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来源：微信号“兴证固收研究” 作者：唐跃 1、短端优于长端、信用优于利率、隐含税率处于高位等市场特征显示交易情绪偏弱，配置力量主导了市场的运行，不过当下的配置力量可能还是来自理财和委外资金。从市场微观结构来看，债灾并没有导致银行主动收缩同业业务，去杠杆更多停留在回购市场的融资杠杆下降的层面，在市场下跌后，委外成本和资产收益率之间仍然倒挂，投资者面临更高的负债成本，对资产静态收益率的要求更高，以覆盖成本，这可能是推动信用利差收缩的重要原因。 2、市场会不会阶段性的提升对久期的偏好？未来一两周是观察窗口。从跟投资者的交流来看，对央行货币政策松紧的理解，仍然存在分歧。毕竟过去一段时间，流动性出现了超预期的宽松，而这伴随着信贷大规模投放。如果春节前后的资金不是特别紧张，博弈央行阶段性维稳的情绪可能会趋于上升。未来一两周的资金面将面临着：1）大规模放贷引起的准备金的补缴；2）春节取现；3）财政存款在中下旬也要开始上缴。这使得基础货币再次面临缺口，如果央行不对冲，资金面将收紧。而如果央行对冲，市场对货币政策在“中短期”的判断就会出现变化。因此未来1-2周是重要的观察窗口。 3、不过：1）央行投放资金的成本在2.6-2.7，短端利率下行的空间已经有限（可能不会超过10个bp），而当下曲线比较平坦。2）如果持续维持货币市场流动性宽松，金融套利的模式可能卷土重来，央行制造负债端波动，压缩金融套利空间的方向应该是确定的。3）随着时间推移，流动性宽松对市场的影响将减弱，而基本面的影响会增强，基本面方面，从制造业来看，无论是库存、盈利与投资还是融资，目前都处于企稳或者向上的周期，经济基本面要出现明显下滑，除非房地产投资断崖式下行或者融资条件明显紧缩（债市的下跌成为必要条件）。如果再考虑到去杠杆和金融收缩的风险，债市的下跌压力还很难说消除。 4、总的来看，在体系脆弱性、政策监管趋严以及基本面的拐点出现之前，债券市场还难以看到趋势性的机会，目前来看，许多潜在风险并没有释放，利率的下行应该当成交易性质。当然，市场如果出现超跌，则有具备配置价值和波段操作机会。 总结过去一段时间市场的走势，可以发现，有几个有意思的现象： 以国开和国债为例，长债和短债之间的期限利差比较低，曲线整体上非常的平坦。不过过去一周，短端利率开始趋于下降，曲线有增陡的迹象。 长端国开和国债之间的隐含税率在15%左右，处于2015年以来偏高的位置。不过近期国债有滞涨的迹象。 信用利差仍然在持续压缩，信用债的表现明显好于利率债。 整体上，市场呈现：短端优于长端、信用优于利率、国债优于国开的特征，这说明当下市场的主导力量来自于配置盘，而20-10年的利差压缩，也许也反映了保险等配置资金的入场。不过总的来看，交易的情绪是偏弱的，否则国开相对于国债的隐含税率会出现向下压缩的迹象。而从信用相对于利率的强势来看，市场近期的配置力量可能主要还是来自于理财和委外资金，而不是银行的投资盘。 尽管12月份债券市场经历了灾难性的下跌，而且众所周知的原因是由于去杠杆，不过如果将金融加杠杆的层次进行区分，可能在下跌的过程中，更多的是导致回购市场的融资杠杆的回落，但同业理财—委外的模式可能还没有看到主动的收缩，银行仍然在通过发行同业存单来扩大资产的规模，这一点从同存市场的融资就可以看出来。 而且在前一轮市场下跌的过程中，同存利率和同业理财利率急速回升，而其相对债券资产的利差反而是扩大的，即使债券资产的收益率相比之前已经有了明显的回升，这种情况实质上使得接受委外的资管机构面临着更高的负债成本，在这样的模式下，资管机构会更依赖高收益率的资产，通过回购市场的适度杠杆，实现较高的静态收益来覆盖成本，因此我们看到了信用利差的显著收缩。 不过，整体上市场在寻找收益率偏高的资产来提高安全边际，说明债券市场在久期上的偏好目前是偏低的。在信用利差压缩空间有限的情况下，要实现收益，就得更依赖久期收益。那么未来市场会不会进入提高久期偏好的阶段呢？ 