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来源：金融时报 央行日前发布的三季度货币政策执行报告指出，“银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（市场习惯以DR007指代）贴近公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行，既体现经济基本面以及季节性变化规律，又合理反映流动性风险溢价。DR007可降低交易对手方风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。”这是央行货币政策报告第一次提到DR，意味着DR利率在货币市场运行及货币政策操作中的地位提升。 目前，我国银行间回购市场日均成交量高达2.5万亿元，承担着我国金融体系流动性调节的重要作用。质押式回购是我国金融市场最重要的货币市场工具，回购利率则是市场资金面松紧的一项重要指标，也是各类金融机构测算资金成本、制定投资策略的考量因素。 随着银行间市场参与者结构不断多样化，选取合理的回购利率指标作为货币市场定价参考具有重要的指导意义，不仅有助于准确描绘资金面状况，也可帮助机构更好地理解市场、理解货币政策操作目标和意图。不仅如此，业内专家还提醒，充分认识并合理运用DR利率，对金融机构做好流动性管理、理解货币政策操作意图具有重要意义。 为市场提供更合适的流动性衡量指标 “DR”的全称是“存款类机构间利率债质押的回购利率”，是中国外汇交易中心根据银行间质押式回购市场所有存款类机构之间开展的质押式回购交易形成的回购市场加权利率指标。其中，存款类机构包括了政策性银行、大型商业银行、股份制银行、城市商业银行、农村商业银行及合作银行、外资银行、农村信用联社等存款类机构；符合条件的利率债包括国债、央行票据和政策性金融债。 2014年12月15日，中国外汇交易中心正式向市场发布DR。按照不同期限分为DR001、DR007、DR014、DR021、DR1M、DR2M、DR3M、DR4M、DR6M、DR9M和DR1Y等11个品种。同时，中国外汇交易中心的交易系统向市场实时发布DR加权利率变动及其高、开、低、收、成交量等信息。中国货币网等互联网网站、万得等金融信息终端均向市场和社会公众披露DR利率。 应该说，DR既是银行间市场资金融出入基础成本，也是最能反映银行体系流动性状况的回购利率指标。 首先，从机构类型角度来看，存款类金融机构的超额存款准备金水平的高低从根本上决定了货币市场资金面的松紧程度，回购市场作为货币市场成交量最大的市场，承担了存款类金融机构调剂准备金的功能。存款类金融机构从流动性管理的需求出发，在市场上进行资金的融出入，存款类金融机构间的定价决定了其流动性管理成本。而对应的非存款类机构的资金需求则更加多样，融出入资金则需要满足对应的资金成本或买入资产获取收益。 其次，从货币市场的本质看，存款类机构间回购交易利率可更准确地反映金融体系流动性松紧情况。 再次，从质押品角度来看，由于存款类金融机构接受信用债质押需要占用银行的风险资产，故信用债的信用风险和风险资产的占用成本需计算在融资成本中，以信用债为质押品的回购利率一般高于利率债为质押品的回购利率。单独计算以利率债为质押品回购利率，剔除了非资金面因素，同样可以更好地反映资金面松紧状况。 有业内专家表示，存款类金融机构作为银行间市场最重要和最基础的参与主体，是央行货币政策调控的直接对象，是金融系统中流动性创造和传导核心参与者，也是信贷扩张的推动者。因此，DR的走势可以更加真实、更精确、更迅速地反应银行体系内流动性变化的根本情况。其重要意义在于：一是为市场提供更合适的流动性衡量指标，二是使回购市场及其利率指标更好地反映央行政策意图。 关注DR走势做好流动性管理 从DR走势看，DR利率更具稳定性和代表性。以此前10月份回购利率上行阶段的市场运行情况看，各期限利率水平均略有上行，DR上行幅度远小于整个市场，不同机构间融资利率差异较大，凸显DR作为货币市场参考利率的重要地位。 统计数据显示，10月份以来，由于缴税、缴准等因素导致货币市场利率有所上行。DR001由10月10日的2.08%上行33bp至10月25日最高点2.41%；DR007由10月10日的2.27%上行42bp至10月31日的最高点2.69%；但整体与9月底季末考核时点附近最高利率相差不大。 同期，DR与全市场利率间利差逐步扩大，隔夜品种利差从3.5bp上升至17.4bp；7天品种利差从16bp上升至55bp，均创年内最高水平，反映出不同机构类型间流动性状况分歧，非存款类机构流动性十分紧张。 交易量方面，存款类机构间的回购成交量占比整体平稳，基本维持在50%至60%范围内。受资金面趋紧影响，存款类机构间隔夜成交占比月内下降8个百分点、7天上升6个百分点；同期，由于非存款类机构流动性趋紧更为严重，隔夜占比下降幅度更大，达11个百分点，7天增加7个百分点。 从数据可以看出，银行间市场资金面有所收紧是多种因素造成的，而不同市场参与主体对市场资金面敏感性不同，不同的利率指标可以反映出不同市场参与主体的具体情况。 10月份以来，货币市场流动性有所收紧，央行通过逆回购及MLF等流动性管理工具合理释放流动性，存款类机构间流动性整体较为充裕。而非存款类机构通过融入短期资金进行期限错配、买入长期限资产，导致其对流动性波动较为敏感，从而在流动性收紧的过程中首当其冲地感受到资金面紧张，而对资金需求的刚性使其更易进行高利率融入行为。因此，在货币市场结构不断复杂、回购参与者交易需求多样化的背景下，以DR作为货币市场重要参考利率有其必要性和合理性。 事实上，央行行长助理张晓慧此前曾表示：“MPA实施后，存款类金融机构在向非存款类金融机构提供信贷资金时，会更加注重风险管理和资本的合理分配，一些杠杆过高、过度依赖同业负债的非存款类金融机构如果仍然固守高杠杆理念，感受到一些流动性压力和制约也是正常且合理的。” 有研究专家提醒，在10月流动性有所收紧之后，市场机构理应更加注重风险管理及资产分配，同时关注和分析DR利率走势，对市场和自身流动性状况做好充分的预判。 |
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