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面对已非常饥渴和脆弱的资金面，央行不出例外投放了巨量流动性（虽然我们并不清楚。SLO的适时推出，旨在平滑年末短期资金面，对接即将的财政存款投放；MLF 的部分续作，则体现了央行根据前期信贷投放决定后续资金支持的良苦用心。不过。令市场稍感诧异的是，央行为何迟迟不愿全面降准？我们认为，不想过快再次传递宽松信号，股市狂飙的逆向反馈，以及不想加剧人民币汇率波动，是制约央行货币全面宽松步伐的主要因素。也于是，“顺势而为，部分须作（MLF），无缝衔接，短期平滑（SLO）”就成了央行的次优选项。
一、年末平滑流动性是央行提供短期基础货币的初衷。
年底流动性会出现季节性紧张，最近新股密集发行也对资金面造成一定扰动，前几日货币市场利率已经开始反应。而年底财政存款投放要等到本月 25 号左右，这对货币市场来说显然是“远水救不了近渴”。一般来说，SLO 的期限为 7 天，到期后正好可以用财政存款投放对接上，足见央行对短期流动性进行平滑的意图。
二、MLF 并未全额续作反映了商行信贷投放低于央行预期，我们预计会有更多更低利率的 MLF 推出。
央行这次对 9 月份5000亿的 MLF 到期续作，是为了避免大量抽走流动性对资金面形成进一步扰动，应该说属于预期之中。但 MLF 并未全额续作，事实上央行还是抽走了部分流动性。考虑到同时提供的 7 天期 SLO，这在某种意义上构成了一种“锁长放短”的操作。但这显然不能与 2013 年时央行通过“锁长放短”来实现货币紧缩的意图相比。
我们在三季度货币政策执行报告点评中提及，MLF 应该存在与某种信贷投放承诺挂钩的续作机制，且续作的 MLF 利率也应该较市场融资利率（例如同业利率）低，这样才能保证 MLF 的激励机制对商业银行有吸引力。新闻报道称，各家银行续作的 MLF 比例不同，这就意味着部分银行近三个月的信贷投放低于央行在 9 月份的预期。这样也就可以理解了近日央行放开合意贷款规模等一系列救急措施。同时，也可以预计央行会进一步加大对信贷投放的直接激励，例如以更低利率投放并与信贷承诺挂钩的 MLF。事实上，我们从最近票据利率的上升中即可看出，银行贷款在 12 月份似乎已经有所恢复。
三、为何此次央行还是没有直接降准？
临近年末资金趋紧，市场上每有周末降准的传言。我们在昨日的《从基础货币缺口看货币政策松紧》的报告中提出，2015 年降准是大概率事件，但（阳历）年内来看降准并非最佳时点。我们推测，在前次降息之后，央行不愿过快降准的理由有三：
一是，中央经济工作会议强调，“全面刺激政策的边际效果明显递减”。这应是央行货币政策立场的直接体现，也就意味着央行不会前脚降息，后脚就降准。否则，央行引导和稳定资本市场预期的效果必然大打折扣。
二是，近期股票市场一路狂飙，每日成交频创天量。也许在央行看来，上次降息的直接后果就是钱更多地进入了股市（甚至是激进加杠杆式地涌入），而非流向了一直以来“嗷嗷待哺”的实体经济。因此，资产价格的飙升加重了央行降准的顾虑，放缓了货币放松的步伐。
三是，近期人民币汇率急剧贬值，外围市场（尤其是俄罗斯）深度震荡。此时央行祭出全面降准这一带有“全面宽松”意味的政策，对于稳定跨境资本流动，平抑人民币汇率波动都是不利的。因此，央行“顺势而为，部分须作（MLF），无缝衔接，短期平滑（SLO）”就成了一个次优选项。
当前来看，（阳历）年内降准最可能的触发因素应该是，人民币汇率贬值造成外汇占款的大幅流失。从最近人民币汇率贬值幅度来看，我们不能断然否认这一可能性。但需要注意的是，近几月央行已逐渐退出对外汇市场的常态式干预。人民币汇率波动对于央行口径的外汇占款影响减弱，对基础货币投放的影响也就相对减弱。例如，今年三季度人民币汇率大幅升值并未带来央行口径外汇占款的可观上升。进一步地，即使出现了央行口径外汇占款的显著下降，央行也需要连续几月的数据来确认，这是短期波动还是长期趋势，然后再决定是否需要降准应对。因此，除非 12 月新增外汇占款天量减少，否则（阳历）年内降准的可能性较低。（钟正生、林虎、陶川/国信证券）
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