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摘要： 伴随着17年6月财税56号文出台，资管产品增值税征收办法基本落地，12月25日财税部门又公布了90号文，再为资管增值税打上两项补丁。18年开始资管产品增值税即将开始征收，在此我们再针对投资者关注的资管增值税各方面话题进行梳理探讨，主要内容如下： 1、资管产品增值税的来龙去脉 2、哪些产品/哪些情况/何时 缴纳增值税 3、实例解析如何计算 4、对市场如何影响？ 5、对估值处理的探讨 2016年来M2增速整体处于下行态势，17年下半年以来M2同比增速维持在9%附近，这一数值与2017年M2目标值12%相差较远，引发投资者持续关注。2018年即将到来，M2增速低迷的态势能否有所改变呢？我们在此重点展望2018年M2增速水平与可能的变数。 资管增值税的来龙去脉 16年3月财政部、国税总局联合文《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税【2016】36号文）开启了全面营业税改为增值税征收的进程，并对金融行业适用的增值税情况进行了框架性规范。由于营业税是对取得营业额的机构或个人征收的税率，此前资管产品一般不是营业税的征收对象，而对于增值税则有可能拓展至资管产品。 36号文中明确了需缴纳增值税的金融服务的范畴，与资管行业相关的主要是三种： 1、贷款/类贷款服务：资金贷出获得利息的，其中取得的全部利息性质的收入为销售额； 2、金融商品转让：按照卖出价扣除买入价后的余额为销售额； 3、直接收费金融服务：是指为货币资金融通及其他金融业务提供相关服务并且收取费用的业务活动。 其中第三条真要针对资产管理人收取的管理费进行缴纳增值税，而对资管产品来说主要是前两条。但对于资管产品具体如何征收，36号文并没给出明确方案。随后的46号文、70号文补充规定，主要规定了免征增值税的范围：国债、地方债、政策金融债、金融债、同业存单投资；质押式买入返售商品（质押式回购）、同业存款、同业借款、同业代付、买断式买入返售（买断式回购）产生的利息收入可免征增值税。
1、 明确资管产品管理人作为资管产品运营过程中发生增值税的纳税主体； 2、 明确了“保本收益”指合同中明确承诺到期本金可全部收回的投资收益。金融商品持有期间（含到期）取得的非保本收益,不属于利息性质收入，不征收增值税； 3、纳税人购入基金、信托、理财产品等各类资产管理产品持有至到期，不属于金融商品转让（再按照第一条是否保本判断是否按照利息计算缴税）。 由于140号文明确了资管机构作为资管产品的纳税人，而非“代扣代缴”，使得资管机构的责任更为重大。对于现有产品，如果不针对合约条款进行修改或进行补充约定，有可能出现缴税义务完全落在资管机构身上的情况。 至6月30日公布的财税56号文，是对资管产品增值税的进一步明确，要点包括： 1、 资管产品运营业务，暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税； 2、资管产品管理人与资管产品的范围（基本涵盖了目前金融机构的各类型资管产品）； 3、办法自2018年1月1日起生效。 至此，资管产品征收增值税的框架基本齐全，并且来年即将开始实施。17年12月25日，财税部门又公布了90号文，针对资管增值税中尚不明确的两个方面进行补充，下文中我们将提到。 我们简单总结如下： 资管增值税是针对资管产品的增值税，以管理人作为纳税人，适用3%税率与简易计税方法（普通金融机构一般按6%可抵扣计算），对于资管产品而言，主要是收到的利息收入与金融商品转让带来的价差收入需要缴纳增值税。具体规则、计算过程我们还将在后文展开。 哪些产品/哪些情况/何时需要缴纳资管增值税？ 1. 哪些资管产品需要缴纳增值税？ 我们首先来看看，从投资方的角度，到底哪些资管产品需要缴纳运营过程中发生的增值税。 根据56号文的约定，几乎所有境内金融机构资管产品都需要缴纳运营过程中发生的增值税（原文明确提出“包括银行理财产品、资金信托（包括集合资金信托、单一资金信托）、财产权信托、公开募集证券投资基金、特定客户资产管理计划、集合资产管理计划、定向资产管理计划、私募投资基金、债权投资计划、股权投资计划、股债结合型投资计划、资产支持计划、组合类保险资产管理产品、养老保障管理产品。”以及财税部门规定的其他产品）。 