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（一）交易的各参与方
融资租赁应收款资产证券化的参与主体既涉及到各类参与主体，包括融资租赁公司（发起机构）、承租人（原始债务人）、SPV（即受托机构，为信托投资公司或中国银监会批准的其他机构）、投资者（目前还主要是全国银行间债券市场的投资者），也包括《信贷资产证券化试点管理办法》规定的管理服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构、信用评级、评估机构、律师事务所及其他为证券化交易提供服务的机构。它的主要环节主要由组成资产池、资产池出售、信用评级与增级、证券发行、资产管理、收益发放等环节。
不同的参与机构在资产证券化中职能不同。资产证券化过程中各方的职能包括：
（1）发起机构。
在融资租赁应收款资产证券化过程中，发起机构为融资租赁公司，它基于资金融通的目的对自己所持租赁债权资产（应收租金款）进行挑选、整理、组合，形成基础资产池，并将其托予给受托机构，由受托机构设立信托从而发起整个金融租赁资产证券化的过程。
（2）原始债务人。
在融资租赁应收款资产证券化过程中，基础资产的原始债务人是融资租赁固定资产的承租方。
（3）特殊目的载体（Special PurposeVehicle， SPV）。
SPV是按照相应的规范性文件，因承诺接受委托而负责管理特定目的财产并发行资产支持证券，基于信任而为资产支持证券持有人的利益管理、运用和处分“信托财产”的机构。它通过一定的交易结构安排，生成以该债权资产未来现金流（租金及利息）为偿付支持的资产受益证券（是证明资产支持证券持有人表明其享有该信托项下受益权的权利凭证），并将其出售给投资者，最后将所得的认购资金净额支付给发起机构。根据《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，目前可以担任受托机构的为信托公司。
（4）投资者。
按照《全国银行间债券市场债券交易管理办法》的规定，全国银行间债券市场的投资者主要为在中国境内具有法人资格的商业银行及其授权分支机构、在中国境内具有法人资格的非银行金融机构和非金融机构、经中国人民银行批准经营人民币业务的外国银行分行等金融机构为主的机构投资者。
其他的管理服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构、信用评级、评估机构、律师事务所及其他为证券化交易提供服务机构的职能基本与一般的资产证券化相同，此处不赘。
（二）基础交易结构
1、信托公司-融资租赁ABS
（1）案例
2014年底，上海国际信托有限公司（以下简称上海信托）接受华融金融租赁股份有限公司（以下简称华融租赁）的委托成立资产证券化信托，并作为发行人向银行间债券市场的合格投资机构发行不同档级的资产。
其交易结构示图如下：
通过上述交易结构图可以看出：
上海信托将发行融资类集合资金信托计划进行对接，在信托计划中，上海信托充当了受托机构和发行人，在产品结构设计、中介机构选择等方面拥有很大的自主权。
与此同时，信托计划中，华融租赁则扮演了原始权益人、发起机构和资产服务机构等角色。承租人作为原始债务人，直接向华融租赁偿还本息，而投资者将通过认购资产支持证券的方式提供资金、获取收益。
相对于证券公司资产证券化，由信托公司开展融资租赁资产证券化更加具备制度上的优势。投资者与证券公司之间是委托代理法律关系，资产支持专项计划下证券化资产能否在破产裁决中免受债权人追偿目前仍不明确，但信托公司则可以摆脱这种困扰。
（2）以信托为基础的ABS评论
我国信托法规定了信托财产与委托人未设立信托的其他财产之间相互独立，信托财产与属于受托人所有的财产之间相互独立，这种信托财产独立制度正好与资产证券化中破产隔离和风险隔离的机制设计相契合。资产证券化的破产隔离是通过设立SPV，并将资产从原始权益人转移到SPV实现的，通过信托设立的SPV称为特殊目的信托（SPT）。证券化的信托财产权利与原始权益人的交易基础关系相分离，从而使证券化资产的所有权与处分权不再属于原始权益人，不再遭受原始权益人及其债权人的追索，有效切断原始权益人对SPV的实际控制。
（3）制度架构中的混同风险
在信托公司开展融资租赁资产证券化的交易结构中，发起机构与资产服务机构通常是一体的，也就容易导致混同风险和后备服务机构缺失风险。混同风险是指资产服务机构在交易管理过程中，将基础资产池回收的资金与其持有的其它资金混同在一起，若资产服务机构发生信用危机或破产清算，被混用的资金权属难以区分，可能导致信托计划受益人发生损失。
华融租赁ABS就混同风险的控制方式：
在华融租赁的租赁资产支持证券化实例中，主要是通过明确基础资产的标准及相关权益归属来规避混同风险。
上海信托一方面要求受让的融资租赁债权无任何权利瑕疵，华融租赁是租赁物件的唯一合法所有权人且租赁物件无权利瑕疵，另一方面约定华融租赁将其对资产池中的资产所享有的全部权益、收益，以及由此产生的所有权利信托予上海信托，包括但不限于应收租金、附属担保权益、以及管理、经营和处置资产池中的资产所获得的其他资产。
