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能源情报按：低油价之下，跨国石油公司并购或再现，市场已有传闻。我们重温一下上一次并购的两个案例。 欢迎报名参加能源情报新年茶话会（京沪各有一场），详情请点击原文链接。 文/褚王涛 中国石化石油勘探开发研究院 —— 以马石油并购进步能源和中国海油并购尼克森交易为鉴 2012年加拿大油气交易市场异彩纷呈，6月马来西亚国家石油公司（以下简称为马石油）宣布并购加拿大进步（Progress）能源公司，7月中国海洋石油总公司（以下简称为中国海油）宣布并购加拿大尼克森（Nexen）公司，巨额的报价使得这两笔交易立刻成为当年世界油气交易市场中的关注焦点。尽管波折不断，但它们最终先后于同年的12月和第二年的2月成功通过了政府审批。 研究这两笔交易具有重要的借鉴意义，本文将以这两笔交易为研究对象，分析总结马石油和中国海油在投资目标选择、投资时机把握以及促成交易等方面的成功做法，最后提出中国石油公司在加拿大提高油气公司并购成功可能性的启示性建议。 一、投资目标选择 1. 投资目标资源的选择 马石油选择了加拿大不列颠哥伦比亚省（以下简称哥伦比亚省）的页岩气。页岩气是加拿大的优势天然气资源，在马石油宣布并购交易前的2011年，美国能源信息署（EIA）披露加拿大页岩气地质资源量1490万亿立方英尺，可采资源量388万亿立方英尺，主要分布在哥伦比亚省和艾伯塔省，比较而言，不列颠哥伦比亚省的页岩气因靠海而更具商业优势（见图1）。中国海油选择了加拿大艾伯塔省的油砂和哥伦比亚省的页岩气。油砂是加拿大的优势原油资源，在中国海油宣布并购交易的当年，加拿大艾伯塔能源保护局Energy Resources Conservation Board，ERCB）披露了加拿大油砂地质资源量18450亿桶，探明储量1768亿桶，剩余可采储量1679亿桶，主要集中在艾伯塔省的阿萨巴斯卡（Athabasca）、太平河（Peace River）和冷湖（Cold Lake）三个区域（见图1、2）。 哥伦比亚省页岩气和艾伯塔省油砂也是其他外资油气公司的聚焦目标资源，竞争较为激烈。据Woodmac数据，23家2P油气储量超过1亿桶油当量的外资油气公司中，19家选择了哥伦比亚省天然气（含页岩气）和艾伯塔省油砂（见表1）。
2. 投资目标公司的选择 （1）马石油选择投资目标公司的特点 马石油选择的投资目标公司是加拿大进步能源公司，后者是一家专注加拿大非常规天然气勘探开发的中型油气公司。该目标公司特点如下。 第一，投资目标公司的油气资产高度集中。进步能源公司的主力资产为哥伦比亚省的页岩气，在宣布并购交易时的权益2P储量约为5.8万亿立方英尺，占其全部油气资产的83.3%，占其全部天然气资产的93.3%。与可比公司加拿大ARC Resources公司相比，进步能源公司更为符合马石油对页岩气资产的需要（见表2）。 第二，投资目标公司的市值规模较为合适。进步能源公司在加拿大多伦多证券交易所上市，在宣布并购交易前的市值约31亿加元。与可比公司ARC Resources公司相比，进步能源公司的市值规模相对较小，更有利于整体收购。 （2）中国海油选择投资目标公司的特点 中国海油选择的投资目标公司是加拿大尼克森公司，后者是一家从事油砂、页岩气、海上油气勘探开发的跨国性大型油气公司。该目标公司特点如下。 第一，投资目标公司的市值规模相对较为合适。Nexen公司同时在加拿大多伦多证券交易所和美国纽约证券交易所上市，在宣布并购交易前的市值规模略高于90亿美元。