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JXB曾是江西出品的众多公募基金投资总监之一。犹记今年1月中旬，JXB感慨：“创业板疯狂接近结束”。彼时年轻的基金经理在群里回应说，“我已满仓创业板，死了拉倒“，“存在即是合理”。紧接着2月份，JXB发声，“创业板去哪里？快到头了。而且一去不回头，小心风险。“3月份再发声，”国际化趋势不可阻挡，最大的风险是别碰泡沫资产。”现如今，JXB的观点正在应验。姜还是老的辣，JXB群内发言虽不多，但句句是提醒，理性而又前瞻。
A股的价值投资之路
赣江汇：您对价值投资理解深刻并践行之，谈谈在A股如何做价值投资。
JXB：90年代初最早做投资是比较简单的，那时都看不到图表，没K线图。看到什么股票成交量放大了就关注一下。到94年左右大部分已经有图了，开始技术分析，最流行的书是台湾张龄松写的《短线法宝》和《股票操作学》，这两本书对那代投资人影响蛮大的。当时国内技术分析的书都是搞外汇交易的人写的。
01年前后，这种不研究价值而是研究盘面、题材和重组的投资风格到达顶峰。01年后A股熊市来了，但大家发现B股和港股不是熊市。只要敢买B股和港股，好像不是赚钱而是捡钱。A股当时也是60倍的PE，炒得太高了。五粮液茅台这种倒不是很贵，估值合理。受到了港股、B股的刺激，伴随消费、饮料，后来五朵金花、有色的崛起，大家慢慢学会做价值和做成长。后来公募基金大发展，直到07年的大牛市。
07年后价值投资走了一段时间，但中小板新股加大力度上市后就不对了。分成两个市场来炒，大家谈转型风险，主板估值越来越低，讨论成长，中小板估值越来越高。不过不到两年时间中小板泡沫破灭了，因为来了个新的概念，盘子更小、成分股组成更不合理的创业板。
市场把2001年前的炒作模式重新搬过来了。有这么几个原因：1）转型使主板的成长速度放慢了。2）阳光私募的发行，很多当年大户室操作股票的人都出来发私募放杠杆了。融资融券出来后，许多股票融资融券余额都占比10-40%的市值。
所以，A股总共30年历史，老老实实做价值投资的时间很短暂的，而且是建立在2001年吃亏的背景下。不过讲故事讲到六七十倍的PE，到这个位置撑的时间都很短，2011年才1年，06、07年才几个月，这次时间估计也不会太长。
赣江汇：我认识有些资深投资人，风格已经从传统的价值蓝筹切换到了高PE的新兴成长。
JXB：价值和成长不是问题。只是说，有些人去赌没那么差，低估的容易超预期，有的人则认为成长才容易超预期，两种人做的事情取向不同而已。任何人评估价值都脱离不了成长性的预测。我们肯定是要不断调整自己的。调整有两种方式，有些人采取的是大转弯的方式，我更希望循序渐进的方式。巴菲特以前是完全价值投资者，后来听了芒格的话加入成长性的考量，后来遇到了费雪，所以巴菲特说他是“85%格雷厄姆+15%的费雪”。巴菲特的净值波动很小。芒格的净值波动很大，可能连续两年亏30%，第三年才能赚回来，追逐成长必须接受波动。
赣江汇：有人说A股没有普遍意义上的价值股，因为很多公司都不分红，或分红收益率很低。
JXB：我的理解刚好相反。A股的价值股是很好找的。首先，所谓价值就是一块资产，如茅台的酒窖、零售百货的自有物业，或者某条高速公路，某某物流公司的仓库，当然这些价值的评估是要打一定折扣的。从清算价值角度看，价值股在中国很多。分红也是个标准，但是要看分红是否影响发展能力，不要削弱公司产生现金流的能力。
反而中国的成长股不稳定。中国缺乏创新的土壤，很多技术都只是模仿。医药股为例，公司研发费用占销售比通常3%都不到，美国的医药公司研发占到13-15%。传统产业的研发投入比目前热炒的新兴产业高多了，那到底哪个是成长股？在A股，价值是常在的，成长是极不稳定的。
离开公募后加强了国际视野和长远眼光
赣江汇：您个人的投资风格是一以贯之的还是跟随市场演变至今？
JXB：刚开始没人价值投资，我也是跟着资本市场走。后来发现这对长期累积财富没有帮助，长期累计财富要靠公司的成长。当年在公募的时候，竞争比今天更激烈，那时很有经验的基金经理特别多。选股都是挖地三尺。那时做投资靠的是研究，不像这两年靠的是胆量和勇气。
我们的资本市场监管没跟上。权力集中在发行审核，上市公司信息披露监管太松。全流通后大股东对股价有诉求，很容易走捷径，比如讲故事和利用高价融资。有些最热的公司，以前利润很少，高价融资后砸下去，利润翻几番，钱是来自股东的，掩盖了竞争力的本质。高成长来自大家的认可和投行的包装。如果融资不能持续的，马上就凤凰就变为乌鸡了。