（3）后备服务机构缺失风险
信托公司开展融资租赁资产证券化的另一风险是后备服务机构缺失风险。这是指资产服务机构解任，但并未预先指定替代的服务机构或者无法在规定期限内寻找到合适的后备服务机构，造成服务机构缺位，使基础资产池的现金回收工作难以为继所引发的风险。
华融租赁ABS就后备服务机构缺失风险的应对：
华融ABS降低这一风险的方法是采用优先次级结构的信用增级措施，将资产支持证券划分为优先级和次级。
由华融租赁认购全部次级资产支持证券，并在分配时优先支付优先级资产支持证券的本金和利息，剩余部分再支付次级资产支持证券的本金。然而，这一信用增级措施仅能督促华融租赁履约，但并不能完全抵御其解任的风险。如果，能够引入独立第三方的资产管理公司对ABS资产进行备位管理，会有更好的风险控制效果。
2、银行-融资租赁ABS
（1）银行参与融资租赁资产证券化的特点和模式
银行参与融资租赁资产证券化，简单的说，就是融资租赁公司作为发起机构（此处阅读时需注意），银行作为资产组织方，银行对融资租赁公司透选的租赁资产进行信用增级、结构化安排等方式证券化设计后，打包形成信托计划或专项资管计划，通过交易所平台、银行间市场发行募集资金，资金主要来源于银行理财资金和银行机构客户。
与传统银行贷款融资相比，通过租赁资产证券化方式获得的资金属于融资租赁公司自有资金，可以缓解租赁公司资本约束，且资金使用更为方便。租赁资产证券化属于直接融资方式，直接与对接资本市场，可以极大提升企业的品牌效应，拓宽企业的融资渠道，提高企业的综合议价能力。资产证券化还可以盘活企业存量租赁资产，优化租赁公司资产负债结构，降低行业和区域集中度，提高资产配置效率。
租赁资产证券化基本结构见下图： （2）融资租赁公司与银行合作进行租赁资产证券化的理由
融资租赁公司与银行合作进行资产证券化业务，主要基于以下三点理由：
① 降低融资成本。
本质上，租赁资产证券化是融资租赁公司提供资产，银行提供资金，通过结构化的安排实现资产端与资金端对接，双方合作的最大意义在于降低通道费用和其他费用，从而降低租赁公司的综合融资成本。银行可直接用理财资金购买融资租赁公司发行的资产支持证券，也可以通过自营资金购买，从而确保证券发行成功。
② 减少时间消耗。
资产证券化的核心在于销售，在于投资者的寻找。与通过券商合作进行证券化相比，融资租赁公司与银行合作，可以提前敲定证券化产品的两个核心要素，发行价格和资金来源，从而减少资产证券化的时间消耗。如果与券商合作发行，券商也需通过银行等金融机构募集资金，时间相对拉长，且不易控制融资成本。
③ 实现共赢发展。
融资租赁资产证券化业务是银行主推业务，通过融资租赁公司与银行的合作，将能促进双方在项目推介、贷款融资和托管等传统领域的合作。
（3）基本流程
银行资产证券化业务的基本流程参考下图，其中需融资租赁公司配合完成的主要包括筛选基础资产、商定初步方案、尽职调查等事项，其他事项主要由银行操作。
（四）实践中的融资租赁资产证券化模式分析
从目前公开市场可以查询到的融资租赁公司开展资产证券化资料，我国融资租赁公司开展资产支持证券业务采取了两种方式。一种是在证券交易所的公开发行方式，另一种是在全国银行间债券市场的方式。两种方式从交易模式、发行渠道、特殊目的载体、风险隔离等诸多方面均完全不同，存在巨大差异。
1、双SPV模式
——华融金融租赁股份有限公司“广发恒进1号”集合计划与河北省金融租赁有限公司“广发恒进-河北金租1期”集合计划
证券交易所上市的方式主要是在《金融租赁公司管理办法》修订前使用。2013年7月2日，广发证券资产管理有限公司成立了“广发恒进1号”集合计划，计划的原始权益人为华融金融租赁股份有限公司，产品总规模为5.33亿元人民币；之后的8月2日成立了“广发恒进-河北金租1期”集合计划，原始权益人为河北省金融租赁有限公司，产品总规模为6.68亿元人民币。
这两个集合计划是根据《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券公司集合资产管理业务实施细则》设立，采用证券公司的“集合计划”与基金子公司的“基金专项计划”两个载体进行嵌套的方式，通过备案制的便利条件快速实现了募资与挂牌交易。尽管双SPV模式没有在证监会相关文件出现，但“集合计划”与“基金专项计划”两个SPV载体的设立都符合相关监管要求，产品均具合规性。
此两项金融租赁资产证券化的“双SPV”交易结构，主要交易模式为：
① 先由广发证券募资设立集合计划；
② 通过一家基金子公司设立优先/劣后级的专项计划，优先级由集合计划认购，次级由原始权益人持有；
③ 该基金子公司发行优先级份额募集资金，买入原始权益人一笔租赁资产3年的收益权。
由于收益权的出售无法真实实现资产“出表”，尽管该权益能够与基金子公司和证券公司本身财产相互隔离，但与原始权益人无法完全隔离，因此仍被看成债务融资，与资产真实出售的资产证券化还存在一定区别。
为了增加该产品增信级别，广发证券与融资租赁公司还设立两项差额补足安排：
一是集合计划设有流动性准备金，在产品现金流不足以兑付本金和预期收益时补足差额；
