随市动，择时机：利差走阔环境下ABS的投资机会——资产证券化收益率梳理专题报告系列二20170428...

投资要点

2016年初，华创债券资产证券化收益率分析系列的第一篇专题报告《是什么吸引了你？资产证券化投资者及收益率梳理》让许多投资者一见倾心。作为这一系列报告的第二话，《随市动，择时机：利差走阔环境下ABS的投资机会——资产证券化收益率梳理专题报告系列二》将探讨面对内外部环境的变化，资产证券化收益率及其和传统债券利差的比较又出现了哪些新的特点，我们在去年报告的基础上，梳理最新利率数据，并结合市场情况为大家解析。

第一，资产证券化市场的变化：丰富与完善。资产证券化市场规模进一步扩大，2016年是企业资产证券化发行量爆发的一年，已超越信贷资产证券化，而信贷资产证券化发行量有所回落。投资者结构发生变化，市场化投资力量独占鳌头，具体来看，非金融机构法人持有比例上升，国有商业银行持有比例下调。

第二，交易活跃度有所提升，收益率走势更为市场化。整体上，资产证券化产品在发展初期具有的较高风险溢价已经消失，价格对市场敏感度大幅提升。整体来看，2016年资产支持证券市场与传统债券市场联动更加明显，联动在短期限资产证券化产品的收益率表现上更能体现。从走势上来看，1年期利差先下后上，主要是受到债市波动影响。

第三，资产证券化一级发行利率利差分析。（1）信贷资产证券化市场已经发展得比较成熟，由于基础资产集中度较高，并且以贷款为基础资产的证券化产品承担的利率风险以及流动性风险更明显，发行利率与债券市场走势更为密切。AAA利差维持在40BP左右，利差主要是来自于流动性补偿，所以均高于同期限、同级别中短期企业债。随着评级下调，在信用补偿上并没有出现明显的波动，AA+利差维持在60BP。之后随着评级下调至AA-、A+，资产证券化在信用补偿上弱于同级别同期限中短期票据，利差为负，虽安全性更高，但收益却比市场更低。

（2）企业资产证券化市场在逐渐发展成熟，但因为基础资产类别丰富，某些类别基础资产集中度不高，行业类别较为分散，各个行业收益不同导致发行利率有差异；以及市场信息披露、监管等方面还不完善，导致在发行上定价差别较大。总体上来说，AAA评级企业资产证券化产品，发行利差均值在130BP左右，AA+发行利差在200BP左右，两个级别产品发行量较多，在更高安全性下，收益率可观，并且AA+信用利差更大。当评级下调至AA时，信用利差补偿不是特别明显，虽然收益率更高，但是承担风险相对也更多。在A+评级时，利差大幅下降，相对风险收益性价比不高。

第四，在变化的市场环境中，蕴藏着良好的投、融资机会。对于发行人来说，一是在变化的市场中寻找合适的发行时点，降低融资成本。二是应该结合经济情况，对产品结构以及现金流做好公允以及合理的预测，避免违约事件发生，特别在经济下行或整体流动性收紧超预期的时候，更易引发违约事件。对于投资者来说，一是可以在更加成熟的信贷资产证券化市场、企业资产证券化市场寻求高收益低风险的产品，特别是在信用风险增大的阶段。在中高评级市场，资产支持证券具有比同级别传统债券更高的溢价收益，并且有次级档作为增信措施，是较好的配置品种。二是继续寻找二级市场交易机会，随着优先档的逐步到期，次级档对于夹层档的增信效果增强，夹层档评级会可能上调，此时通过二级市场交易可获得更可观的资本利得。

2016年初，华创债券资产证券化收益率分析系列的第一篇专题报告《是什么吸引了你？资产证券化投资者及收益率梳理》让许多投资者一见倾心。作为这一系列报告的第二话，《随市动，择时机：利差走阔环境下ABS的投资机会——资产证券化收益率梳理专题报告系列二》将探讨资产证券化收益率的变化。

在过去的一年中，资产证券化市场继续高速发展，特别是在政策的大力扶持下，市场规模不断壮大，基础资产继续扩展、产品结构加速创新，资产证券化市场也从探索期逐渐走向完善。与此同时，去年下半年以来债券市场经历了很大的调整，流动性的逐步收紧和监管的不断加强成为现阶段影响债市的核心因素。面对内外部环境的变化，资产证券化收益率及其和传统债券利差的比较又出现了哪些新的特点，我们在去年报告的基础上，梳理最新利率数据，并结合市场情况为大家解析。

一、资产证券化市场的变化：丰富与完善

（一）市场规模进一步扩大：企业资产证券化发展迅猛

从资产证券化的发行规模上看，总发行量从2014年到2016年每年快速增加，在2016年发行量达到884.2亿元。分类别来看，2016年是企业资产证券化发行量爆发的一年，已超越信贷资产证券化，而信贷资产证券化发行量有所回落。2015年信贷资产证券化发行规模为4045.5亿元，企业资产证券化发行规模为2045.3亿元，2016年，信贷资产证券化发行规模达到3908.5亿元，企业资产证券化达到4975.6亿元。

