行更稳定。在社会融资成本上行周期，大型银行存款成本率上行幅度往往要小于股份制银行以及城商行；相应的，在社会融资成本下行周期，大型银行存款成本率回落的空间也相对有限。从图8至图10显示的数据看，2016年上半年，五大行平均生息资产收益率的下行幅度其实最小，为56BP，而股份制银行资产收益率则下行66BP，城商行资产收益率下行幅度更大，为93BP。另一方面，2016年上半年五大行平均计息负债成本率下行29BP，股份制银行负债成本率下行51BP，而城商行负债成本率则下行54BP。可见，导致大型银行净息差收窄最多的原因是，自资金成本下行太慢。
债券投资相对于贷款，投资吸引力上升。图11至图14显示了工商银行与建设银行细项资产与负债的收益率变化情况。其中，2016年上半年末，工商银行客户贷款平均收益率为4.43%，与债券投资平均收益率3.69%的差距为74BP，而去年底时该差距还为129BP；同样的情况在建行数据中亦可验证，2016年上半年，建行贷款平均收益率为4.46%，与债券投资平均收益率的差距为73BP，而去年底该差距为145BP。可见贷款收益率下行速度快于债券，债券的相对吸引力上升。
债券投资相对于同业资产，投资吸引力上升。建行数据显示，2016年上半年，平均债券投资收益率3.73%的水平，高于同业存放及拆借资产2.80%收益率的幅度为93BP，而2015年末该差距水平为106BP。可见，同业资产收益率下行速度快于债券投资，使得债券投资相对收益率上升。不过，工行的数据尚不能支持这一结论，工商银行2016年上半年以及2015年，债券投资收益率与同业资产收益率的差距均为150BP，没有发生变化。从图中可见，工商银行同业资产收益率在2014年的高点上行不如建行陡峭，可见不同银行同业资产经营策略不同，会造成收益率的不同表现。
1.4 “平稳“的不良？只是核销力度加大
上市银行报表内贷款不良率低于银监会全行业口径不良率。据银监会网站披露，2016年二季度末，商业银行（法人口径）不良贷款率为1.75% 。而上市银行半年报披露的数据显示，2016年上半年末，五大行平均贷款不良率为1.72%（图15），股份制银行平均贷款不良率1.60%，城商行平均贷款不良率为1.20%。可见上市银行不良率均好于银监会口径的全行业总体情况。
但是，商业银行不良率仅反映留在银行报表内的不良贷款，另有部分不良贷款被核销或出售，不再反映在报表不良率中。商业银行贷款根据其信用风险状况而被分为五个级别，其中“次级”、“可疑”、“损失”三个级别，被定义为不良贷款。在不良贷款中，银行每年会对其中确认无法收回或收回概率低且难度大的部分，进行核销或打包转让。因此，我们每年末看到的银行报表不良贷款余额，其实已经减去了被核销和转让的部分，其实是不良贷款的净余额。商业银行当年实际增加的不良贷款总额 = 当年报表内不良贷款余额净增额 + 当年核销与转出的不良贷款规模。
上市银行2016年上半年实际新增不良规模的大部分被核销或转出，只有一小部分被留在报表内计入不良贷款总余额。图16至图18显示，自2015年以来，上市银行核销与转出不良贷款的规模显著大于留在表内的不良贷款规模。其中，工商银行2016年上半年表内不良贷款净增额168亿元，而被核销及转出的不良贷款规模则高达421亿元，是留在表内的规模的2.5倍；同时，工行2016年仅上半年核销及转出的规模已经达到去年全年规模的70%。而股份制银行中信银行及城商行南京银行，2016年上半年核销及转出不良的规模分别达到了留在表内的新增不良规模的8倍及4倍。大量不良被转出报表，造成了表内不良率数据较低的状况，例如，中信银行2016年半年报不良率1.4%，南京银行2016年半年报不良率0.9%，均远低于银监会口径的全行业水平。
大规模核销显著侵蚀贷款息差收益。前面图11、图13显示，2016年上半年，工商银行贷款平均收益率4.43%，存款平均成本率1.60%，二者利差水平2.83%；建设银行贷款平均收益率4.46%，存款平均成本率1.52%，二者利差水平2.94%.再考虑核销情况，工行2016年上半年核销及转出不良贷款规模为421亿元，如果下半年保持同样的核销速度，则全年核销842亿，约占其总贷款规模的0.66%。0.66%约是工行存贷款平均利差2.83%的四分之一。而对于核销更为激进的中信银行来说，其2016年上半年核销规模199亿，占全部贷款的0.72%，年化后为1.44%；如果中信银行的存贷款利差水平也在2.8%～2.9%，则相当于一半的息差收益都被核销吞噬掉了。
通过加回被核销及转出的不良贷款规模，估算上市银行实际的不良贷款水平。下面分别在A股上市银行中选取了大型银行、股份制银行、城商行的样本，计算其各报告期加回被出表的不良贷款后的实际不良率。计算公式是：
当期加回核销及转出规模后的不良率 = （期末报表不良贷款余额 + 当期核销及转出规模）/期末贷款总规模
上述公式中，如果计算的是半年度数据，则其中“当期核销及转出规模”一项需要年化处理。
加回核销及转出规模后，部分大行及股份制银行的估算不良率已高达3%以上。图19至图24显示，大型银行中的农业银行，2016年上半年加回核销及转出规模后的不良率已高达3.1%；股份制银行中的招商及民生加回核销及转出规模后的不良率均已超过3.0%；城商行中的南京行及宁波行，加回核销及转出规模后的不良率总体低于大、中型银行水平，但也远高于其报表内不良率的水平。
实际不良贷款余额的增速继续快于贷款余额增速。图25、图26测算了部分大型银行实际不良贷款余额增速与贷款余额增速的对比。其中，实际不良贷款余额的估计公式为：上年末表内不良贷款余额 + 本报告期表内不良贷款净增额 + 本报告期核销与转出不良贷款额。图中可见，对于工商银行与农业银行，实际不良贷款余额增速在2016年上半年较2015年有所回落，但均远高于贷款余额增速，这意味着银行贷款的隐性成本仍在上升，将进一步抑制银行新增发放贷款的意愿。值得指出的是，图中显示工行与农行2016年上半年实际不良贷款余额增速较2015年有明显回落，这主要由两个原因造成：1）2015年实际不良贷款余额基数上升过快，导致今年增速回落；2）2016年上半年的估算值是年化值，鉴于商业银行传统上会在每年末加大对不良贷款的确认以及核销力度，因此本文此处通过上半年数据年化得出的实际不良贷款余额增速可能存在一定低估。
中国中投证券 固定收益研究小组
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