二是融资租赁公司在资产收益权转让合同约定，若资产承租人未按时足额支付租金，原始权益人承诺补足应付租金的差额部分。
由于资产出表的条件是“绝大部分风险和收益均转移出去”，此两项增信措施也被认为导致这笔资产的风险收益仍与原始权益人相关联，不能视为“真实出售”。
2、特殊目的信托模式
——交融2014年第一期租赁资产证券化项目
按照新修订的《金融租赁公司管理办法》，2014年9月16日，由交银信托作为发行人的“交融2014年第一期租赁资产支持证券”将正式发行。这是信托公司自资产证券化业务开展以来首次以金融租赁资产作为基础资产的证券化。这一租赁资产证券化是参照标准的信贷资产证券化进行设计和实施的。
具体的交易模式为：
① 交银租赁作为发起机构将相关资产委托给作为受托人的交银国信，由交银国信设立交融2014年第一期租赁资产证券化信托。
② 受托人将发行以信托资产为支持的资产支持证券所得认购金额（发起机构持有的资产支持证券除外）扣除承销报酬和交易文什靓定的其他费用后的净额支付给发起机构。
③ 受托人向投资者发行资产支持证券，并以信托财产所产生的现金为限支付相应税收、信托费用及本期资产支持证券的本金和收益。
本期资产支持证券分为优先级资产支持证券和次级档资产支持证券，其中优先级资产支持证券包括优先A档资产支持证券和优先B档资产支持证券。发行人与发起机构、联席主承销商签署《承销协议》，联席主承销商再与承梢团成员签署《承销团协议》，组建承销团对优先级资产支持证券以公开招标方式发行，次级档资产支持证券全部由发起机构持有。交银租赁作为发起机构持有本期全部次级档资产支持证券，持有期限至本期次级档资产支持证券到期日。
3、第三条道路——信托计划 专项计划的“双SPV”模式
发行人将基础资产池设立信托制SPV后，以信托计划为载体，信托财产便可以独立于发起人财产，与受托人财产独立、不受追索，实现真实销售、风险隔离，这使信托公司成为了目前国内SPV最适合的参与者。
但是，信托受到发行份额的限制，信托受益权虽然可以转让但并非证券法中规定的证券，不具有证券形式上的普通流通性而只能在银行间市场发行交易。并且，信托计划的融资成本也偏高。因此，在实践中已经出现了商业银行采取“银行资产池-信托-券商资管”的双SPV模式。
2013年12月底，证监会受理的东方证券资产管理有限公司“建元一号”专项资产管理计划。该项目运行主要涉及5个机构主体，东方证券资产管理有限公司为管理人，建设银行为原始权益人和贷款服务机构，中国对外经济贸易信托有限公司作为受托人，上海银行作为资金保管机构和托管机构，东方花旗证券有限公司作为证券承销机构。在信托计划端，建设银行将信贷资产池信托予中国对外经济贸易信托有限公司设立自益财产信托，建设银行成为信托初始受益人。而在专项计划端，建设银行作为原始权益人，将持有的信托受益权转让给管理人，管理人以信托受益权所产生的现金流为偿付基础发行资产支持证券。项目发起机构和发起人考虑到信托受益权凭证的流通性问题，为实现在交易所发行的二级市场流动性，将信托计划由证券公司加套一层SPV后，实现了在证券交易所的挂牌交易。该模式与传统信贷资产证券化的区别在于，“建元一号”为证券公司发行信贷资产支持证券，并在交易所上市交易的首个项目，拓展了银行信贷资产支持证券的投资者领域及证券公司专项资产管理计划基础资产的范围。
六、融资租赁资产证券化增信措施
融资租赁资产证券化通过各种信用增级方式来保证和提高证券化产品的信用级别，以有效降低公司融资成本，并加速产品成功发行。在操作租赁资产证券化时，必要的增信措施不仅可以保证发行的成功，同时也是降低发行利率的有效手段。增信措施主要分为内部增信和外部增信两种。
1、内部增信 （1）资产分层 资产分层是指专项计划通过将基础资产分成优先、次优、次级等结构，一般由由原始权益人认购次级资产的方式实现内部增信，打消投资者由于信息不对称产生的顾虑。这是证券化产品最常用的一种信用增级方法。在资产池出现违约损失时，首先由次级承担，而优先级在次级吸收损失完全折损后才开始承受后面的损失，所以能获得更好的信用评级。如果出现本金提前偿还的情况，一般也用于提前偿还优先级债券，以避免次级债券得到清偿后规模缩小，对优先级的保护能力下降。
超额覆盖是指资产池未收回租金本金余额超额覆盖资产支持证券票面金额来提供信用增级。即基础资产的总值超过债券的发行额度，超出的部分可视为发起人的参与，以作为整个证券化的权益部分，没有利息收入，对债券投资者提供了一定的保障。这种信用保护比优先/次级结构更强。
（3）超额利差 超额利差是指进入资产池的基础资产产生的现金流入与专项计划存续期间扣除相关费用及投资者预期收益、未偿还本金后形成的差额部分。实践中，可将超额利差存入专门的利差账户，并以该账户内的资金作为弥补资产证券化业务过程中可能产生的损失的准备金，从而实现产品的内部信用增级。
它是承受损失的首要防线，当超额利差为负时，表明现金流已明显不足，这时需要动用其它形式的信用增强措施。所以超额利差是评估资产池的信用状况的最重要的指标。证券化产品到期时，最后剩余的超额利差一般由发起人获得，而发起人同时也扮演资产管理服务机构的角色，因此为获得尽量多的超额利差，发起人有动力执行好帐款回收的服务职能。