（二）投资者结构变化：市场化投资力量不断增强

由于企业资产证券化信息公开有限，选取上清所托管的信贷资产证券化产品持有人数据，分析信贷资产证券化市场投资者的转变。具体来看，非金融机构法人持有比例上升，国有商业银行持有比例下调。托管数据显示，2015年信贷资产证券化产品最大持有者国有商业银行持有比例占比33%，2016年12月占比下降至17.47%；非法人机构持有占比从27%升至57.54%。非法人机构持有比例的大幅上升，来自信托、证券公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司特定客户资产管理计划、保险资产管理公司资产管理产品等四类非法人投资者的需求旺盛。信贷资产证券化的投资结构前期相对比较简单，但是后期随着市场规模的扩大，越来越多的市场化的投资力量进入资产证券化市场，这也对交易以及发行的规范性上有了推动作用。

二、交易活跃度有所提升，收益率走势更为市场化

（一）交易市场不断完善，活跃度有所提升

资产证券化二级市场不断完善， 2016年交易规模小幅增长，交易活跃度有所提升。2013年3月，上海交易所发文为资产支持证券提供转让服务，之后深交所对在该交易所的资产支持证券化业务做了相关规定；2015年，资产支持证券先后被纳入上交所、深交所协议回购质押范围内。

银行间交易数据显示，2015年资产支持证券银行间债券交割量达到394.29亿元，交割286笔。2016年交割量达到1435.28亿元，交割1181笔，2017年截至到3月交割量达到216.94亿元，交割163笔。上交所资产支持证券交割量达到250.96亿元，规模增长58%，2015年交割量159.06亿元。深交所资产支持证券2016交割量达到350.82亿元，规模增长76%，2015年交割量199.36亿元。

（二）资产证券化收益率走势分析：价格敏感度提高

2016年以来，资产证券化市场发展更加成熟与完善，在发行规模、交易活跃度、以及制度规则方面都有进一步提升。整体上，资产证券化产品在发展初期具有的较高风险溢价已经消失，价格对市场敏感度大幅提升。

从中债资产支持证券到期收益率走势以及与同级别企业债收益率的利差走势来看，2012年-2013年期间，利差处于高位，资产证券化仍处在新产品阶段；2014年-2015年期间，利差下降快速，新产品溢价逐渐消失；2016年下半年以，利差波动，1年期利差呈现明显先下后上趋势，中长期利差小幅下降。

整体来看，2016年资产支持证券市场与传统债券市场联动更加明显，联动在短期限资产证券化产品的收益率表现上更能体现。从走势上来看，1年期利差先下后上，主要是受到债市波动影响。2016上半年，资产支持证券产品收益率出现明显下行，一是因为期限较短，流动性更强，二是因为相较于同级别、同期限企业债，资产证券化产品具有更高收益回报，所以受到投资者偏好。2016年下半年至今，债市流动性收紧，整体利率进入上行阶段，投资者更愿意持有流动性更强的债券品种，1年期资产证券化产品和传统债券的利差迅速走阔，凸显了资产证券化产品本身流动性不强的问题。中长期利差总体上呈现小幅下行，因为期限较长，流动性更弱，与债市波动关联度不高，利差下行主要是同级别、同期限企业债收益率上行所导致的。

二、资产证券化一级发行利率利差分析

（一）各类评级产品更加丰富

对于投资者而言，在资产证券化产品发行的过程中，基础资产经过层层包装，由于信息不对称，增加了投资证券化产品的难度，使得投资者无法很好地把握投资风险，进而会影响到投资的积极性。特别对于企业资产证券化产品，因为多为私募产品，信息不公开，评级机构的判定很大程度上影响投资者。所以评级在资产证券化产品中占有重要地位，评级机构会考虑以上所述的种种风险，通过大量定性、定量分析得到相对准确、公允的评级，为投资者的决策提供风险信息。

从已经发行的资产证券化产品来看，信贷资产证券化产品主要发行主要集中在AAA级，无评级产品也较多，但是整体上从2015到2016年期间发行数量比较稳定，规模也有所回落。在企业资产证券化产品上，发行规模与数量都大幅上升，特别是AAA、AA+以及AA-评级上发行的产品数量都有明显提升。同时从评级分布上来看，企业资产证券化比信贷资产证券化更加均匀分散。

（二）信贷资产证券化市场发行利差分析

我们将2012年1月到2017年4月的信贷资产证券化产品发行利率与同级别、同期限的中短期票据进行分析，同时与上一次专题中数据（时间段：2012年1月-2016年3月）进行比较分析：