目前市场尚有一定分歧的产品是隶属社保系统的社保账户、企业年金账户是否属于征收范围。此外，下文我们会提到对于“证券投资基金”可以免去股票与债券的价差所得增值税。根据我们的了解来看，“证券投资基金”主要指公募基金（全名“公开募集证券投资基金”），对于基金公司的专户或者私募证券投资基金，应该不属于这一范畴，这也与目前实务操作中其他税务条例中对于“证券投资基金”的界定相一致。 下面我们再讨论具体哪些资管产品运营行为会产生增值税： 应税收入可以分为利息收入与金融商品转让收入。 2. 利息收入方面 由于有46号文、70号文的补充规定，目前国债、地方政府债、政策金融债、金融债、同业存单、质押式回购、买断式回购、同业借款、同业存款、同业代付产生的利息收入均免缴增值税。 其中一个分歧之处在于交易对手方为资管产品、个人或不可追踪的质押式回购、买断式回购是否属于“金融同业往来”免征项目，根据46号文表述来看，将回购利息纳入免征范围并不算勉强，我们在此先按均可免征处理。 对于以上品种外，就需要考察其收入是否具有保本属性，对于保本收益属于利息收入，要征收增值税。根据140号文的规定，“（保本收益指）合同中明确承诺到期本金可全部收回的投资收益。金融商品持有期间（含到期）取得的非保本的上述收益,不属于利息或利息性质的收入，不征收增值税。” 这里特别值得注意的是，“保本”的定义是按合同“承诺”，而非“偿还能力”，从这一角度看，由于信用债发行条款都会承诺还本付息，因而是非常典型的“保本收益”，需要缴纳增值税。当然这一保本的定义在细节上仍然会存在较多模糊地带，比如带增信条款的ABS是否属于“合同意义上的保本”这类相对特殊的情形。 对于持有资管产品而言，由于大部分资管产品都不承诺保本，因而持有资管产品带来的利息/分红一般是免税的。最主要的例外可能就是保本理财，以及部分保本基金。 12月25日公布的90号文明确了利息收入为18年1月1日起开始产生的利息，换言之，18年后付息中如果包含了18年之前产生利息，则可以不计入应税范畴。 3. 金融商品转让方面 根据36号文定义，金融商品转让，“是指转让外汇、有价证券、非货物期货和其他金融商品所有权的业务活动。其他金融商品转让包括基金、信托、理财产品等各类资产管理产品和各种金融衍生品的转让。”从而常见金融投资品种的转让都在增值税缴纳的范畴内。对于转让产生的销售额，计算方式为卖出价扣除买入价后的余额。 “纳税人购入基金、信托、理财产品等各类资产管理产品持有至到期”不属于金融商品转让。因而这部分产品持有至到期与买入价之间的差异，也无需缴增值税（但需要根据是否需保本判断是否属于利息）。这一块的分歧主要是针对开放式产品，何为“持有至到期”，赎回是否属于“持有至到期”。就我们了解，目前倾向于认为开放式产品赎回可以不记为金融商品转让。 整体来看，资管产品可能涉及到增值税分类情况如下：
几类资管产品投资不同标的时可能遇到的增值税情况如下：
4. 缴纳时间点 缴纳义务的确认按照实际付息发生日、转让发生日来确认，机构汇总计算后，按季度缴纳。 举例来说，如果利息为按年支付，付息日在7月30日。则在没有实际收到利息的季度里没有缴税义务，等到7月30日收到利息时产生缴税义务，9月30日（三季度末）结束后机构汇总该季度需要缴纳的增值税，在10月初申报，并在10月20日附近进行缴纳（不同地区对时间点要求略有差异）。 对于转让价差，确认方法类似，也是在实际转让发生日所在的季度进行缴纳，累计的负差可以结转至下一季度，但不能跨年。这意味着，如果是较为明显的熊市年份，那至年末时可能全市场资管机构都有大量负的价差无法抵扣的情况出现，这有可能降低机构在熊市年份抛券的动力。 实例解析：具体怎么算 如前文所述，资管增值税按照3%的征收率简易计算缴纳，则对应的应纳税额为： 利息的销售额=全部利息收入 转让价差的销售额=卖出价 买入价（可正负抵扣） 应纳税额=销售额（含增值税）×征收率/（1+征收率） 同时增值税还有附加税，在对应增值税纳税的基础上计算。按照目前的规定，绝大部分领域（包括城建、教育、地方教育附加）的附加比例是12%，这样我们还要加上应纳增值税缴税额12%的附加费。 增值税附加税=增值税应纳税额×12% “简易法”体现在只有销项税，没有进项税，使得数额相对容易计量。 下面我们具体举例计算： 1. 