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2017年，在监管趋严背景下，我国信用债发行量大幅萎缩，但资产支持证券发行大幅增长，全年发行623单，同比增长31.99％，发行金额14，108.56亿元，同比增长73.63％。从评级分布看，受质押新规、债市环境等诸多因素影响，资产支持证券的信用等级有进一步向AAA级和无评级层集中的趋势。资产支持证券的发行利率全年呈趋势性上行，AAA、AA+、AA级资产支持证券的全年平均发行利率分别为5.42％、5.90％和6.09％，信用评级对资产支持证券的发行利率具有较好的区分性。AAA、AA+、AA、AA-、A+级资产支持证券月均到期收益率比去年底分别上升118、119、121、122、116个基点，但整体调整幅度小于公司债，反映了资产支持证券的市场抗风险能力强于公司债。AAA、AA+、AA、AA-级资产支持证券的发行利差均值分别为204BP、246BP、267BP和289BP，信用评级对资产支持证券的发行利差具有较好的区分性，但AAA和AA+、AA、AA-之间，AA+和AA之间通过了显著性检验，而AA+和AA-之间、AA和AA-之间未通过显著性检验，信用评级对信用风险的区分能力仍有待进一步提高。 一、信用评级分布情况 2017年度，资产支持证券共发行623单，同比增长31.99％；发行支数2，259支 ，同比增长4.15％；发行金额14，108.56亿元，同比增长73.63％。发行金额增幅远高于发行单数，每单平均发行规模为22.65亿元，同比增长31.57％，资产支持证券的融资效率有较大提升。从信用评级分布看，AAA级支数占比44.93％，同比下降0.99个百分点，金额占比77.88％，同比提升3.34个百分点；AA+级支数和金额占比分别为16.11％、6.43％，同比分别下降5.47和2.03个百分点；AA级支数占比为10％，同比提升1.75个百分点，金额占比3.51％，同比下降1.01个百分点；无评级层支数和金额占比分别为26.65％、11.63％，同比分别提高5.44和0.77个百分点；其余级别占比较低，且支数占比和金额占比大多出现下降。总体看，信用评级分布进一步向AAA级和无评级层集中，具体见表1。 表1 2017年发行资产支持证券信用评级分布表
资料来源：WIND资讯、联合评级整理 二、利率分析 2017年，在强监管、去杠杆、去通道的大背景下，债市利率整体呈震荡上行走势，期间出现几次短波段机会，但对投资者来说，把握机会不易。从资产支持证券发行利率看（具体见图1），全年呈趋势性上行，但相对平缓，陡峭程度明显低于公司债，最后两个月加速上行，反映了年末两个月债市流动性较为紧张的情况。由于各月样本特征具有较大差异，例如基础资产类型、发行人主体信用或增信措施等不同，导致各月发行利率出现一定的波动，特别是AA+级发行利率波动较大，使得AA+级和AA级的发行利率部分月份出现交叉，信用评级的区分度下降。从全年看，AAA、AA+、AA级资产支持证券的平均发行利率分别为5.42％、5.90％和6.09％，AAA和AA+之间的级差为48个基点，AA+和AA之间的级差为19个基点，信用评级对资产支持证券的发行利率具有较好的区分性，信用等级越高，发行利率越低，具体发行利率见表2 。 图1 2017年资产支持证券发行利率走势图
资料来源：WIND资讯、联合评级整理 表2 2017年资产支持证券发行利率统计表
资料来源：WIND资讯、联合评级整理 从二级市场交易的情况看，自2016年11月以来，各等级资产支持证券的到期收益率呈趋势性上升，AAA、AA+、AA、AA-、A+级资产支持证券月均到期收益率比去年底分别上升118、119、121、122、116个基点，调整幅度较大。与公司债相比，资产支持证券的融资成本整体仍高于公司债，AAA、AA+和AA级资产支持证券的平均到期收益率分别高于同级别公司债39个基点、34个基点和29个基点，但在低级别的收益率上，由于资产支持证券通过分层产生低级别债券，而公司债主要基于主体信用，因此AA-和A+级资产支持证券的平均到期收益率分别低于同级别公司债17和182个基点。2017年4季度，债市收益率急剧攀升，但资产支持证券与公司债的利差却进一步收窄，AAA级资产支持证券和同级别公司债利差收窄至31个基点左右，比全年均值低8个基点，反映了资产支持证券基于基础资产支撑，市场抗风险能力强于公司债。图2给出了全年资产支持证券到期收益率的走势图。 图2 2017年资产支持证券到期收益率走势图