信贷资产证券化市场已经发展得比较成熟，由于基础资产集中度较高，并且以贷款为基础资产的证券化产品承担的利率风险以及流动性风险更明显，发行利率与债券市场走势更为密切。在信贷资产证券化产品发行收益率上，主要分析信用补偿以及流动性补偿两个方面。

在利差数据上，AAA评级信贷资产证券化产品，发行利差均值在41BP，中位数38BP，在上一期报告中，AAA评级信贷资产证券化产品，发行利差均值48BP，中位数47BP。利差主要是来自于流动性补偿，所以均高于同期限、同级别中短期企业债。同时由于资产集中度相对比较高，利差并不高。

AAA评级信贷资产支持证券发行利差有明显的先下后上的趋势。前期利差下降，最开始是因为新产品溢价减少，之后市场逐渐发展成熟，在利率较低的情况下，AAA评级信贷资产支持证券具有较高的收益率以及比低评级更强的流动性，所以投资者更愿意持有，利差下降。2016年下半年以来，央行执行偏紧的货币政策，债市流动性缩紧，利率上行。在这样的背景下，资产支持证券相对于其他高评级债券的流动性不足的问题凸显出来，投资者更愿意持有期限短、高评级、流动性强的债券品种，所以利差上行。

随着评级下调，在信用补偿上并没有出现明显的波动，说明信贷资产证券化市场在评级上已经成熟。在利差数据上，AA+评级信贷资产证券化产品，发行利差均值在62BP，中位数57BP，在上一期报告中，AA+评级信贷资产证券化产品，发行利差均值67BP，中位数60BP。两期报告数据，AA利差与AAA利差的空间都维持在20BP左右。

当评级从高下调至中评级时，出现两个现象，一是AA利差比AA+利差缩窄，二是后期利差比前期利差大。首先，当评级下调至AA时，中短期票据利差上行幅度更加明显，导致AA利差比AA+利差小，这也是由于资产证券化具有内外部增信措施，而一般传统债券只具有外部增信，所以资产证券化产品在信用补偿上略低于其它债券。其次，后期资产证券化产品的信用补偿比前期更多，主要是由于后期AA+以下的产品发行数量减少，2016年发行数量低于2015年，所以在信用补偿上比前期更多。

在利差数据上，AA评级信贷资产证券化产品，发行利差均值在23.5BP，中位数29.4BP，在上一期报告中，AA评级信贷资产证券化产品，发行利差均值14BP，中位数11BP。

当评级继续下行至低评级市场，利差出现负值，且利差绝对值升高，主要还是低评级市场对于传统债券的信用补偿要求远远高于信贷资产证券化产品。在利差数据上，AA-评级信贷资产证券化产品，发行利差均值在-103BP，中位数-106BP，在上一期报告中，AA-评级信贷资产证券化产品，发行利差均值-98BP，中位数11BP。A+评级信贷资产证券化产品，发行利差均值在-212BP，中位数-219BP，在上一期报告中，A+评级信贷资产证券化产品，发行利差均值-200BP，中位数-214BP。

（三）企业资产证券化市场发行利差分析

企业资产证券化市场在2016年发展迅速，企业资产证券化产品在评级分布上比信贷资产证券化更加丰富与分散，AAA,AA+,AA发行数量都较多。我们将2012年1月到2017年4月的企业资产证券化产品发行利率与同级别、同期限的企业债收益率进行分析，同时与上一次专题中数据（2012年1月-2016年3月）进行比较分析：

第一，企业资产证券化产品与同级别企业债利差的走势并未出现明显联动，原因有以下几点：（1）基础资产集中度不高，行业类别较为分散，各个行业收益不同导致发行利率有差异；（2）现金流构成方式有差异，特别是有债权类与收益权类，在现金流预测方式上有不同，导致在信用增级结构方式不同，相同评级的证券化产品和传统债券出现较大差；（3）市场成熟度有待提高，信贷资产证券化在信息披露以及定价模式上更为成熟，企业资产证券化产品多为私募产品，在市场规范性上尚有不足。

第二，企业资产证券化产品与同级别企业债利差远高于信贷资产证券化产品与同级别中短期票据收益率利差。这是由于企业资产证券化基础资产类别更加丰富，会更涉及收益较高的行业与资产。另外是企业资产证券化产品因为信息披露透明性弱，为吸引投资者会给出更高的溢价。

第三，企业资产证券化产品在利差均值上教前期有较大幅度的下降，说明在企业资产证券化市场前期新产品红利已经开始逐渐消失，市场逐步走向成熟。

在利差数据上，AAA评级企业资产证券化产品，发行利差均值在138BP，中位数139BP，在上一期报告中，AAA评级企业资产证券化产品，发行利差均值163BP，中位数167BP。