简单利息算法 我们首先以最简单的产业信用债（非金融债）持有到期投资为例，具体展示计算方法如下： 假设目前有某一支超AAA产业债票息为5.00%，征收税率是3%，则每年需要缴纳增值税的部分是利息收入5%，每单位债券需要缴纳的增值税就是： 5.00%×3%/(1+3%)=14.56 bp 再考虑12%的附加税，则总计需要缴纳14.56*112%=16.31 bp。 则票息率为5.00%的产业债，按需扣除16.31bp的增值税，剩下收益率为4.8369%。 这是新规实行后的情况，我们可以再倒推计算一下，如果希望在新规实行后还能获得5.00%的税后收益率，则需要5.1686%的税前收益率（即5.1631%的收益率对应15.05BP的增值税，以及1.80BP的附加税，税后仍有5.00%的收益）。 对于低等级、信用资质相对差的债券由于收益率更高，税后收益会下降的更多。 2. 含资本利得时的情况 假设我们投资于一支剩余期限为1年的债券，其票面利率5%，实际收益率为6%。那么这5%认定为利息收入，剩余的1%认定为价差收入（或者理解为1年后售出，获得票息5%，资本利得为1%）。 如果该债券为金融债，则根据70号文金融债可以免利息收入增值税。如果投资者是公募基金的话，还可以免去价差收入的增值税。 从而如果投资者是公募基金，买该金融债的话6%全免增值税；对于其他机构需要为1%的价差收入缴纳增值税。 如果该债券为产业债，则票息并不免税。对于公募基金而言，则5%的利息收入征税，1%的价差收入免税。如果投资者是银行、保险、券商自营，或者是其他资管产品，则投资该债券6%的收入均需要缴税增值税（1%的价差收入可与其他价差收入抵扣）。 但自营应该是按照6%的可抵扣税率；而资管产品发生的增值税都按照3%征收率的简易方法计算。 这里会有一个理解有分歧的地方，部分市场参与者认为按照字面意思，如果债券以折溢价购入，持有至到期形成的资本利得不属于“转让价差”，认为这样形成的资本利得无需缴纳所得税。但从行为实质或类比所得税应税方法计算，折溢价形成资本利得应该属于范畴，或者通过摊销法计入利息中。 在还本时计入价差或摊销计入利息，对于大部分资管产品差异不大，但对公募基金会有较大差异。将本金溢价部分计为“转让价差”收入对公募基金来说这部分可以免征增值税。
下面我们来分析下资管增值税对资管行业、整个金融市场可能有的影响。 1. 资管机构的准备工作 针对资管增值税，机构需要做大量的准备工作。首先是资管机构相关系统的改造，在系统中需要考虑到增值税的计提、计算。 第二点则是需要进行大量沟通会谈。由于资管增值税是直接将管理人作为纳税人，而非代扣代缴人，这就需要管理人去和投资人（委托人）沟通对于增值税的处理方式。一个比较自然的处理方式是通过补充协议等方式，明确增值税是否可以从产品净值中扣除。尤其是对于通道类产品，资产管理人收取的费率极低，但需要履行缴纳增值税的义务，如果不能从产品净值中扣除的话将给管理人带来较大的损失，当然随之而来的就是成本重新测算和定价的问题。 由于问题本质就是双方如何分担的问题，除了直接从产品资产中扣除外，调整管理费率、另行支付都是可以考虑的选项，也都是视投资人与管理人之间如何商谈，最常见的还是从产品中进行扣除的方案。 如果投资标的大多数为非标资产，此时资管机构会享有一定的主动权，还可以和项目端商谈，需要适当提高借款利率或者上浮标准。对于报价型的产品，还有可能通过降低客户预期收益率的办法来进行成本分担，但这两条都是基于资管机构本身议价能力较强的情况。一般来说，对于存量业务，进行重定价困难会大一些，但对于新增业务可能会出现更多的主动调整。 2. 对资管行业的经营分析 下面我们分不同的机构类型来讨论资管增值税可能的影响。 2.1. 公募基金相对优势最为明显 由于公募基金明确可以免去股票、债券的价差收入增值税，是各类型资管产品（不考虑社保账户）中惟一具有“优势”的产品，再叠加公募基金可免所得税的条款，使得公募基金在税收上是优势最为明显的资管品种。 此外，对于相对特殊的一大类公募基金：货币基金而言，由于目前货币基金的持仓特点是以同业存款、同业存单、利率债为主（总量中合计占比可超过70%），所以货币基金从整体来看大部分持仓是可以免增值税的，从而在收益率方面受到资管增值税的影响相对较少。 2.2. 保本资管产品会产生额外税费 由于保本资管产品产生的收益会被计做利息，产生另一重增值税，所以保本资管产品是相对不利的（不论最终由投资人或管理人来承担）。