在资产证券化产品存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时（即临时资金流动性不足），由发起人或第三方提供流动性支持，该流动性支持只是为未来收入代垫款项，并不承担信用风险。由原始权益人提供的流动性支持为内部增信，由第三方提供的流动性支持为外部增信。 现金储备账户是指由发行人设置一个特别的现金储备账户建立的准备金制度，当基础资产产生的现金流入不足时，使用现金储备账户内的资金弥补投资者的损失。同时，也可以设立担保基金对基础资产可能发生的损失进行担保。 （6）差额支付 差额支付是指以原始权益人担保的方式，承诺对基础资产收益与投资者预期收益的差额承担不可撤销、无条件的补足义务。 以“狮桥一期”为例，专项计划存续期内各回收款转付日，从狮桥归集账户划入专项计划专用账户的资金未达到该期应付的计划税费和优先级资产支持证券预期支付额时，原始权益人补充支付差额部分，且该补充款也须付至专项计划专用账户。狮桥不得因履行差额补足义务向管理人或证券持有人追偿。 （7）信用触发机制 信用触发机制是指当出现不利于资产支持证券偿付的情形（即触发条件）时，通过改变现金流支付顺序、补充现金流、提高现金流流转效率、加强基础资产的独立性等措施，来保证资产支持证券的本息得到偿付，减少投资者可能的损失。 信用触发机制主要有三类：一是根据原始权益人自身经营状况设计的触发机制，二是根据基础资产的运营数据设计的触发机制，三是根据优先级证券是否偿付设计的触发机制。 以“狮桥二期”为例，所列权利完善事件主要有原始权益人核心资本充足率低于10%、原始权益人应收融资租赁款逾期30天以上的逾期率高于10%、原始权益人风险资产对权益的比率高于10，当发生权利完善事项时，狮桥租赁应将其届时持有的承租人或第三方交付的全部保证金在三个工作日内（包含权利完善发生日）转付至专项计划账户。 2、外部增信 （1）担保 担保是指由第三方对资产支持专项计划提供信用担保，担保人主要是母公司和主要股东，也可以是银行等金融机构提供的担保。由第三方机构提供信用担保是实现基础资产出表的重要增信方式之一。 以“远东首期”为例，中国中化集团为优先级证券持有人的收益按期足额分配、本金到期足额分配提供不可撤销及无条件的全额担保，从而实现了基础资产对于远东租赁的成功出表。 （2）保险 保险也是资产证券化常用的外部增信措施，通常由保险机构提供人10%左右的保险，从而提高基础资产的整体信用。但由于此种方式对发行成本具有较大影响，目前的租赁资产证券化很少采用这种增信方式。 （3）信用证 通常是由银行出具的、具有明确金额的流动性贷款支持协议，承诺在满足预先确定的条件时，由银行提供无条件偿付，目前的租赁资产证券化中也很少采用这种增信方式。
七、融资租赁资产证券化评级要点及方法
信用评级就其本质而言就是提供一种信用风险的信息服务，其在租赁资产证券化过程中起到非常重要的作用。对于投资者而言，信用评级起到了信息揭示功能，一定的信用评级等级就是对于投资决策的一个衡量，投资者可以根据自己的风险偏好，选择合适的产品。对于资产支持证券发行人（融资租赁公司）来说，通过科学、合理的证券化交易结构设计，获得一个良好的信用等级就意味着其可以降低融资成本。
1、融资租赁合同符合标准
资产证券化交易文件中对证券化融资租赁合同的合格标准一般有所规定，主要包括：承租人首付款已付清；截至证券交割日，融资租赁合同未有逾期30 天未付款项；承租人未曾进入破产清算议程；融资租赁合同条款设置应全面考虑各种突发事件，规定承租人除付租金外，还需缴纳相关税费、保险费以及维修保养费等，设定不可撤销权等；融资租赁合同下债权可进行转让。
2、预提准备金账户 预提准备金账户资金部分来自于交割日证券发行收入，账户中的资金主要用来支付交割日后90 天内融资租赁合同可能产生资产相关应付账款，此期间过后账户中的剩余金额用来偿付证券未付本金。预提准备金账户有效期过后，评级机构会重新分析资产池的特征，并与交割日资产池特征进行对比。 计提预提准备金后证券整体信用水平不应受到影响，发行人对此需在发行说明书中加以阐述。首次从事融资租赁资产证券化的发行人所预提准备金金额一般不高，对于有过多单发行经验的发行人，预提准备金账户金额一般设定为抵押资产余额的15%-30%左右。 资本化利息账户伴随预提准备金账户而设立，主要用来弥补预提准备金账户合格投资收益相对证券发行利率不足部分金额。资本化利息账户资金也来自于交割日证券发行收入，提取期过后该账户余额全部交付予发行人。 3、循环期 对于具有循环结构的融资租资产证券化交易而言，循环期一般为 9-24 个月，在此期间投资者将只获付利息，本金账户中的资金用来支付由于建立新设备融资租赁合同而产生的应付费用。循环期过后，则开始偿付投资者的利息及本金。循环期内入池新资产应满足一定的合格标准，以保证资产池基本特征和分散性。
4、法律要素 融资租赁资产支持证券的建立，实现了融资租赁资产与各机构破产和无力偿还风险隔离，这主要通过租赁资产“真实出售”的方式实现，即融资租赁公司对已出售的租赁资产在证券化过程中没有追索权，融资租赁公司或资产证券化发起人的资产风险、破产风险等也不会传递给租赁资产支持证券持有者。
