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《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料。 时间即将进入年内最后一季，今年前三季度金融市场面临的挑战可谓近年来罕见。在金融去杠杆的背景下，央行收窄货币供应，两次上调公开市场操作利率，调整货币政策工具期限结构，“稳健中性”的货币政策贯彻至今，资金面始终维持紧平衡，资金利率年内呈大体上行趋势。 着眼四季度，从供给端而言，央行削峰填谷的操作特点仍将维持，根据不同的时点采取相应的货币政策工具组合的操作特点将成为今年的主旋律。四季度商业银行面临着12105亿元MLF到期，是年内仅次于二季度的第二高点，再加上11月1600亿元的国库定存到期，资金到期压力较大。但是考虑今年央行始终保持MLF超额续作的操作特征，长期限资金供给大概率覆盖需求；四季度是财政支出最多的时点，财政存款的释放将为银行带来较为充足的货币来源；外汇占款方面，今年以来外汇占款降幅不断收窄，人民币兑美元汇率总体升值，虽然近两周美元略有走强，但是预计四季度外汇占款仍将维持稳定，不会出现跌幅大幅度扩大的局面。而从需求端来看，四季度国债、地方债发行规模为年内较低点，对于资金需求压力较小。 对于债市而言，四季度资金面相对乐观的预期将在一定程度上缓解对于监管落地力度不确定性的担忧。在当前的时点下，综合各方因素，我们仍然坚持十年期国债收益率顶部中枢3.6%的判断不变。 上周银行间各期限利率大体上行。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别涨跌0BP、-10BP、8BP、70BP和8BP至2.85%、3.48%、4.10%、4.91%和4.85%。同业拆借利率涨跌互现，隔夜、7天、14天和1个月期限分别涨跌2BP、17BP、-18BP和-22BP至2.81%、3.60%、3.80%和4.58%。 票据收益率：票据市场，长三角6个月票据直贴利率上行。长三角6个月票据直贴利率9月22日（上周五）报收在4.05%，较上上周五上行10BP。考虑到8月份金融数据中票据融资转正，反应开票量增加，未来票据融资规模有望好转，判断直贴利率将维持这一趋势。 期限曲线变动：从回购曲线来看，上周资金面各短、中、长期限利率整体平稳，同业拆借曲线来看，短、中期限利率保持稳定，长端利率继续回落，反应上周央行连续两周净投放后银行资金面较为稳健。 正文 四季度资金面供给端展望 商业银行的资金来源主要包括央行货币政策工具投放、财政支出释放和外汇占款增加。我们认为，四季度供给端将会保持相对稳定，虽然面临着年内较大的流动性到期压力，资金面大幅承压概率不大。 央行货币政策工具：削峰填谷，供给稳定 去年四季度以来，在金融去杠杆的大背景下，央行终结了前几年宽松的货币政策，转为当下的“稳健中性”。逆回购操作结合不同时点银行体系面临的流动性压力，如政府债券缴款、税期、季末时点的紧张情况下进行净投放，而在财政支出等时点进行回笼，保证货币市场资金利率在目标区间内运行。
对于四季度而言，虽然中长期资金到期压力较大，但是央行年内始终保持MLF投放完全对冲当月到期量。预计四季度仍将维持这一操作特征，通过超额续作MLF，且在投放结构上保持一年期资金投放为主，给银行提供较为充足的长短资金，并且通过提升长短资金利率引导去杠杆继续推行。
财政支出：四季度高潮，提供充足资金 从过去十年的经验来看，每年的四季度都是财政支出的高潮。存放在央行中的财政存款通过财政支出进入商业银行体系，将会为市场带来较为充足的资金来源。而今年在宏观经济下行压力不断增加的情况下，财政支出的力度或更超以往，财政加大力度投放的资金将会保证四季度资金面供给端更加宽松。
外汇占款：边际改善，利好资金 今年以来，随着欧洲经济不断复苏，人民币利率趋势性走强，外汇占款降幅不断收窄。下半年以来人民币兑美元持续升值，参考SDR一篮子货币的人民币汇率指数8月也持续走高。在这种情况下，8月外汇占款降幅几近于0。而对于四季度来说，前期积压的结汇需求可能仍未释放完毕，虽然人民币汇率不存在继续大幅升值的可能，但是大幅贬值亦尚无基础。外汇占款降幅的不断收窄，人民币汇率的相对稳定，对于银行体系流动性也是一个利好因素。