赣江汇：离开了公募基金后，您更能静下心来做投资了。
JXB：首先要承认离开一个公司平台还是有很大损失的。一个人再聪明，有再多的长处，也比不上团队，所谓三个臭皮匠顶个诸葛亮。其次，跟踪上市公司方面，以前有上市公司路演和研究员追踪，能力范围会宽广，离开后被迫收缩能力范围，会丧失一些投资机会。不过，带来一个优点是研究公司会更深入。
离开一个公司平台有利有弊。接受弊端，通过更多的交流，更广泛的阅读，去弥补。必须更谦虚，更谨慎。不能迷恋某一种模式和方法。再好的方法，随着宏观和行业公司的变化，也要不断学习和调整，巴菲特也在不断尝试新的东西。
现在确实有更多的精力投入到研究，在公募基金，1/3时间做管理，1/3做路演，1/3做投研，现在50%时间做投研，另外50%的50%分给家人，其他的50%和人交往。
赣江汇：这几年自己单干，进步体现在哪些方面。
JXB：离开公募后，我把自己变成了一个国际投资者。我在香港的回报率高，被迫投入更多的精力，不断的深入。慢慢学会了用全球的投资准则看中国市场。
我去年底把过去几年的成交单打出来看了看。08年底09年初我做个布局，买了些股票，几年后发现股票我都卖掉了，换来换去，不如当时拿的股票的收益率，整整少赚了1.5倍。
我得到的教训是：1）应该沿着长远的眼光去看一个公司。2）基于资产负债表和行业研究，更深入的角度评判一个公司的价值。3）忽略短期波动。4）让客户适应自己而不是去适应客户。投资是个长跑，短跑的人一定会丧失长期的利益。过几年你会发现，目光长远的人投资回报率会远远超过你。
跨行业估值比较要抓住关键变量
赣江汇：下面问几个投资方面的技术问题，选好股票后，如何动态调整？
JXB：中间要不断评估。每天看很多公司研报，每天和新的公司做估值比较。一个行业里好比较。跨行业难度大点。如果估值差百分之二三十不要换，如果发现新标的便宜接近50%甚至一倍多，就要考虑换了。当然换时会犹豫，因为对新标的了解不够，这时可以采取折中的办法，先换一部分。
赣江汇：您如何进行跨行业公司估值比较？
JXB：首先看行业空间。2月底招行、万科、茅台都跌到破产价，但这三个空间不同，招行的空间相对小，四大国有银行的优势短期难动摇的。万科的天花板就更高一些，行业有10万亿，弹性上万科比招行好。但万科和茅台之间就不好比，都是行业龙头，白酒的绝对量可能还会下滑，但是房屋需求可能还会缓慢增长。虽然部分地区房价贵，但是全国平均很便宜的，而茅台的价格向奢侈品靠齐不太现实。不过茅台的一个好处，不需要融资，对资本要求比较低。所以安全的角度茅台更好，事实上茅台反弹的稳定性比万科高一些。
赣江汇：单个公司而言，看好的公司是买入持有到目标位，还是会做一些短的差价？
JXB：我做短期差价相对少一些，因为没有团队去跟踪。除非看到季报公布，公司竞争力出问题，或者管理层有偏离公司管理的不好的倾向。能够追踪就追踪，追踪不了就更多的看长期。长期来说，主要做的是盯行业数据，看分析师报告，建立人脉关系等。我在港股赚钱最多的公司看都没看过。行业的判断比公司的判断更重要。
赣江汇：过去比较成功和比较遗憾的投资案例是？
JXB：比较成功的是08年底抄底，遗憾的是没有抄地产和有色。地产、有色涨了5倍，银行只涨了2倍。当时参加地产公司路演会，很想买地产，但是上市公司一片悲观。买了有色又卖了，因为所有研究员说中期要亏损。最困难的时候，上市公司也会很悲观的。在困难的时候，自己要独立判断。2011年抄底时我很坚决，看到某个数据到了某个点就抄底就对了。
只有不断试错，才能提高定力和决策的坚定性。如果你发现自己的决策依据是对的，一直在按照你的方向走，就不要去管别人。成功的投资者一定是相对孤独的。叔本华有一句话，要么庸俗，要么孤独。
国际化将提高中国资本市场回报率
赣江汇：沪港通已正式开启，中国资本市场的国际化，很快就会到来吗？
JXB：国际化的步伐是我意料之中的。前任证监会主席郭树清大力推进，换届后似乎慢了一些，可能是因为要统筹一揽子方案。现在很多方案不是证监会而是国务院直接推的，让监管权力直接下放了，哪天说IPO审批下放到交易所，证监会就真正就是只负责监督的机构了。
中国的农批市场、小商品市场都完全市场化了，反而如此众多社会精英参与的、最高端的金融市场市场化不够。期货市场除外，股市、债市和外汇都还搞得像计划经济一样。如果推进资本市场对外开放，一定会非常快，一定会超预期。港股通就走了一条非常好的捷径。