从表3可以看到，尼克森公司与Canadian Oil Sands和MEG Energy的市值规模相对处于可承受范围，其他可比公司的市值规模过大，整体并购难度较大。 第二，在财务相对可承受范围内，投资目标公司的资产结构更有利于中国海油的国际化和多元化。相对于仅有油砂资产的Canadian Oil Sands和MEG Energy公司，尼克森公司还拥有哥伦比亚省天然气以及分布在美国墨西哥湾、英国北海和尼日利亚的海上油气资产。 二、投资时机的把握 1. 加拿大各级政府欢迎外国油气公司投资页岩气和油砂 美国是加拿大油气的最主要目标市场，但是随着美国非常规油气革命的发生，美国油气自给能力显著提高，并导致整个北美油气价格的偏低，加拿大各级政府不得不寻求为本国的页岩气和油砂寻找其他的市场出路。 北美地区主要天然气价格自2009年因金融危机全面爆发而开始走低，美国和加拿大天然气价格持续低迷，2012年更是几乎探底至2美元/百万英热单位（见图3）。在这样的市场环境下，哥伦比亚省丰富的天然气资源深陷经营困境，促使哥伦比亚省政府借助该省靠海优势，谋求通过LNG将本省天然气出口到欧洲、亚洲等高气价市场。2011年11月，哥伦比亚省省长简蕙芝女士到访中国推动LNG项目合作，并提出宏大计划：到2015年建成至少一条天然气管道和一个LNG出口终端；2020年实现超过700亿立方米的LNG出口量。显然，马石油全球领先的LNG运营能力和经验能够较好地满足哥伦比亚省政府的发展需要。 自2011年下半年开始，美国WTI原油和北海Brent原油价格走势出现明显差异（见图4）。美国WTI原油和北海Brent原油在品质上基本相同，按照历史经验，前者一般高于后者1～2美元/桶，偶有偏离，但是这次偏离的程度之大、持续时间之长是史无前例的，2012年美国WTI原油价格平均低于北海Brent价格近18美元/桶，主要是由于美国原油自给能力提高以及加拿大原油源源不断地流入美国。同样因市场环境变化而前景未卜的艾伯塔省油砂资源引起了加拿大联邦和艾伯塔省两级政府的密切关注，2012年2月，加拿大首相哈珀来中国正式访问，为艾伯塔省油砂招商引资是其中一项重要内容；2012年7月，艾伯塔省政府明确表示了对中国海油并购尼克森公司这笔交易的欢迎态度。 2. 投资目标公司具有交易需求 （1）进步能源公司的交易需求 市场环境变化导致经营陷入困境是促使进步能源公司通过并购交易改变命运的根本原因。 第一，经营连续亏损。自金融危机后到并购交易宣布前，进步能源公司的经营出现连续亏损，仅在2011年因将部分资产权益出售给马石油形成利得而暂时抵消了经营亏损（见表4）。
第二，自由现金流不足，独立发展不可持续。自金融危机后到并购交易宣布前，进步能源公司的经营活动现金流无法满足资本投资的资金需求，自由现金流的不足使得独立发展难以为继（见表4）。 第三，短期资金流动性紧张，长期资金举债困难。从进步能源公司的资金流动比率来看，其短期资金流动性一直较为紧张；另一方面，其资产负债率始终处于偏低水平，可以判断，进步能源公司以美国为目标市场的商业模式不被现有债权人和（或）其他借款人所认可，尽管具有长期债务的偿还能力，但是举债困难（见表5）。 （2）尼克森公司的交易需求 尼克森公司在金融危机前国际油气价格大牛市中大举借债、激进投资，在市场环境变化后，经营深受其累、发展无力，只能通过并购交易借助外部力量改变困境。 第一，金融危机后尼克森公司的激进发展戛然而止，被迫走向去杠杆化之路。2008年尼克森公司资产负债率高达67.5%，2009年金融危机扩散全球后尼克森公司经营趋于谨慎，开始削减债务，降低资产负债率（见表6）。