综上，从银行基础货币的三个主要来源分别分析，我们认为四季度流动性趋紧概率较小。央行将继续维持当前的货币政策组合，降准尚未可期。 四季度资金面需求端展望：政府债发行低潮，需求略有收窄 政府债券是银行体系内流动性的重要需求方。央行的公开市场业务说明中也多次提到政府债券缴款对于银行体系内流动性的扰动。 而根据历史数据和政府财政计划，每年的四季度都是政府债券发行的低点。需求的相对萎缩对于银行体系流动性水平有较好的支撑作用。而对于今年来说，虽然经济下行压力较大，但是这一情况想必也不会发生过大的变化。
综合供需两端综合考虑，四季度资金面大概率将保持相对宽松的局面，对于债市存在较大的利好因素。 我们对四季度的流动性情况保持乐观。具体来看，从供给端：央行货币政策将大概率维持目前的稳健中性，降准尚不可期，主要是根据银行间市场资金面松紧进行相应的投放回笼工作，引导市场资金利率维持在目标区间内震动；外汇占款虽不会大幅转正，但是也不存在大幅下跌的基础；财政支出季节性扩大，增加市场资金来源。从需求端：地方债发行四季度进入低潮，对于货币的需求量有所下降。 综合来看，四季度供给稳定，需求降低，市场资金面水平大概率保持稳定。对于债市而言，资金面的不紧有利于债市资金利率的稳定，而对于十年期国债来说，我们仍坚持其顶部中枢3.6%的判断不变。 主要基准利率速览
银行间货币市场行情：回购利率大体上行，拆借利率涨跌互现 上周银行间各期限利率大体上行。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别涨跌0BP、-10BP、8BP、70BP和8BP至2.85%、3.48%、4.10%、4.91%和4.85%。同业拆借利率涨跌互现，隔夜、7天、14天和1个月期限分别涨跌2BP、17BP、-18BP和-22BP至2.81%、3.60%、3.80%和4.58%。
票据收益率：长三角利率上行 票据市场，长三角6个月票据直贴利率上行。长三角6个月票据直贴利率9月22日（上周五）报收在4.05%，较上上周五上行10BP。考虑到8月份金融数据中票据融资转正，反应开票量增加，未来票据融资规模有望好转，判断直贴利率将维持这一趋势。
期限曲线变动：期限曲线较为平稳 从回购曲线来看，上周资金面各短、中、长期限利率整体平稳，同业拆借曲线来看，短、中期限利率保持稳定，长端利率继续回落，反应上周央行连续两周净投放后银行资金面较为稳健。
本周流动性展望：技术分析 K线图分析 从7天回购的K线图中可以看出，上周回购利率略有上升，而周五回购利率收盘价意外下跌，报收2.6%。上周最高价为5.7%，最低价为2.65%。
移动平均线分析 上周7天回购加权平均利率结束上周以来的上升态势，周中一路转下。上周7天回购加权平均利率最高为3.90%，最低为3.48%。从移动平均值线来看，七天回购加权平均利率5个交易日移动平均值上周一至周二一路上行，达到近三周高点，周三开始一路转下，周五达到3.3754%，30个交易日移动平均值略有上行。
本周流动性与汇率展望：基本面分析 国际资本流动 外汇市场，上周人民币兑美元汇率大体上升，人民币中间价贬值638BP至6.5861。美元指数先降后升，9月22日（上周五）收于92.1699点。
本周流动性与汇率展望：政策面分析 上周央行公开市场操作净投放资金3365亿元，上上周为净投放资金2600亿元。上周一央行投放2800亿7天逆回购和200亿28天逆回购，当天有1135亿6月MLF到期，净投放资金1865亿元；上周二央行继续投放1300亿7天逆回购和200亿28天逆回购，当天无逆回购到期，净投放资金1500亿；上周三投放200亿元7天、100亿元28天逆回购，当日有300亿元7天逆回购到期，完全对冲当日投放量；上周四央行投放400亿元7天逆回购、200亿元28天逆回购，当日有300亿7天逆回购到期，完全对冲当日投放量；上周五投放1000亿元7天逆回购和200亿元28天逆回购，当日有1200亿7天逆回购到期逆回购到期，完全对冲当日投放量。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《流动性与汇率周报20170926——四季度流动性展望：供给稳定，需求降低，资金面宽松可期》 特别声明： |
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