融资租赁公司可通过租赁资产证券化，实现租赁资产的真实出售，提高资产的流动性，改善自有资本结构，更好地进行资产负债管理。此外，为了维护证券持有人权益，发行人须将优先债权授予契约托管人。在资产转让过程中，法律顾问应出具法律意见，分析真实出售和破产风险隔离情况。另外，还需分析受让人是否对入池资产具有优先债权。
5、参与主体（主要考察融资租赁公司）
评级机构会对交易参与机构进行访谈，对资产服务机构进行以下几个方面尽职调查：组织机构、业务经验、经营目标和经营策略、市场竞争地位、资产保险措施和资产服务机制、所管理资产历史表现、融资能力等。评级机构会综合分析交易参与机构总体财务实力以及服务能力的持续性，分析证券交易结构及法律要素。 评级机构根据可获得的定量和定性因素对每个发起人/资产服务机构进行持续跟踪分析，从证券发起贯穿于整个证券存续期，基于这些分析评级机构评估证券在无担保条件下存在的优势因素和潜在风险。 6、保险措施 保险措施的可实施性和可持续性对于融资租赁收款账户信用表现有着重要影响，保险机构需具备从业经验并有较强的财务实力。承租人的信用情况直接影响着保险措施的启用，所以会分析承租人历史交易表现，金融机构或评级机构对其信用评价报告，承租人过往支付历史以及财务情况等。 评级机构将评估保险措施和执行情况的一致性，任何偏离预设保险措施的行为都预示着资产池可能出现信用表现恶化，发起人需及时对此提供相关详细文件进行说明。另外，内部审计和外部审计的结合也确保了保险措施的一致性和正确执行。 7、资产服务能力 资产服务机构的尽职能力将直接影响到证券的整体信用表现和资产池现金流水平。评级机构重点关注其租赁费收取能力、资产回收及再租赁能力、历史呆坏账、保险措施启用、税赋等方面情况。所管理资产规模较为庞大时，强大的收款能力和完备的数据分析系统成为支撑资产服务能力重要因素。
8、资产池特征
资产池特征将影响违约事件发生频率及压力条件下资产池违约后的回收金额。从历史数据看，信用表现较好的资产池多由通用设备、资产价值较高且使用寿命较长的资产组成。评级机构通过资产池特征分析预警交易可能出现的违约损失。 （1）债务人集中度 大宗设备入池或者单个借款人涉及多笔租赁合同情况下常涉及集中度问题，当未评级主体或非投资级别的债务人在资产池中占比超过1%时，则需额外设置信用增级措施。如果资产池集中度过高，评级机构可能采用债务人集中度调整法对信用增级量进行调整。 （2）地区集中度 较好的地区分散性能够缓解经济衰退期或自然灾害突发情况下违约风险，地区集中度过高将增加资产累计净损失率。
（3）设备类型和制造商 评级机构分析设备的使用性能、二级市场流动性和市场容量。另外，设备制造商破产时，交易是否设置第三方资产服务机构及时进行资产服务和管理也是评级机构分析的主要方面。 设备类型、技术更新和设备制造商数量将影响再租赁以及回收资产的变现能力，所以设备类型或制造商集中度将影响资产池组合信用质量。
9、资产池信用表现
（1）拖欠率 拖欠事件可预警资产池现金流水平可能出现的风险，评级机构期望资产服务机构按照逾期时间做出拖欠事件分析报告，一般分为逾期30-60 天、61-90 天和超过90 天等，以跟踪分析拖欠事件对证券整体信用表现的影响，这不仅有助于评估资产池恶化程度和潜在违约风险，且有助于确定资产支持证券违约触发条件。 （2）违约率 为保护投资者权益，一般逾期120-180 天则视为违约。评级机构根据静态资产池累计违约率和累计净损失率等历史信用表现来预测资产未来信用表现。一般情况下，评级机构根据已经清偿完毕的证券获取静态资产池历史数据，并以此作为信用风险分析基础数据。另外，由于资产的可持续性和再租赁性，每年损失额较难进行预测，某些发行人将资产闲置或损耗报废视为违约事件，根据资产变卖或其他方式进行资产处置时所发生损失额来确定损失率。 评级机构一般分析一年内静态资产池累计回收表现，但考虑到资产发生违约和现金回收时间上有延迟，可能会考虑分析较长年限内静态资产池回收率数据以提高评级科学性。在分析过程中，考察资产历史回收水平以及回收时间、回收方式等。基于这些分析，重新调整各信用等级下资产回收率等基础数据。 对于投资级别的资产服务机构，评级机构根据其资产管理能力，再租赁市场渠道和投资者关系来确定回收率水平。对于未评级主体和非投资级别资产服务机构，评级机构基于设备资产的购买价款和设备类型来初步确定回收率，在这种情况下，相对于那些易报废或折旧较快的资产（如个人电脑、设备装置器等小型设备），资产价值较高的设备（如建筑设备、农业设备、印刷机和某些大型医疗设备）具有较高的资产回收水平。一般情况下，评级机构认为小型设备回收率为零，除非资产服务机构具备良好的历史资产管理记录。回收率水平的确定取决于历史信用表现和历史数据完备性。
现金流模型用来测试各种压力条件下，租赁资产池所产生现金流对证券本息偿付的覆盖程度。压力测试假设条件是根据发行人（融资租赁公司）所提供历史经验数据以及资产特征等综合确定。