第二，金融危机后，尼克森公司经营活动现金流锐减，2010年开始缩减债务规模后，无法同时满足资产投资和偿还债务的资金需求，可持续发展出现困境（见表7）。
3. 国际融资环境宽松，融资成本低，有利于大项目并购 金融危机后，为刺激经济、创造就业，美国实施量化宽松政策，使得国际融资环境宽松，融资基准利率很低，具体表现为10年期美元国债利率（国际美元公司债券利率基准）和美元LIBOR（国际美元贷款利率基准）在历史低位运行（见图5、6）。此外，马石油和中国海油的国家石油公司背景和规模优势，使得它们在融资时享受的基准利率溢价亦相对较低，因此基准利率及其溢价所反映出的融资成本较低。由于融资成本和收购报价能力成反比关系，较低的融资成本提高了马石油和中国海油的报价能力，从而有利于大项目的并购。
三、促成交易的做法 1. 符合加拿大政府审批的“净利益”要求 加拿大政府审批油气并购交易主要基于两部法律——《加拿大投资法》（Investment Canada Act）和《竞争法》（Competition Act）。除了《竞争法》中规定的反垄断要求以外，油气并购交易能够获得批准更要做到符合《加拿大投资法》中6条的“净利益”要求：1）有利于加拿大人的就业；2）有加拿大人参与经营决策；3）有利于科技进步；4）不影响行业竞争；5）符合加拿大政治经济行业政策；6）有利于加拿大全球影响力的提高。 基于加拿大政府的“净利益”要求，马石油和中国海油为所并购地区资源提供开发资金支持，保留并购公司全部的管理团队和雇员，保持好并购公司的社区和社会关系，承诺加强对社区和社会的贡献，并将加拿大卡尔加里市作为公司区域总部，除了以上内容之外，两家公司亦各有侧重。 马石油为哥伦比亚省丰富的页岩气开发提供LNG技术和运营经验，与进步能源公司建立了合资公司，并开始LNG出口终端的选址。中国海油为艾伯塔省丰富的油砂开发提供市场，并承诺执行尼克森公司原定的开发方案，谋求在加拿大多伦多证券交易所上市，支持加拿大大学对油砂的相关研究以及加入加拿大油砂创新联盟COSIA。 重视加拿大各级政府的利益诉求，精心考虑和设计“净利益”方案对于并购交易获得审批十分重要。2010年澳大利亚矿业巨头必和必拓公司试图通过强大的资金优势收购加拿大萨斯喀彻温省的Potash钾肥公司，报价高达386亿美元，却因遭到萨斯喀彻温省政府的强烈反对而失败。 2. 符合投资目标公司的利益要求 一般而言，投资目标公司首先追求的是股东利益最大化，即获得有吸引力的并购报价，买方公司需要在合理的范围内给出符合投资目标公司期望的报价。 （1）马石油并购进步能源公司可比指标，与可比公司比较 2012年6月27日马石油首次报价前，进步能源公司的股价约为11.55加元/股，至7月22日第二次报价时已经大幅上涨至22加元/股，因并购交易产生的溢价高达90.5%。从历史上看，并购交易报价已经相当于2008年因美国天然气价格冲顶而出现的股价历史高位水平（见图7）。
从股价影响因素来看，该报价溢价能够符合进步能源公司的期望。作为一家主营业务为天然气的油气公司，进步能源公司股价和目标市场天然气价格密切相关，马石油的并购并未影响到进步能源公司的油气资产状况和经营能力，唯一改变的是目标市场从低气价的美国市场转向高气价的欧洲、亚洲市场，因此进步能源公司股价恢复至2008年美国天然气价格冲顶时的高位水平是一个合理的期望。使用可比公司比较分析并购报价，选择艾伯塔省的5家以天然气为主的油气公司，它们的可比指标测算结果详见表8。