如果看期限利差，当下仍然处于绝对的低位，这意味着如果短端不下降，那么长端很难再有明显的下行空间。那当下短端利率还有多少下行的空间？ 在中短期内，许多投资者可能更关心的是春节前后的资金面的问题。毕竟从货币市场来看，短期资金并不是太贵，但长期的资金成本是很高的，3个月的同存利率普遍还在4%以上，而3个月的Shibor已经回升到3.7%附近的位置，这说明当下的流动性溢价已经处于很高的水平，如果资金利率曲线持续陡峭，那1年的利率债在当前位置上就很难有下降的空间。流动性溢价很高，与：1）银行继续通过长期负债来增加资产规模，导致长期负债的需求旺盛。2）市场对央行货币政策的态度比较谨慎，担心货币政策收紧。3）除此之外，还与春节等季节性的因素有关。 从我跟投资者的交流来看，对央行货币政策松紧程度的理解，仍然存在分歧差异。毕竟过去一段时间，货币市场流动性出现了超预期的宽松，而这是在信贷大规模投放的背景下发生的，而且央行提前投放跨春节的资金也引发了更多的猜想。因此，如果春节前后的资金不是特别紧张，博弈央行阶段性维稳的情绪可能会趋于上升，从而推动收益率曲线向下移动，市场出现交易性的窗口。 考虑到下周资金面将面临着：1）1月份大规模放贷引起的准备金的补缴；2）春节临近，取现的规模将不断增加；3）财政存款在中下旬也要开始上缴。这些因素将使得基础货币再次面临缺口，如果央行不大力对冲，资金面的收紧将是必然的。 而如果央行进行对冲，市场对货币政策在“中短期”的判断就会出现变化。因此未来1-2周，是 “过年行情”是否出现的重要时间窗口。 不过即使出现这个机会，也应该当成交易性机会，毕竟防风险和抑制金融扩张的大方向远没有转变，这意味着货币政策偏紧的基调还不会改变，当前即使出现维稳的情况，也应该是暂时性因素和预期修正的范畴。毕竟如果货币市场的短期流动性保持宽松，最终也会传导到金融机构的长期负债成本上，像之前一样的“发存单—买理财—委外—货币市场放杠杆”的模式又会卷土重来，因此加大负债端的波动，压缩金融机构套利空间，应该是大概率的方向。（1月8日《上升的流动性溢价和波动率》）。 另一方面，如果看央行投放资金的加权成本，当前在2.6-2.7的位置，这意味着在这个位置上，1年国债和1年金融债（考虑税收）的下行空间，不会超过10个bp，考虑到目前已经偏低的期限利差，长端向下的空间不大。 除了流动性之外，另一个值得重视的因素是基本面。当前曲线比较平坦，除了短端较高之外，也说明市场对经济的预期整体来看是比较谨慎的，这样的状态下，更加需要观察基本面信号的变化。 我们在之前的报告中也提到过，如果看3-4个月或者看上半年，经济的问题还不大，毕竟当下企业还处于补库存的周期，补库存的动能还没有结束，而且企业的盈利出现了明显的改善，从过去的经验来看，企业盈利和制造业投资具有较强的相关性，需要关注制造业投资起来对经济的正面作用。 从信贷需求指数来看，实体经济的融资需求的确还处于企稳回升的阶段，而且从银行的信贷供给意愿等数据来看，企业的融资条件仍然非常宽松，12月份的信贷数据可以对此给出印证。因此从制造业来看，无论是库存、盈利与投资还是企业的融资，经济增长动能还处于企稳甚至回升的阶段。 当然，风险在于房地产投资出现断崖式的下降，但目前来看，中短期内的可能性并不大。在经济动能保持平稳的情况下，去产能的政策传闻也导致近期大宗商品价格出现了比较明显的反弹。 而如果基本面没有大幅下行的风险，那央行维持货币市场流动性的宽松，加上融资条件的反弹，阶段性的有利于减弱基本面的下滑压力。 另一方面，尽管过去一段时间，市场经历了大的下跌，但去杠杆仍然在初级阶段，市场结构的问题仍然没有解决，需要关注未来体系波动带来的压力。 总的来看，在体系脆弱性、政策监管方向以及基本面的拐点出现之前，债券市场都难以看到趋势性的机会，而且隐藏的许多风险并没有释放，利率的下降更多的应该被定义成交易性质。当然，市场如果出现超跌，则有阶段性的配置价值和波段操作机会。 |
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