现金流模型中输入参数主要包括现金流支付顺序、触发机制、预设发行价格和资产服务费和托管费设置。其中，证券交易多采用顺序支付或按比例支付方式，交易结构中还会设计各种信用触发机制，信用事件一旦触发将引致资产池现金流支付机制的重新安排，包括现金流支付顺序的改变，流动性准备金账户提取或超额抵押变更等。
（1）拖欠率 基于所管理租赁资产的历史拖欠率水平，评级机构假设资产池存在一定比例拖欠事件发生，以减少交易利差支持，检验优先级证券本息正常支付水平。根据信用水平和抵押资产类型的不同，拖欠率压力因子一般设置为0.1%至0.25%。 （2）违约时间分布 评级机构根据历史静态资产池累计违约率和净损失率等数据确定资产池基础违约时间分布曲线和损失时间分布曲线。从美国已发行的设备融资租赁资产支持证券来看，违约和净损失多出现前置情况，约30%-40%的损失发生在交割日后第一年。另外，根据基准违约率分布曲线，建立多种违约时间分布假设条件，对预设交易结构下现金流水平进行压力测试。违约时间分布形式主要包括均匀分布、违约前置和违约后置等。 （3）资产提前清算 融资租赁合同的提前清算将通过缩短入池资产加权平均剩余期限和减少利差而影响资产池预期现金流水平。因此，评级机构将评估发行人所管理资产历史提前清算情况，以获得交易预设的资产提前清算比率，并额外施加压力条件以测试证券结构和利差对各种极端情况下提前清算率的敏感性。 （4）回收率和回收期 如历史数据表明资产池可能出现违约，现金流模型中将施加回收率压力条件。回收率压力条件根据资产服务机构信用水平和设备类型及购置成本来确定。建筑设备、农业设备和印刷机的历史回收水平较高，而个人电脑、设备装置器等小型设备的回收率一般较低。价格昂贵和规模较大的设备由于所需资产回收和再租赁时间较长，所以对应回收时间也较长。回收率假设范围一般为10%-50%，回收周期一般为3-6 个月。信用水平不同，回收率和回收时间也会有所区分。 （5）残值变现 残值变现是指融资租赁合同到期后，入池资产变现所产生的额外现金流。在很多情况下，诸如残值变现等内部信用增级措施可以提升40%的信用水平。评级机构基于残值实现比率等历史数据和信用水平，采用削减因子对资产残值变现所提供信用增级水平进行调整，以检验压力条件下现金流对证券本息正常支付的支持程度。 租赁设备资产池损失多发生在前期，而资产残值一般在租赁合同到期后实现，所以违约事件的发生和残值的实现时间上存在错配，在确定残值变现信用增级水平削减比率时需考虑这种错配因素。另外，出租人是否具备及时实现残值的能力也是分析残值变现时主要考虑因素。基于这些分析，评级机构根据信用水平的不同对预估残值施加削减因子，削减因子从30%到90%不等。每个信用水平预期违约率也影响残值削减因子。违约后资产残值变现设为零，因为违约后资产残值变现资金视为资产回收额。 （6）利差 利差是指资产池各期租赁收入折现率减去证券发行利率与相关费率之和的差额，利差的大小主要取决于入池资产和资产服务机构的持续信用表现。评级机构主要结合资产服务商主体信用级别削减利差支持来进行现金流压力测试。
信用增级措施可分为软信用增级措施和硬信用增级措施，用来区分信用增级措施对证券持有人权益的保护程度，并分析其对特定级别证券组合信用增级水平。融资租赁资产支持证券内部信用增级措施包括流动性储备金、优先/次级结构、超额抵押、利差支持以及残值变现等。 （1）流动性准备金 大部分融资租赁资产证券化交易都设有流动性准备金账户，证券交割日流动性准备金账户设定初始金额，每个收款期后将在利差账户中提取一部分资金补足下期应计提流动性准备金。流动性准备金账户的设置有利于下期证券息费的正常支付和提高流动性，特别是在出现拖欠事件、发生损失或后期资产表现不佳的情况下，流动性准备金作用尤为重要。 （2）次级结构/超额抵押 次级结构是证券化产品中常用的信用增级措施。劣后受偿的证券为优先受偿的证券提供信用支持，当信托财产所产生现金流无法正常支付证券本息时，次级证券持有人先行承受损失。 超额抵押方式下证券本息清偿完毕后，资产池剩余收益由发起人持有。超额抵押结构下所支出的投资者利息费用较次级结构下要少一些。但这两种方式所提供增级水平都依赖于资产信用表现和租金收取情况，增级水平劣于现金形式的流动性准备金。 （3）利差账户 某些交易将利差账户作为一种辅助信用增级措施，与硬信用增级不同，诸如利差账户等软信用增级措施的增级水平很难量化，这主要是由于拖欠事件和违约率的不确定性导致利差账户发挥作用的时间和金额难以准确预测。 （4）残值变现 资产证券化信托设立之时，资产残值收益权真实出售给特殊目的载体，并且为证券提供了额外软信用增级，增级水平依资产残值的历史实现数据及证券预期信用水平而定。残值变现资金转入残值准备金账户直到达到预先设定上限，用来偿付本金和利息或补足流动性准备金账户。残值准备金的提取政策可以设定为交割日启用或某一信用事件触发后启用。信用触发事件多与拖欠事件、违约损失发生和残值首次实现相联系，资产服务机构未达到预先设定最低必备信用等级或净资产水平时，信用事件也将被触发，这种触发机制保障了现金流对证券本息的正常偿付。 影响残值变现因素较多。大型设备制造商集中度较高情况下，需着力分析设备制造商的财务实力，因为设备制造商可为资产残值变现提供支持或减少损失。承租人技术要求的不断提升导致资产存在技术更新风险。对于专用设备，第三方机构提供基础服务和维修服务的能力也影响着残值变现能力。二级市场设备类型构成、设备拆卸成本和翻新成本，都影响着残值实现时间和实现现金比率。