当然伴随着未来《资管新规》的正式出台，“打破刚兑”的推进，保本资管产品本身应该也是萎缩的。 2.3. 银行理财等零售渠道产品 对于典型的预期收益率型零售渠道产品，比如针对个人的银行理财，机构可以考虑的一种分担方式是降低产品预期收益率，将成本向下游传递。 同样，由于银行理财的投资标的中也包括较大量同业存款、同业借款、同业理财、国债、政策性金融债、金融债等资产，现在都是免增值税的，资管增值税对理财产品收益率的影响并不会太大，如果按免税资产占比三分之一来估计，那么对银行理财产品收益率的影响（或银行中间业务收入的影响）应该在8-10bp附近。具体有多大程度上，会由机构自行消化，还是看市场竞争、客户黏性等因素的影响。对于银行理财来说，处理资管增值税会相对容易一些，只要根据情况直接调整预期收益率即可。 2.4. 开放式产品的影响 如果开放式产品的赎回不被视为“转让”，即无需为期间持有收益去缴增值税，那么显然比有明确到期期限的产品会更有优势一些（对于持有人也为资管产品的情况），从产品设计的角度就更有利于开放式产品。 3. 对固收市场的影响？ 接着我们再讨论资管增值税落实对固收市场层面可能的影响。 3.1. 信用利差的扩大 最直接的影响是由于免税资产和应税资产产生缴纳的差异，导致两者差异的上升，这往往就对应信用利差的上升（产业债与政策金融债、国债之间的利差）。目前1Y国开债收益率是4.60%附近，1Y超AAA信用债在5.00%附近，对应利差是40BP。按照刚才测算的结果，如果最终定价需要保持税后收益不变，则相当于产业债收益率需要上行到5.17%附近，这一利差需要上行约17bp，将达到57bp。 当然当前市场收益率应该在一定程度上已经反应了资管增值税的影响，由于今年6月30日的财税56号文框架已经基本成熟了，经过半年的时间按理市场应该已经这一税收差异有了相当大程度的反应。但在未来的比价关系方面，这一差异则应该会比较持续的发挥影响。 3.2. 可能会引发一些税收优化调整 在增值税框架下，会由于机构的税收优化行为而产生一些特定的交易模式。比如公募基金对股票、债券基差收益是可以免税的，那么这就涉及到几个问题，比如公募基金将更有动力去买折价债券（未来面值折价部分的价差可以免增值税）。 对于其他资管产品而言，如果某支产业债票息比较低，面值折价较大，则增值税缴纳的时间节奏将会是“前少后多”，而且届时价差部分有可能再进行抵扣，可能比相近收益率情况下票息高、折价低的债券更有吸引力。 至年末时，非公募的资管产品，也有动力根据自己是否存在“负价差”积累的情况，去实现一些本金溢价债券的兑现，实现税务上的优化。 3.3. 融资成本可能提高 另一个影响是发行人的融资成本可能提高。如上文所述，非标项目的融资方可能就要做好议价时受到增值税因素影响的准备，此外由于广义基金已经是信用债的投资主力，所以对于公开发行的信用债而言，其实也会比较大的受到增值税的影响（还要考虑市场竞争、市场需求强弱）。 关于估值处理的探讨 上述对资管增值税缴纳的情况做了一定程度上的探讨，但在缴纳之外，估值的处理对于资管机构来说也同样重要。 我们下文重点考虑增值税从产品净值中扣除（净值反应税后收益）的情况。如果按照实际增值税缴纳义务产生的时间点才从净值中计提反应的话，则不可避免造成净值不连续的情况（如果产品所持有产业债票息到期日分布不均匀的时候）。 比如一支产业债，按年度付息，在付息时间点可能需要从产品净值中计提全年票息产生的增值税，这会导致产品净值不连续。对于开放式产品，还会导致不同时间点进入的投资者承担的责任不匹配的情况（付息前夕进入的投资者承担了更多的增值税），比较合理的办法是在增加应计利息的同时也计提增值税。 对资本利得的处理也类似，按每日估值变动计提增值税会比卖出时一次性计提显得更为合理。 但资本利得处理存在麻烦之处，对于价差的负向变动，如果计提“负值”增值税，到期时如果没有相应的正向价差进行抵扣，则还需要再将已经计提的“负债”增值税结转回来，此时的一次性结转，对于开放式产品又可能造成对不同时间点进入投资者并不平等的情况。此外，针对同一资管机构进行的转让价差合并抵扣的情况，如何在不同资管产品之间进行合理的分配也视管理机构确定的分配原则而定。 风险提示 1、新规实行带来机构调仓形成市场摩擦 2、具体条款认定与本文解读有所出入 |
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