资料来源：WIND资讯、联合评级整理 三、利差分析 在剔除了债项评级、发行期限、票面利率缺失的样本后，我们用发行利率减去同日同期限的国债到期收益率，得到每支资产支持证券的发行利差。具体来看，2017年，AAA、AA+、AA、AA-级资产支持证券的发行利差均值分别为204BP、246BP、267BP和289BP。由于2017年12月债市流动性异常紧张，导致无风险利率大幅飙升，出现AAA级资产支持证券发行利率低于国债到期收益率的情况：中飞租01～08债项评级均为AAA，票面利率最低为2.90％，最高为4％，而同日同期国债到期收益率均在3.8％以上，资产支持证券发行利率和国债到期收益率出现倒挂。从各信用等级之间的级差看，AAA和AA+之间的级差为42个基点，AA+和AA之间的级差为21个基点、AA和AA-之间的级差为22个基点。随着信用等级的下降，发行利差相应上升，反映了信用评级对资产支持证券的发行利差具有良好的区分性。2017年各等级资产支持证券发行利差分布见表3。 表3 2017年资产支持证券发行利差统计表
资料来源：WIND资讯、联合评级整理 各评级机构2017年所评资产支持证券发行利差见表4，中诚信国际AAA、AA+、AA级的发行利差均低于市场平均值，AAA、AA+级利差变异系数低于市场平均值，AA级利差变异系数与市场平均值持平，整体看，投资者对中诚信国际各等级的信用风险判断具有较高一致性。中诚信证评AAA级发行利差均值与市场平均值持平，但利差变异系数高于市场平均值，反映了投资者对该等级的信用风险判断存在较大分歧；AA+发行利差和利差变异系数均高于市场平均值，反映投资者对该等级的信用风险判断存在较大分歧；AA级发行利差均值高于市场平均值，但利差变异系数略低于市场平均值。联合资信AAA、AA+、AA级发行利差均值均低于市场平均值，AAA、AA+级利差变异系数低于市场平均值，投资者对该两等级的信用风险判断具有较高的一致性，AA级利差变异系数高于市场平均值，投资者对该等级的信用风险判断存在较大分歧。联合评级AAA、AA+和AA级的发行利差均值略高于市场平均值，但利差变异系数均低于市场平均值，反映了投资者对联合评级各信用等级的信用风险判断具有较高的一致性。上海新世纪AAA级的发行利差均值略高于市场平均值，利差变异系数低于市场平均值，反映了投资者对该等级的信用风险判断一致性较高；AA+和AA级的发行利差均值低于市场平均值，AA+级的利差变异系数与市场平均值持平，AA级的利差变异系数低于市场平均值，但AAA和AA+之间利差出现倒挂。大公国际AAA级的发行利差均值低于市场平均值，利差变异系数与市场平均值持平；AA+级发行利差均值高于市场平均值，但利差变异系数低于市场平均值；AA级发行利差均值和利差变异系数均高于市场平均值。东方金诚AAA级发行利差均值高于市场平均值，利差变异系数与市场平均值持平；AA+级发行利差均值高于市场平均值，利差变异系数低于市场平均值，AAA和AA+之间出现利差倒挂。鹏元资信AAA级发行利差均值高于市场平均值，利差变异系数低于市场平均值。上海远东AAA级发行利差均值和利差变异系数均低于市场平均值。由于样本数量、基础资产类型、发行人类型、发行时市场环境等方面的差异，导致各评级机构的利差统计数据的可比性不足，因此不能仅依据利差统计数据判断各家评级机构所给信用评级的风险区分度或评级质量。 表4 2017年各评级机构所评资产支持证券发行利差统计表
为了检验信用等级对资产支持证券发行利差影响的显著性，我们采用了Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法，对AAA、AA+、AA、AA-两两之间的利差分布在5％的显著性水平下进行检验。检验结果见表5，AAA和AA+、AA、AA-之间均通过检验，具有显著性差异，AA+和AA之间通过了检验，具有显著性差异，但AA+和AA-、AA和AA-之间未通过检验，不具有显著性差异，有可能受到AA-样本量不足和第四季度利率大幅攀升的影响。 表5 2017年资产支持证券债项等级对利差影响的显著性检验
