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牛市中，除了券商，保险作为是唯一能加杠杆投资股票的标的表现抢眼。本期港股那点事分享一篇来自海通证券丁文韬关于2015年保险行业投资策略的深度报告，供大家参考。 保险是唯一能加杠杆投资股票的标的，属于牛市中后期品种。行业基本面全 面改善，15 年资产端、负债端均受益于股市强烈回暖。1）资产端投资收益 率持续提升：15 年股票配置将增加，近两年投资限制逐步放开保险公司会继 续增加非标资产的配置；2）负债端：受益于保险行业投资收益改善提升产品 吸引力及银行理财产品等收益率下降带来的资金挤出效应，保费将保持增速。 行业投资价值确定性非常强，首选基本面质地优良，估值低的中国平安。 基本面：股市强烈回暖，保险作为唯一能加杠杆投资股票的金融行业标的最为受益， 未来投资收益、保费增速继续向上。1）资产端：今年股债双双回暖推动收益率提 高，股市下半年牛市行情明确，且投资渠道放开后保险公司逐渐将部分股权资产及 存款的投资比例转移到债权计划、信托计划等高收益新型固收类资产中，预计 2015 年保险公司会继续增加权益类（受益股市回暖）和非标资产（削减降息影响）的配 置，投资收益率继续稳步提升；2）负债端：银行理财、信托产品等竞争力下滑， 且投资收益率提升增加保险产品吸引力，资金回流保险助保费进入上升周期。预计 2014 年投资收益率将进一步上升至 5.56-%-6%，推动明年的保费维持高增速。 政策面：“国十条”为递延养老税等政策出台指明方向，商业健康保险意见将扩大 产品供给。1）“国十条”给出了保险行业未来的基本原则和发展目标，预计后续政 策将陆续出台，有望在 2014 年推进个税递延养老险。未来在全国推广后，预计将 为寿险行业带来两位数的保费增速；2）《商业健康保险的若干意见》正式发布，明 确提出大力推动商业健康保险服务业，将推动商业健康保费收入大幅增加。
估值：行业估值长期被低估，横向、纵向比较估值仍有上升空间，目前行业估值为 1.57X15PEV，投资价值确定性较强。1）纵向比较，目前国内保险行业估值处于 历史中枢位置，目前保险行业估值为 1.57X15PEV，估值仍然低估；2）横向比较， 与海外保险市场相比，国内保险行业估值明显偏低。保险行业基本面、政策面双双 利好，估值仍有向上空间，投资价值确定性较强。维持行业增持评级。 投资建议：牛市中后期品种，行业基本面全面回暖，政策面未来全面向好，投资价 值明确！资产端投资收益率显著提高，负债端保费增速大幅提升，基本面政策面均 向好。1）保费端：开门红保费和新业务价值增速远超市场预期；2）投资端：受益 于股市向好，在债权计划等高收益资产的推动下投资收益率稳步上升； 3）业绩端： 保费反弹、投资维持高位的情况下业绩保持高速增长。首选基本面质地优良、具有 综合金融平台优势和互联网布局领先的中国平安。 行业排序：中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿。 ? 风险提示：权益市场下跌导致业绩与估值双重压力。 投资要点 保险是唯一能加杠杆投资股票的标的，在过去的牛市中，保险明显呈现出牛市中后 期品种的特点。其原因为牛市初期保险股票配置较低，受益有限。随着牛市行情的明确 保险公司逐渐增加股票配置比例，在牛市中后期杠杆增加，行业表现超过大盘走势。 由于近两年股票市场的低迷，保险公司股票配置比例较低。目前市场普遍认同 15 年牛市行情。根据 14 年中期的数据测算，假设保险公司股票配置比例达到上限 30%， 则四家公司仅投资于股票的 30%总投资资产，对应净资产的杠杆率平均高达 2.8 倍，是 牛市行情下最受益的标的，投资价值明确！ 行业基本面已全面改善，15 年资产端、负债端均受益于股市强烈回暖。
1） 资产端：目前市场普遍认同 15 年牛市行情，预计 15 年保险公司股票配置 比例将大幅增加，股票牛市行情和非标资产配置将共同带动投资收益率持 续增加； 2） 负债端：受益于保险行业投资收益改善提升产品吸引力及银行理财产品等 收益率下降带来的资金挤出效应，保费将保持增速。 估值：目前行业估值为 1.57X15PEV，处于历史中枢位置，相比于政策面和基本面 的双双向好估值仍然低估。板块投资价值明确，维持行业增持评级。首选基本面质地优 良、具有综合金融平台优势和互联网布局领先的中国平安。 1. 基本面：资产端、负债端牛市行情双双受益