测算进步能源公司的可比指标，并与可比公司进行比较，可以看到，第一次报价前进步能源公司的各项可比指标均低于可比公司的平均值（见表9）。考虑到其天然气资产所在的哥伦比亚省的商业前景要好于可比公司天然气资产所在的艾伯塔省，因此从市场价格来看，进步能源公司是一个价值洼地。报价后进步能源公司的各项可比指标均未超过最大值，且储量价格指标均小于平均值，因此可以认为高溢价的主要原因是报价前的价值洼地效应，针对天然气资产处于高探明和低动用阶段的进步能源公司，马石油的报价具有合理性。
综合以上分析认为，马石油的并购报价能够符合进步能源公司的期望，具有吸引力，而且具有合理性，没有付出过高的并购代价。 （2）中国海油并购尼克森公司可比指标，与可比公司比较 尼克森公司在金融危机后至并购交易宣布时的股价走势以及同期美国WTI原油价格走势见图8。在2012年7月23日中国海油报价前，尼克森公司的股价约17.06美元/股，报价后大幅上涨至27.5美元/股，因并购交易产生的溢价高达61.2%。从历史上看，并购交易报价相当于后金融危机时期的阶段高位水平。
从股价影响因素来看，该报价溢价能够符合尼克森公司的期望。作为一家主营业务以油为主的油气公司，尼克森公司股价和目标市场原油价格密切相关，从图8中可以看到，2011年以来尼克森公司股价并没有紧随国际油价反弹至高位运行而再次冲高，2012年甚至出现了明显的偏离，尼克森公司经营出现问题是影响其股价弱势于油价的根本原因。与马石油改变进步能源公司的目标市场问题不同，中国海油主要改变的是尼克森公司的经营问题，因此尼克森公司股价恢复至与油价相匹配水平、达到后金融危机时期的阶段高位是一个合理的期望。 使用可比公司比较分析并购报价，尼克森公司具有两个可比特征：一是具有油砂、天然气和国际业务的油气资产结构，二是油砂是油气资产结构中最重要的主力资产，因此选择两家同样具有油砂、天然气和国际业务的可比公司以及两家只有油砂的可比公司进行可比指标测算（见表10）分析表10，可以获得如下认识。
第一，从EV/产量指标来看，报价后尼克森公司的现实产量价格仍然在可比公司中处于偏低水平，说明中国海油为获得现实产量而付出的代价较为合理。 第二，报价前后尼克森公司的市盈率均相对较高，而报价前后期市净率均相对较低，说明盈利能力不足是尼克森公司存在的经营问题之一，也是中国海油在并购后需要解决的第一个问题。 第三，报价前后尼克森公司的1P储量价格和2P储量价格均相对较高，说明尼克森公司需要提高其资源转化成储量的能力，而尼克森公司因减债导致投资能力不足恰恰制约了其将丰富的资源转化成储量，这是中国海油在并购后需要解决的另一个问题。 综合以上分析，中国海油的并购报价能够符合尼克森公司的期望，具有吸引力；合理性则建立在中国海油能够领导尼克森公司改善经营的假设上，如果可以有效地提高资源转化为储量的能力和盈利能力，则是一个没有付出过高代价的合理性报价。 3. 针对感兴趣的油气资产的长期投资谋划 作为国家石油公司，马石油和中国海油都具有国家背景，财务实力和融资能力强。 马石油拥有LNG的全产业链技术，在马来西亚、埃及、英国、澳大利亚等多地运营LNG项目。2012年马石油销售收入高达943亿美元，年末总资产高达1597亿美元。 但是，马石油缺少页岩气的勘探开发经验，因此不能仅仅收购页岩气资产，而需要并购一个拥有页岩气作业技术和经验的油气公司。尽管进步能源公司完全符合这样的目标需要，马石油却没有直接发起并购，而是采取了渐进式的稳健态度。 2011年6月，马石油首先与进步能源公司成立了合资公司，合作开发哥伦比亚省的页岩气资产，涉及资产总面积149910英亩，交易价格10.7亿加元。