资料来源：WIND资讯、联合评级整理 对各家评级机构AAA、AA+、AA两两之间的利差分布在5％的显著性水平下进行检验，结果见表6。中诚信国际AAA和AA+之间、AAA和AA之间通过检验，具有显著性差异，AA+和AA之间未通过检验，不具有显著性差异；中诚信证评AAA、AA+、AA两两之间均通过检验，具有显著性差异；联合资信AAA和AA+之间、AAA和AA之间通过检验，具有显著性差异，AA+和AA之间未通过检验，不具有显著性差异；联合评级AAA和AA+之间、AAA和AA之间通过检验，具有显著性差异，AA+和AA之间未通过检验，不具有显著性差异；上海新世纪AAA和AA+之间未通过检验，不具有显著性差异，AAA和AA、AA+和AA之间通过检验，具有显著性差异；大公国际AAA和AA+、AAA和AA之间通过检验，具有显著性差异，AA+和AA之间未通过检验，不具有显著性差异；东方金诚AAA和AA+之间未通过检验，不具有显著性差异。由于各家评级机构所评样本的差异，加之所评证券发行时市场环境的变化，使得检验结果仅具有参考意义，并不足以依此判断各家评级机构评级体系的信用风险区分能力或评级质量。 表6 2017年各评级机构资产支持证券债项等级对利差影响的显著性检验 评级机构 信用等级 AAA AA+ AA 中诚信国际 AAA —— 0.0001 0.0000
四、结论及展望 2017年，在货币政策收紧、监管趋严、去通道、去杠杆的大背景下，我国债市信用债发行量大幅萎缩，但资产支持证券发行依然红火，全年共发行623单，同比增长31.99％，发行金额14，108.56亿元，同比增长73.63％，每单平均发行规模同比增长31.57％，融资效率进一步提升。从评级分布看，受质押新规、债市环境等诸多因素影响，资产支持证券的信用等级有进一步向AAA级和无评级层集中的趋势。 资产支持证券的发行利率全年呈趋势性上行，最后两个月走势陡峭，AAA、AA+、AA级资产支持证券的全年平均发行利率分别为5.42％、5.90％和6.09％，信用评级对资产支持证券的发行利率具有较好的区分性。从二级市场交易情况看，各等级资产支持证券的到期收益率呈趋势性上升，AAA、AA+、AA、AA-、A+级资产支持证券月均到期收益率比去年底分别上升118、119、121、122、116个基点，但整体调整幅度小于公司债，反映了资产支持证券的市场抗风险能力强于公司债。AAA、AA+、AA、AA-级资产支持证券的发行利差均值分别为204BP、246BP、267BP和289BP，信用评级对资产支持证券的发行利差具有较好的区分性，但AAA和AA+、AA、AA-之间，AA+和AA之间通过了显著性检验，而AA+和AA-之间、AA和AA-之间未通过显著性检验，信用评级对信用风险的区分能力仍有待进一步提高。 十九大、全国金融工作会议、中央经济工作会议，均将金融服务实体经济、防控金融风险、守住不发生系统性金融风险的底线划为重点，我国债券市场将贯彻中央防控金融风险的政策基调，对资产支持证券市场将带来重大影响，我们对2018年的展望如下： 1、发行规模稳中有升。在《资管新规》推出后，非标资产存被动收缩压力，资产支持证券可能成为非标转标途径，带来发行量的增长。同时，《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》下发，现金贷被清理整顿，将使消费金融资产证券化大幅萎缩，导致发行量的下降。此外，一些新的基础资产，如住房租赁资产、社区物业、PPP项目等不断出现，将为市场带来新的增长点。因此，综合来看，预计2018年发行规模稳中有升，增速有所放缓。 2、发行利率高位运行。一方面，国内货币政策保持中性偏紧，防风险、去杠杆、去通道为大势所趋，货币增速放缓，金融信用将有所收缩，市场资金面难以宽松；另一方面，美国处于加息周期，欧盟货币政策开始转向，英国和加拿大相继加息，国际无风险利率中枢进一步抬升，为保持人民币汇率稳定和国际收支平衡，国内货币政策难以宽松。因此，预计2018年资产支持证券的发行利率仍将高位运行，在监管当局相机调控的情况下，有可能出现阶段性的波动，AAA级资产支持证券的平均发行利率估计处于（5％，6.5％）区间内，AA+级位于（5.5％，7％）区间内，AA级位于（5.7％，7.5％）区间内。 3、与公司债到期收益率收窄。随着资产支持证券存量规模的扩大，投资者认可程度进一步提高，流动性也将有所改善，流动性风险溢价将有所降低，因此预计资产支持证券与公司债之间的到期收益率差将持续收窄，AAA、AA+级资产支持证券和公司债之间的到期收益率差均有望收窄至30个基点以内，AA级有望收窄至25个基点以内。 4、配置性机会显现。随着债市利率的水涨船高，部分基础资产优质、主体信用资质良好的资产支持证券的到期收益率大幅超过5％，远高于同期银行存款利率，也高于大多数银行理财产品的收益率，因此配置性机会出现，可考虑做中长期战略性配置，但交易性机会仍难把握。 |
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