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2017年，在监管趋严背景下，我国信用债发行量大幅萎缩，但资产支持证券发行较快增长，全年发行支数2259支，同比增长4.15%，发行规模14108.56亿元，同比增长73.63%。从发行规模的评级分布看，受质押新规、债市环境等诸多因素影响，资产支持证券的信用等级有进一步向AAA级和无评级层集中的趋势。在强监管、去杠杆、去通道的大背景下，资产支持证券的发行利率全年呈趋势性上行，AAA、AA+、AA级资产支持证券的全年平均发行利率分别为5.42%、5.90%和6.09%。AAA、AA+、AA、AA-、A+级资产支持证券2017年12月月均到期收益率同比分别上升118、119、121、122、116个基点。利差分析方面，各主要券种利差较2016年均有所上升，利差波动水平有所下降，信用评级对资产支持证券的发行利差整体上体现出较好的区分性。 一、信用等级分布情况[1] 2017年度，我国资产支持证券共发行2259支，同比增长4.15%；发行规模14108.56亿元，同比增长73.63%。发行规模增幅远高于发行支数，平均发行规模为6.25亿元，同比增长66.71%。 从发行支数来看，2017年度资产支持证券的支数分布主要集中在AAA级~AA级以及无级别层，占比97.69%，较上年略有上升。其中AAA级资产支持证券的发行支数占比（44.93%）较上年略有下降，但占比仍然居首；无评级资产支持证券的发行支数占比（26.65%）有明显提升，超越AA+级资产支持证券的发行支数占比（16.11%），位居第二。其他级别的资产支持证券支数占比仍然较少。 从发行规模来看，2017年度资产支持证券的规模分布仍然主要集中在AAA级和无级别层，在发行总规模中的占比为89.51%，较上年上升4.11个百分点。其中AAA级资产支持证券的发行规模占比（77.88%）进一步提升，发行规模优势明显；无评级资产支持证券的发行规模占比（11.63%）略有增加，占比维持第二。其他级别的资产支持证券规模占比仍然较少。 整体来看，资产支持证券信用等级相对于公司债、中期票据、企业债券等传统信用债信用等级的分布更广，但仍然主要集中于AAA级和无评级层。
二、利率分析[2] 2017年，在强监管、去杠杆、去通道的大背景下，债市利率整体呈震荡上行走势。从资产支持证券发行利率看（具体见图1），全年呈趋势性上行，最后两个月加速上行，反映了年末两个月债市流动性较为紧张的情况。从全年看，AAA、AA+、AA级资产支持证券的平均发行利率分别为5.42%、5.90%和6.09%，较上年分别上升115、52、16个基点。由于各月样本特征具有较大差异，例如基础资产类型、发行人主体信用或增信措施等不同，导致各月发行利率出现一定的波动，特别是AA+级发行利率波动较大，使得AA+级和AA级的发行利率部分月份出现交叉，信用评级的区分度下降。从二级市场交易的情况看，自2016年11月以来，各等级资产支持证券的到期收益率呈趋势性上升，AAA、AA+、AA、AA-、A+级资产支持证券2017年12月月均到期收益率同比分别上升118、119、121、122、116个基点，调整幅度较大。
三、利差分析[3] 剔除债项评级、发行期限、票面利率缺失的样本后，我们用发行利率减去同日同期限的国债到期收益率，得到每支资产支持证券的发行利差。具体来看，2017年，AAA、AA+、AA、AA-级资产支持证券的发行利差均值分别为204BP、246BP、267BP和289BP，AAA和AA+之间的级差为42个基点，AA+和AA之间的级差为21个基点、AA和AA-之间的级差为22个基点。 2017年度，新发资产支持证券的信用等级对其发行利差呈现出明显的区分度，资产支持证券信用等级越低，平均发行利差越高；AAA级与AA+级的级差较大，表明投资者对AA+级及以下级别资产支持证券的风险溢价要求较高；各信用等级发行利差的变异系数差别不大，说明市场对于资产支持证券各信用等级的认可度较为一致。2017年各等级资产支持证券发行利差分布见表4。
为了检验信用等级对资产支持证券发行利差影响的显著性，我们采用了Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法，对AAA、AA+、AA、AA-两两之间的利差分布进行显著性检验。检验结果见表5，在95%的置信水平下，AAA和AA+、AA、AA-之间均通过检验，具有显著性差异，AA+和AA之间通过了检验，具有显著性差异，但AA+和AA-、AA和AA-之间未通过检验，不具有显著性差异，有可能受到AA-样本量不足和第四季度利率大幅攀升的影响。
四、展望 十九大、全国金融工作会议、中央经济工作会议，均将金融服务实体经济、防控金融风险、守住不发生系统性金融风险的底线划为重点，我国债券市场将贯彻中央防控金融风险的政策基调，对资产支持证券市场将带来重大影响，我们对2018年的展望如下： 1、发行规模稳中有升。在《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》推出后，非标资产存被动收缩压力，资产支持证券可能成为非标转标途径，带来发行量的增长。同时，《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》下发，现金贷被清理整顿，将使消费金融资产证券化大幅萎缩，导致发行量的下降。此外，一些新的基础资产，如住房租赁资产、社区物业、PPP项目等不断出现，将为市场带来新的增长点。因此，综合来看，预计2018年发行规模稳中有升，增速有所放缓。 2、发行利率高位运行。一方面，国内货币政策保持中性偏紧，防风险、去杠杆、去通道为大势所趋，货币增速放缓，金融信用将有所收缩，市场资金面难以宽松；另一方面，美国处于加息周期，欧盟货币政策开始转向，英国和加拿大相继加息，国际无风险利率中枢进一步抬升，为保持人民币汇率稳定和国际收支平衡，国内货币政策难以宽松。因此，预计2018年资产支持证券的发行利率仍将高位运行，在监管当局相机调控的情况下，有可能出现阶段性的波动。 3、流动性有望改善。随着资产支持证券存量规模的扩大，投资者认可程度进一步提高，更多类型投资者参与资产支持证券的投资和交易，资产支持证券的流动性预计将有所改善，流动性风险溢价也将有所降低。 [1]本报告统计范围为在银行间市场发行的资产支持证券和资产支持票据，以及交易所市场发行的资产支持证券，按发行人付费评级机构的信用评级进行统计，如有两家以上发行人付费评级机构的信用评级，以较低信用评级为准。 [2]由于样本量太小，在统计发行利率时没有考虑期限的影响，同时剔除了缺少发行利率的样本。 [3]银行间市场发行的资产支持证券用票面利率减去同日同期限的中债国债到期收益率，交易所市场发行的资产支持证券用票面利率减去同日同期限的中证国债到期收益率，已剔除浮动利率。发行利差采用发行票面利率和同日同期限国债到期收益率相减获得，已经去除掉了期限因素的影响，但不排除由于样本差异会造成不同期限利差不同的情况。 本文转自公众号联合评级 |
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