1.1 资产端：投资收益率明显改善
近两年来，保险公司投资收益率明显改善。保险公司前期（13 年及 14 年上半年） 投资收益率的上升主要是因为优化资产配置，增加高收益率的另类投资资产（主要包括 债权计划、不动产等）投资比例。14 年后半年预计投资收益率将受股市的明确回暖带 动，继续向上。 2014 年初至今，沪深 300 指数累计上涨约 40%，中证全债指数累计上涨约 10%， 股市债市双双表现良好，带动保险投资端收益率显著改善。 预计 14 年后半年及 15 年投资收益率的上升将主要受益于： 1）股市的明确回暖。保险公司是唯一能加杠杆投资股票的金融行业标的。由于股 市过去几年的持续低迷，目前保险公司资产配置中股权类投资不到 10%。 2）未来另类投资比例提升空间较大。自 2012 年开始，保监会逐渐将保险公司投资 渠道的限制放开。目前国内基础设施投资计划、不动产等高收益率资产的投资比例上限 已提升至 30%，保监会的非标投资理论上限为非上市公司股权 30%+不动产 30%+其他 金融产品 25%=85%。目前上市保险公司另类投资比例依然较小，目前占比不到 10%， 预计未来保险公司将继续提升债权计划等高收益非标资产的投资比例。 目前保险公司股权类资产和其他类资产占比均距离监上限空间较大，未来投资收益 率提升仍有较大空间。 1.2 负债端：投资提升及对手下滑助保费进入上升周期 保险行业今年以来保费增速较前几年明显改善，我们预计这一趋势仍将继续，主要 受益于 1）前几年保险行业调整期，保费的基数较低；2）投资收益率改善带动分红增 加，提升保险产品收益率；3）无风险收益归位，银行理财产品等竞争对手预期收益率 显著下降，带动负债端保费增速大幅提升。 保费大涨的原因之一：前几年保险行业处于调整期，基数较低。从下图可看出， 2011、2012 年保费增速明显下降，低基数为后续高增速奠定基础。 保费大涨的原因之二：去年投资收益率较高。2013 年保险行业投资收益率提升， 预计 14 年保险产品给予客户的收益率将上涨，推动保险行业主打的分红险吸引力提 升。从此前的历史数据中我们也可以看到：高投资收益率往往将推动下一年的保费增速 加快。
根据这一历史规律，2014 年的投资收益率进一步提升，将利好 2015 年的保费增长 情况。 保费大涨的原因之三：竞争对手收益率下滑。保险行业此前保费增速下滑，主要因 为主打的分红险与信托产品和银行理财产品等相比收益率低，吸引力差。但今年年初以 来无风险利率逐步归位，银行理财产品收益率不断下滑，且市场对于信托产品风险逐渐 暴露。竞争对手的吸引力年初以来下滑，而保险产品的收益率在提升，推动保费大幅增 长。
银行理财产品余额到今年 5 月时达到最高点约 14 万亿，随着预期收益率的下降， 规模略有下降，截至 6 月末为 12.65 万亿，减少了超过 1 万亿。而保险行业合计 2013 年保费收入仅 1.7 万亿。银行理财产品规模下降 1%，对保险行业来说就是高达 7%的潜 在增量。随着利率市场化的推进，银行理财产品的收益率未来难以维持较高水平，信托 风险暴露。我们看好利率市场化背景下未来资金回流保险带来负债端的保费增长。
媒体接二连三的报道多个信托产品违约事件，使投资者逐渐认识到信托风险的存 在。据不完全统计，今年以来：国元信托、湖南信托两家信托公司的“华宸未来——淮南 志高动漫文化产业园专项资管计划”因融资方无法偿还理财产品的本息，陷入实质性违 约；2013 年：中信信托-舒斯贝尔特定资产收益权投资集合信托计划，项目公司工程严 重停滞，中信信托司法申请拍卖抵押土地；吉林信托宣布“吉信·松花江 77 号山西福裕能 源项目收益权集合资金信托计划”出现兑付危机等十多项信托违约事件。频频出现的兑付 危机事件，让信托产品的吸引力不如从前，投资者的投资热情有所下降，信托规模增长放缓。
2. 政策面：期待多项利好政策出台
2.1 新国十条指明方向，个税递延养老保险、保险交易所 15 年或启动
