在46号文《关于进一步明确全面推开营改增试点金融业有关政策的通知》中，财政部扩大原《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》中金融同业往来利息收入的范围，对金融同业往来利息收入免征范围新增质押式回购，同时政策性金融债跟国债、地方债一样，享受持有期利息收入免税（转让金融债无特殊说明）。我们在4月20日的专题报告《“营改增”对债券市场的影响》以及4月27日的日报中均提示市场关注营改增政策走向以及是否有补充说明，新规整体符合我们的预期。
46号文原文：《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》中第一条第（二十三）项所称的金融同业往来利息收入新增：
（一）质押式买入返售金融商品。质押式买入返售金融商品，是指交易双方进行的以债券等金融商品为权利质押的一种短期资金融通业务。（二）持有政策性金融债券。政策性金融债券，是指开发性、政策性金融机构发行的债券。
而36号文的金融同业免征范围较营业税下缩窄，原免征范围仅包括：1.金融机构与人民银行所发生的资金往来业务；2.银行联行往来业务；3.金融机构间的资金往来业务（是指经人民银行批准，进入全国银行间同业拆借市场的金融机构之间通过全国统一的同业拆借网络进行的短期（一年以下含一年）无担保资金融通行为）；4.金融机构之间开展的转贴现业务。此次质押式买入返售金融商品、持有政策性金融债券的金融同业往来利息收入属于36号文的新增免税。
质押式买入返售金融商品纳入免征，有利于质押式回购利率以及短端利率下行，但买断式回购因不免而受影响
银行间的主要交易手段是同业拆借和债券回购，在待回购余额中，同业拆借的规模一般是6000-8000亿元，回购的余额在35000-40000亿元左右（如图3左）。而回购又分为质押式回购与买断式回购，其中买断式回购占比较小。即质押式回购是银行间货币市场的主要交易方式，占比在75%-80%。
而在36号文下，对货币市场而言，仅线上的同业拆借免征增值税，导致回购需归入买入返售按照贷款服务来缴纳增值税；而补充46号文之后，质押式回购跟同业拆借均纳入免征增值税的范围，在目前的规定下，仅买断式回购需缴纳增值税。对市场的影响上：①回购利率下行，回到此前的水平。由于前期回购不免税带动市场回购利率有所上行（我们前期预计或带动回购利率上行13-18bp），4月27、28、29的存款类金融机构回购加权利率上行10bp有余；我们预计节后存款类金融机构加权利率将回到之前2.30%-2.35%附近的水平(如图2）。②由于资金利率上行带来的短端收益率上行也将明显收窄，前期上行较快的1年金融债收益率也将快速回落，贴现国债收益率等也有望小幅回落。③但买断式回购由于不在增值税免征范围，从不交营业税到缴纳增值税，买断式回购利率或有所上行，且其未来规模或进一步下降。
在36号文下，由于回购均需缴纳增值税，导致4月：①短端非政府债券承压最为显著，1Y政金债、短融中票收益率明显上行(如图2)。②4月27日，部分银行在融出7天回购利率时较前期上浮15bp；即一般押信用债跟银行借钱，在全市场加权平均利率的基础上加点20-30bp；但是，由于5月1号起营改增，所以银行要求7天回购在之前加点20-30bp的基础上再加15bp；对于押利率的7天也要比以往多加15bp。
持有政策性金融债券利息免税（含交易户），前期金融债收益率明显上行近期将回调，并有助于鼓舞市场情绪