八、融资租赁资产证券化税务处理
（一）现行资产证券化税务政策
2006年2月20日，国家税务总局与财政部联合下发《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（财税[2006]5号）（下称“5号文”），5号文主要规定了资产证券化过程中的营业税、印花税和企业所得税的征收政策，避免了重复征税的问题，为信贷资产证券化提供了一系列的优惠。5号文为现行税收法律法规中唯一对“资产证券化”税务处理具有针对性的法规。 1、印花税
5号文对信贷资产证券化过程中，所涉及到的主要经济合同当事人是否缴纳印花税做出了明确规定，并给予5项暂免优惠政策。 2、营业税
5号文就信贷资产证券化过程中，参与机构及投资者主要收入项目如何计征营业税作了相关规定。结合现行营业税政策，各参与机构所取得的各类收入营业税计征主要适用5号文、营业税暂行条例的一般规定及金融行业特殊规定。 3、企业所得税
5号文是在旧的企业所得税法制下颁布的，自2008年1月1日起我国实施新的企业所得税税制，5号文中有关企业所得税的规定在新企业所得税法体系下是否仍然有效值得关注。目前尚未有任何法规宣布该文件被全文废止且相关部门也并未针对资产证券化业务的税务处理出台新的规定，因此我们可以合理的认为5号文仍具有指导意义。 （二）融资租赁资产证券化税务处理
时至今日，针对证监会审批的企业资产证券化并没有专门的税法规定。鉴于5号文作为唯一的、具有针对性的“资产证券化”税务处理税收法律法规，且企业资产证券化和信贷资产证券化大部分参与方的角色和职能是类似的，因此融资租赁资产证券化税务处理在一定程度上仍可以5号文为指导原则，但考虑到证券公司资产证券化与信贷资产证券化存在差异的环节，在实际操作中仍有很多问题需要与税务机关进一步沟通确认。
1、租赁公司向计划(SPV)转让基础资产
（1）企业所得税
国家税务总局公告2010年第19号文的规定，财产转让收入应一次性计入确认收入的年度计算缴纳企业所得税。此外，国家税务总局公告【2011】第25号文，实际处置、转让货币性资产过程中发生的合理损失，应当在其实际发生且会计上已作损失处理的年度，向主管税务机关进行专项申报后方能在税前扣除。
参考结合5号文相关规定,融资租赁公司将对承租人所形成的租金请求权和其他权利及附属担保权益作为基础资产让予SPV，并取得支付对价，应将取得的对价收入一次性确认收入并入年度应纳税所得额。同时，相关基础资产的计税基础减除已税前扣除的准备金后的余额，可在计算应纳税所得额时扣除。若融资租赁公司就转让基础资产发生损失，应按照国家税务总局公告【2011】第25号文规定的程序和要求向主管税务机关进行专项申报后在税前扣除。
作为基础资产的受让方，计划管理人就该转让本身不会产生任何纳税义务。
（2） 流转税
基于上文对融资租赁行业及5号文的解读，融资租赁公司转让的基础资产（租金请求权和其他权利及附属担保权益）的行为应不涉及营业税或增值税。
（3）印花税 根据现行印花税暂行条例所列举的十三种应税凭证来看，融资租赁公司签署的基础资产转让合同尚未明确是否纳入印花税应税凭证。租赁资产证券化过程中可尝试跟主管税局积极争取以5号文免征信托合同印花税为原则，免征基础资产转让合同印花税。
2、受托人发行资产支持证券，受益人认购资产支持证券
本环节中发行和认购资产支持证券均不产生收入或收益。专项计划、受托人和受益人方面均不产生企业所得税和/或流转税的纳税义务。财税[2006]5 号文就受托机构发售信贷资产支持证券亦规定暂免征收印花税，租赁资产证券化应尽量争取参照5号文对印花税实行暂免优惠政策。
3、就基础资产取得的收益
（1）专项计划层面
无论从营业税或企业所得税的角度，由于专项计划不具有单位、企业或其它组织的法律形式，其不应作为独立的纳税主体。
（2）融资租赁公司层面
① 企业所得税
融资租赁公司的租金请求权和其他权益作为基础资产实现转让后，在以资产服务机构的身份从承租人取得租金时，对该租金并不享有实际权益。其次，部分基础资产在融资租赁公司财务会计上已做出表处理，其取得的租金并不体现在损益表上。此外，融资租赁公司在转让基础资产时已一次性实现收益或损失，并将该收益或损失并入应纳税所得额。考虑到上述情况，融资租赁公司有理由不将所划付的租金包含的利息部分并入其当期应纳税所得额，融资租赁公司在此环节并无企业所得税方面的影响。
② 流转税
5号文规定，对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的贷款利息收入，应全额征收营业税，而对发起机构和购买资产支持证券的机构投资者并无营业税申报和缴纳的要求。
考虑到专项计划并不具有独立的纳税主体地位，不具有开具发票的资格，而融资租赁公司作为原始权益人及资产服务机构，在专项计划的税收征管中，可参考5号文的安排，由资产服务机构（通常为融资租赁公司）适用“营改增”试点政策，代开增值税发票。此环节实际操作中，需同主管税务机构沟通确认。