同样属于高评级市场，AA+评级企业资产支持证券发行利率上具有较强吸引力，一方面是因为AA+较AAA有一定的信用利差补偿，从数据看出AA+利差较AAA利差上行幅度加大，说明在信用补偿上更加明显。另一方面，AA+流动性也远低于AA+企业债，导致利差处于较高位置。

在利差数据上，AA+评级企业资产证券化产品，发行利差均值在195BP，中位数188BP，在上一期报告中，AA+评级企业资产证券化产品，发行利差均值204BP，中位数194BP。 AA+利差较AAA利差上行57BP，较上一次统计数据（41BP）扩大。

评级下降至中评级市场，企业资产证券化显示出更高的利差，但是利差下行不明显。可能由于该评级对应的夹层档产品投资活跃度不高，往往与优先档打包销售，所以还是需要用高收益率来吸引投资者。在利差数据上，AA评级企业资产证券化产品，发行利差均值在221BP，中位数215BP，在上一期报告中，AA评级企业资产证券化产品，发行利差均值238BP，中位数237BP。

在低评级市场，企业ABS在低评级市场发行样本较少，波动范围较大，2016年发行数量较2015年有下滑，未来预计在A+评级上的增量也可能较少。在利差数据上，A+评级企业资产证券化产品，发行利差均值在36BP，中位数7.8BP，在上一期报告中，A+评级企业资产证券化产品，发行利差均值24BP，中位数48BP。

（四）两市场各有特点，发行利差变化

信贷资产证券化市场已经发展得比较成熟，由于基础资产集中度较高，并且以贷款为基础资产的证券化产品承担的利率风险以及流动性风险更明显，发行利率与债券市场走势更为密切。AAA利差维持在40BP左右，利差主要是来自于流动性补偿，所以均高于同期限、同级别中短期企业债。随着评级下调，在信用补偿上并没有出现明显的波动，AA+利差维持在60BP。之后随着评级下调至AA-、A+，资产证券化在信用补偿上弱于同级别同期限中短期票据，利差为负，虽安全性更高，但收益却比市场更低。

企业资产证券化市场在逐渐发展成熟，但因为基础资产类别丰富，某些类别基础资产集中度不高，行业类别较为分散，各个行业收益不同导致发行利率有差异；以及市场信息披露、监管等方面还不完善，导致在发行上定价差别较大。总体上来说，AAA评级企业资产证券化产品，发行利差均值在130BP左右，AA+发行利差在200BP左右，两个级别产品发行量较多，在更高安全性下，收益率可观，并且AA+信用补偿更大。当评级下调至AA时，信用利差补偿不是特别明显，虽然收益率更高，但是承担风险相对也更多。在A+评级时，利差大幅下降，相对风险收益性价比不高。

三、变与不变中，机会蕴藏

从上述分析中，看到资产证券化市场发生的几个变化：（1）新产品红利已经逐步消失，信贷资产证券化市场走向成熟，企业资产证券化市场也更为成熟，未来收益率利差将逐步缩小并走向平稳；（2）资产证券化发行利率与债券市场走势联系紧密，短期品种价格已经和传统市场有相对较高的敏感度；（3）产品评级更为多元化，为投资者提供更多投资组合可能；（4）专业投资力量已快速占领投资板块高地，非法人机构占比迅速提升，在资产证券化市场寻求高收益低风险的投资者越来越多；（5）投资者议价能力随着二级市场的活跃度提高会逐渐下降，发行利率更能真实体现资产风险收益情况；

在变化的市场环境中，投资人与发行人应该更注重时点和产品类型的判断，寻找市场上良好的投融资机会。对于发行人来说，一是在变化的市场中寻找合适的发行时点，降低融资成本。如果债市利率属于下行阶段，短期限资产证券化产品会有更多需求，发行利率可降低；如果债市流动性收紧，利率上行，并且仍有较高的上行预期，相应地发行成本升高。二是应该结合经济情况，对产品结构以及现金流做好公允以及合理的预测，避免违约事件发生，特别在经济下行或整体流动性收紧超预期的时候，更易引发违约事件。例如，资产池集中度较高，或以债权类为基础资产的资产支持证券更易受到利率调整以及流动性收紧的影响，从而发生违约或亏损。

对于投资者来说，一是可以在更加成熟的信贷资产证券化市场、企业资产证券化市场寻求高收益低风险的产品，特别是在信用风险增大的阶段。在中高评级市场，资产支持证券具有比同级别传统债券更高的溢价收益，并且有次级档作为增信措施，是较好的配置品种；例如对于企业资产证券化产品AA+，AA档证券都有在相对低风险的情况下，获得更高收益的可能。二是继续寻找二级市场交易机会，随着优先档的逐步到期，次级档对于夹层档的增信效果增强，夹层档评级会可能上调，此时通过二级市场交易可获得更可观的资本利得。