三月至今，债市处于持续调整的状态，尽管其中有基本面转好预期、通胀担忧、货币政策转向担忧，但由于同时叠加MPA、违约风险、杠杆摸底、营改增等事件冲击，收益率显著上行。3月10日初至4月25日，7年、10年国债分别上行20bp、9bp至3.05%、2.94%，7年、10年国开金融债收益率上行35bp、32bp至3.64%、3.48%，一年国开债更是大幅上行56bp至2.87%(如图1)。从国开、农发、口行等金融债收益率上行明显超过国债收益率上行幅度，二者的隐含税率明显扩大，以及短端收益率上行明显超过长端来看，营改增对市场的影响极为显著，一方面是“政金债、信用债”与“国债、地方债”由于营改增而利差拉大/隐含税率扩大，另一方面，短端利率在资金成本上行担忧下收益率显著上行。
根据46号文的补充通知，持有政策性金融债的利息收入免增值税，影响在于：①银行持有至到期户持有政金债的利息收入从需缴纳增值税到免征增值税，则前期由于营改增而导致国债与政策金融债利差拉大的部分将修复；同时持有到期账户投资不需再考虑新的税收溢价补充的问题，避免了银行在择券时更加倾向于地方债、国债而非金融债的现象。②从存量来看，由于商业银行持有8万亿有余的金融债，如果对其利息收入缴税，势必影响商业银行的利润，我们前期测算如果缴纳增值税，占大型商业银行全年净利润的1.8%；免征有助于减轻银行的税赋压力。③对于交易户而言，此前交易户即需缴纳所得税、资本利得税以及营业税，营改增之后不用缴纳金融债的营业税，有助于减少交易户的持有成本，并进一步提高交易户参与金融债的动力。不过由于对金融商品转让并无补充说明，故银行的交易户金融债转让仍需缴纳增值税，但影响较小仅是税率小幅提升，原营业税税率5%提升到增值税的6%。
当然，金融债与国债的利差仍取决于市场对基本面的判断、交易户的积极性等更本质的因素，但对金融债免征有助于一定程度上的修复。
我们在4月20日的专题报告《“营改增”对债券市场的影响》中分析了营业税与增值税的差异以及36号文的具体规定，并就36号文对债券市场的影响进行详细梳理。在没有46号文补充下的36号文的营改增条例下，对债券市场的影响主要集中在：①由于此前部分银行与地区在执行中，其持有至到期账户对金融债、信用债并不不征收营业税，36号文下需征收增值税，营改增对这部分持有至到期账户影响较大，进而拉开“金融债、信用债”与免税的“国债、地方债”之间的利差（4月以来已有所体现）。②金融商品转让需征收增值税，盈亏相抵后的余额应可视作增值税销售额。③“以货币资金投资收取的固定利润或者保底利润，按照贷款服务缴纳增值税。”对于货币市场而言，仅全国银行间同业拆借市场的金融机构之间通过全国统一的同业拆借网络进行的短期（一年以下含一年）无担保资金融通行为免征增值税，而债券回购作为买入返售的一种也要征收增值税，这会导致税率转移到资金价格中，进而抬高资金利率水平、增大回购市场的摩擦，或导致回购成交量显著下降。④直接收费金融服务如基金管理服务需缴纳增值税，但对基金行业，36号文延续原营业税的优惠政策，对证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券免征增值税。不过，信托计划、资管计划等资产管理的产品如何适用增值税，如是否独立登记纳税，目前36号文对此并未有明确说明。
在46号文补充说明后，如上的影响①中对金融债的影响消失且变成所有类型的机构与账户均免征，但对信用债的影响仍在（信用债跟贷款一样，其持有期利息收入需缴纳增值税）；③中对货币市场的质押式回购也纳入免征而影响消失，但买断式回购的影响仍在；②、④的影响继续保留，为本次营改增具体实施对债券市场的影响的四个方面。
整体来看，前期营改增由于对回购、金融债新增增值税，使得资金利率有所上行、短端尤其是短端金融债收益率明显上行；在46号文把质押式回购、持有金融债纳入免税范围内后，将明显修复。同时，前期金融债收益率明显上行后近期回调，而持有政策性金融债券的免征有助于进一步鼓舞市场情绪，对短期市场情绪有所利率，我们认为收益率有望至少下行10bp，短端金融债或更多。但是，更主要还是关注基本面、货币政策等走向。