③ 印花税
融资租赁公司作为资产服务机构签署的服务合同不属于现行印花税法规明确规定的应税凭证，应无需缴纳印花税。
（3）计划管理人层面
专项计划就基础资产取得收益，计划管理人作为就专项计划提供管理服务的一方，对该收益本身并无实际权益。一般情况下，实践中仅就其取得的管理服务费缴纳企业所得税和营业税金及附加。
4、专项计划向证券持有人分配收益
（1）企业所得税
可考虑参考5号文规定，对信托项目收益在取得当年向资产支持证券的机构投资者分配的部分，在信托环节暂不征收企业所得税；在取得当年未向机构投机者分配的部分，在信托环节由受托机构按企业所得税的政策规定申报缴纳企业所得税；对在信托环节已经完税的信托项目收益，再分配给机构投资者时，对机构投资者按现行有关取得税后收益的企业所得税政策规定处理。
（2）流转税
目前营业税法规对购买资产支持证券取得收益的性质和营业税处理并无特别规定。5号文规定，对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的利息部分收入，应全额征收营业税，而对发起机构和购买证券的机构投资者并无营业税申报缴纳要求。因此，在信托计划的税收征管中，如有可能申请参考财税[2006]5号文的安排，由受托机构或资产服务机构抑或是租赁公司（原始权益人）在单一环节申报缴纳营业税金及附加，将有利于解决可能出现的双重征税问题。
5、相关专业服务机构向专项计划收取服务报酬
相关专业服务机构（包括受托机构、资产服务机构、资金托管机构、登记结算机构、信用评级机构及审计服务机构等）向专项计划所收取的服务报酬，应分别按照现行企业所得税及营业税的相关规定进行处理。
（1）企业所得税
上述专业服务机构为信托计划提供服务取得的服务收入，应并入应纳税所得额计算缴纳企业所得税。
（2）流转税
根据营业税暂行条例实施细则的相关规定，上述专业服务机构为信托计划提供服务取得的服务费收入，应按服务业计算缴纳营业税金及附加或在属于营改增试点范围的情况下（如咨询服务收入）计算缴纳增值税及附加。
（3）印花税
上述专业服务机构为专项计划提供服务而签订的相关合同不属于印花税应税凭证的范畴，因此无需缴纳印花税。
6、融资租赁公司从专项计划赎回不合格资产
（1）企业所得税
参照上述5号文规定，以及现行资产转让的企业所得税分析，租赁公司从信托计划收购不合格资产而取得的收益或损失，应计入其应纳税所得额计算企业所得税。
（2）流转税 租赁公司回购不合格资产（即债权）同样不涉及营业税或增值税。
（3）印花税
不合格资产（即债权）收购合同应无须缴纳印花税。
7、受益人转让资产支持证券
（1）企业所得税
受益人转让资产取得的对价收入应一次性并入确认收入年度应纳税所得额，同时，相关资产支持证券净值可在计算应纳税所得额时扣除。若受益人就转让资产支持证券发生损失，应按照国家税务总局公告[2011]第 25 号文规定的程序和要求向主管税务机关进行申报后在税前扣除。
（2）营业税金及附加
根据营业税暂行条例，受益人应就转让资产支持证券取得的差价收入缴纳营业税金及附加。
（3）印花税 参考5 号文暂免征收印花税。
（三）融资租赁资产证券化直租回租税务处理
融资租赁公司既有融资需求又有资产出表需求，因此以融资租赁合同债权（应收租金）作为基础资产开展资产证券化的市场空间非常广阔。另一方面，备案制的实施也为企业资产证券化的开展环境提供了良好的基础。在这种情况下，融资租赁资产证券化业务应该会呈现大爆发的状态。
但是事实并非如此，备案制之后在交易所交易的融资租赁资产支持证券规模并不大。与各类收费权资产证券化相比，租赁资产证券化无论是发行数量还是发行规模，都有较大的差距。导致这一现象的重要原因就是增值税问题。
1、融资租赁直租模式资产证券化后的税务处理
在将融资租赁资产证券化中，基础资产是融资租赁合同债权，债权转让伴随着租赁资产的出表，而在后续阶段承租人支付租金的问题上，融资租赁公司的职责仅为代收代付，原则上融资租赁公司将无法向承租人开具增值税发票。
实践中，无法开具发票这一问题还是可以解决的，例如天津等税局就可以接受出表后融资租赁公司继续开具增值税发票。
目前市场上已经发行的例如远东租赁、南方水泥等，出表后融资租赁公司仍然继续开具增值税发票。
2、融资性售后回租资产证券化后的税收处理
与直租相同，出租方将融资租赁合同债权出表后，融资租赁公司的职责仅为代收代付，因此无法向承租人开具增值税发票。（同上，开票问题可以解决）
但是与直租不同，回租模式下本来承租方仅需要就扣除了本金和利息后的差额缴纳增值税，所需要缴纳的增值税金额相对较小，对于本金部分承租方已经抵扣过了进项税额，因此在回租模式下，承租方与出租方的成本较小，具有可操作空间。
关于利息支出部分，与直租相同，税法要求有合法的凭证方可扣除，实践中税局一般认为银行开具的发票属于合法凭证，口径宽松一点的认为银行回单属于合法凭证，对于资产证券化的利息凭证，各地税局认可程度不一，需要和当地税局沟通。 |
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