渐进式的稳健态度为马石油最终成功并购进步能源公司建立了知己知彼的先入优势。 2012年中国海油销售收入高达397亿美元，年末总资产亦高达458亿美元。但是，中国海油在油砂、页岩气等非常规油气资源的勘探开发上需要借助外部力量，因此中国海油需要并购一个拥有油砂和页岩气作业技术和经验的油气公司。 中国海油进入加拿大油砂领域较早。2005年，中国海油参股加拿大MEG Energy公司，取得12.39%的股权，进入艾伯塔省阿萨巴斯卡油砂区南部；2011年，收购加拿大OPTI公司，进入阿萨巴斯卡油砂区东北部以及Long Lake项目35%权益，特别需要指出的是，Long Lake项目另外65%的权益由尼克森公司控制。正是由于长期的投资谋划，中国海油才最终成功收购尼克森公司。 四、启 示 1. 做好投资目标油气资源和油气公司的选择 （1）油气投资目标选择建议 第一，艾伯塔省油砂和哥伦比亚省天然气可以作为主要的战略投资目标。尽管需要应对加拿大的油气民族主义情绪以及其他油气公司的投资竞争，但是投资优势十分明显，例如资源丰富、企业有合作需要以及政府支持。 第二，避免以艾伯塔省天然气作为主要的战略投资目标。尽管投资竞争并不激烈，但是由于地处加拿大腹地、作为LNG出口气源优势不明显，因此盈利能力不足的窘境难以扭转。 第三，对于其他油气资源，应具体情况具体分析。虽然投资其他油气资源的竞争不激烈、市场和盈利能力能够得到一定程度的保证，但是加拿大各级政府没有明确的支持态度，大项目投资面临的油气民族主义压力可能会较大。 （2）油气公司投资目标选择建议 第一，针对哥伦比亚省天然气，在马石油并购进步能源公司后，第一主力资产为哥伦比亚省天然气、第二主力资产为艾伯塔省原油的ARC Resources公司值得关注。 第二，针对艾伯塔省油砂，在中国海油并购尼克森公司后，纯油砂公司Canadian Oil Sands值得关注。 2. 精心设计交易条件，满足加拿大政府对“净利益”的要求，以获得审批 第一，结合加拿大政府、油气企业的合作需要，发挥自身优势，尽可能提供一个多方共赢的商业模式。 第二，保证投入足够的资金和执行既定的开发计划，这是加拿大各级政府对外国油气公司投资要求中最为重要的内容。 第三，积极参加输油管道和LNG出口终端等基础设施的投资建设，获得加拿大各级政府的好感。 第四，保留管理层和雇员，一方面保证加拿大人的就业要求，另一方面可以保证投资目标公司的作业技术和经验得以传承。 第五，保持和所在社区、社会的和谐关系，力争获得当地民众的支持。 第六，考虑将卡尔加里市作为国际业务的区域总部和（或）在多伦多证券交易所上市，提高加拿大国际影响力。 3. 未来并购交易难度将增大，竞争更为激烈，应保持渐进式的稳健态度，做好长期和系统的投资规划 最后也是最重要的一点启示，虽然油气公司并购能够起到毕其功于一役的重要作用，但是未来并购交易难度将增大，竞争更为激烈，应保持渐进式的稳健态度，做好长期和系统的投资规划。一方面对其油气公司并购容易引起资源民族主义情绪，使得审批难度加大，特别是在2012年的两笔交易后，加拿大政府再次批准大额公司并购交易时受到的压力将更大；另一方面哥伦比亚省天然气和艾伯塔省油砂都是外国石油公司的重点投资目标资源，而投资目标公司选择范围有限，对优质目标公司的投资竞争激烈，因此，保持渐进式的稳健态度更显重要，做好长期和系统的投资规划将有利于油气公司并购的成功。 |
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