8 月 13 日，国务院正式发布了《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》国十 条。“新国十条”明确提出“到 2020 年基本建成保障全面、功能完善的现代保险服务业， 由保险大国向保险强国转变”。并明确两大目标：保险深度要达到5%，保险密度达到3500 元/人，为保险行业政策放开提高方向性指导，对保险行业的发展起到了巨大的推动和促 进作用。 1）新“国十条”二、（四）提出：把商业保险建成社会保障体系的重要支柱。商 业保险要逐步成为个人和家庭商业保险计划的主要承担者、企业发起的养老健康保障计 划的重要提供者、社会保险市场化运作的积极参与者。为保险行业带来从“社会保障的 补充”转变为“社会保障体系的重要支柱”的行业职能的转变。
2）新“国十条”十、（三十）提出：“完善健康保险有关税收政策。适时开展个人 税收递延型商业养老保险试点。落实和完善企业为职工支付的补充养老保险费和医疗保 险费有关企业所得税政策。”通过实施个人递延型养老保险，未来将实现从政府养老向社 会养老的转型。
通过对比中、美养老保险结构，中国养老保险企业养老金占比明显过低，税收优惠 对保费增长的影响立竿见影，使得消费者对保险的态度由被动购买变为主动购买。 近期上海市针对保险“新国十条”的细化政策也正式出炉，据了解，保监会已经抽调 专门人员，与财政部和有关部门积极沟通，并取得了良好的进展。保险交易所、个税递 延养老保险明年或将启动。未来递延养老试点在全国推广后，预计将为寿险行业带来两 位数的保费增速。
2.2 健康、养老保险产业发展受益于政策推动 新“国十条” 三、（七）提出：“政府通过向商业保险公司购买服务等方式，在公共服 务领域充分运用市场化运作机制，积极探索推进具有资质的商业保险机构开展各类养 老、医疗保险经办服务，提升社会管理效率。 新“国十条”十、（三十一）提出：鼓励符合条件的保险机构等投资兴办养老产业 和健康服务机构。
随着新“国十条”至上而下推动保险行业改革，各项细化后续措施逐步出台： 1）健康产业：健康服务机构包括医院、诊所；体检中心、药店等。 11 月 17 日，国务院办公厅印发《关于加快发展商业健康保险的若干意见》，提出 到 2020 年，基本建立市场体系完备、产品形态丰富、经营诚信规范的现代健康保险服 务业。 意见从三个方面提出了加快发展健康保险的具体举措：一是丰富商业健康保险产品； 二是推动完善医疗保障服务体系；三是提升管理和服务水平。《商业健康保险的若干意 见》明确提出大力推动商业健康保险服务业，将推动商业健康保费收入大幅增加。 2）养老产业：养老、养生地产；养老、护理院、养老养生服务等
江苏省保监局、银监局和民政等六部门联合出台《关于金融支持养老服务业发展的 意见》，破解金融短板支持养老服务业发展。 《意见》首次明确以金融来解决养老问题,将保险机构参与养老服务业的业务明确为 提供养老保险产品和养老服务，同时明确探索 PPP 模式提升养老服务供给能力。江苏省的保险发展情况较为领先，率先开展商业养老险商业模式具有示范效应。 3. 估值仍有向上空间，长期投资价值确定性较强
保险行业基本面年初以来触底反弹，主要表现在：1）保费端：开门红保费和新业 务价值增速远超市场预期；2）投资端：在债权计划等高收益资产的推动下投资收益率 稳步上升； 3）业绩端：保费反弹、投资维持高位的情况下业绩保持高速增长。 行业估值长期被低估，近期行情有部分修复。但横向、纵向比较估值仍有上升空间， 目前行业估值为 1.57X15PEV，投资价值确定性较强。1）纵向比较，目前国内保险行 业估值处于历史中枢位置，目前保险行业估值为 1.57X15PEV，估值仍然低估；2）横向 比较，与海外保险市场相比，国内保险行业估值明显偏低。保险行业基本面、政策面双 双利好，估值仍有向上空间，投资价值确定性较强。维持行业增持评级。
行业排序：中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿。首选基本面质地优良、具 有综合金融平台优势和互联网布局领先的中国平安。 风险提示：权益市场下跌导致业绩与估值双重压力。
(文章源自海通证券，观点代表作者看法，仅供参考) |
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