赣江汇：对A股的影响如何？
JXB：对A股大部分股票利空，对估值偏低的是利好。利好AH折价的，利好大陆有香港没有的。香港的中药、乳业、水泥、零售都比国内贵，差价会慢慢缩小的。
赣江汇：沪港通后，市场走出一日游行情，市场对此进度似乎有些不以为然。
JXB：中国整个国家的市场化就是靠开放。没加入WTO前中国很多事情很难办的，出国办个护照，比登天还难，加入了WTO后，有很多企业员工要出去，公安局只好放开。只要开放就倒逼，很快就接轨，中国人学习和转变能力很强的。今天讲成长，明天讲创业板，过两天就讲国际化了。甲午战争后中国人觉得日本人厉害，尤其1905年日本打败了俄国人，大量人去日本学习。苏联十月革命成功了，都跑到苏联去学习。改革开放后则是去美国学习。这次的学习能力和开放水平一定会超预期。
赣江汇：如何评价资本市场国际化的中长期效果。
JXB：有句话可以总结我对资本市场国际化的观点：机会国际化，风险也国际化。中国好的东西的估值会上来，你也可以去买国外更便宜的东西，但是不好的方面也要和国际接轨。
长远看一定会提升中国资本市场的回报率。全球回报率最高的，发达市场是美国，创新和监管强。发展中市场香港排第一，因为长期很便宜。A股长期回报率几乎为0，因为总是很贵。创业板的回报率肯定是非常糟糕的，当然从中找到一两只牛股是另当别论。
行业看法快问快答
赣江汇：您还是比较注重传统行业的投资？
JXB：新兴行业我也在看。好公司我也会看，但是我要跌到合理的PE才买。我现在明白了巴菲特喜欢看年报的道理，看完了就做个估值区间。光股价合理没意义，一定是要跌到低估才去买。
赣江汇：茅台、万科沦为价值股？
JXB：茅台和万科都还有成长空间。万科更大的成长是靠转型做城市物业和商业，打通金融链条，国外随便一个商业物业公司都是上千亿美金的市值。新鸿基在高速成长期，NAV是溢价的，单纯做住宅的话估值是很难过10倍。
赣江汇：看好商业零售的逻辑？
JXB：行业见底了，会复苏，只是比较慢而已。行业远没到头，和欧美的差距比红酒牛奶空间还大。传统商业自己也搞电商，估值折扣会消除。
赣江汇：中国的百货不是没有商品经营能力吗？
JXB：所谓的自营联营没有孰优孰劣。美国以前都是自营的，现在很多开始转联营。中国的问题在于，1）同质化，2）过去的日子太好过了，体现的是租金水平，不是经营管理水平。中国会淘汰掉一些联营的，一部分转做自营。
赣江汇：看好什么样的百货公司？
JXB：第一看自有物业，第二看创造现金的能力，第三看地域布局，最好是中西部布局。另外还有一些公司治理改善空间大的值得关注。
赣江汇：您也比较关注制造业？
JXB：制造业过去十年很苦，因为大宗商品涨了十年，现在开始跌了。虽然租金成本人工在涨，但是看到竞争对手在减少，提价能力在提升。中国市场的竞争程度是全球最激烈的，中国的龙头公司肯定可以参与全球竞争。越来越多的企业收购国外技术消化，这对制造业升级帮助很大。
赣江汇：对制造业的推荐排序？
JXB：汽车零配件，家电，高精尖的自动化（就是太贵了）。
赣江汇：服务业怎么样？
JXB：从发展程度上比较，中国的金融业和制造业较为发达，最差的非金融服务业最有前途，比如旅游，商业，航空，交运等。
赣江汇：保险怎么样？
JXB：保险有个问题，是个搞钱的平台。高息揽钱，逼着去弄高风险的东西。很多卖掉国债去买非标的，偏离了保险经营的本质，风险非常大。
赣江汇：为什么H股保险公司溢价那么多？
JXB：保险公司的好处是风险不太容易暴露，通常几十年后才会暴露，不像银行。毕竟短期暴露不了，而且一旦暴露，有收购价值，进来的人把投资做好就能赚很多钱。
爱学习是江西人的最大优点
赣江汇：投资是讲究天赋的一件事，什么样的人能赚大钱？
JXB：其实人也是可以磨练的。当然你需要承担更大的责任才能磨练出来。我个人最早从银行到券商，再到公募基金，然后自己出来做投资，面对的压力不断在升级。去香港做H股时，更是发现，H股犯错太快了，改正错误给的时间太短了，可能就1天，甚至就1个小时。这些压力会推动你痛下决心，补齐个人能力木桶的短板。
赣江汇：江西人做股票投资的很多，从做投资的角度性格上有没有什么优缺点，您对赣江汇群内的年青人有什么好的建议？
JXB：江西人有个很大优点，就是都很爱学习，从江西的高考分数能看出来。这是我们最大的优点，这点绝对不能放弃。我们可以去争论问题，去研究问题，但是不能停止学习。我们有个缺点是不善于创业，都缺乏商人气质，我希望后面的年青人会有人做好这点。当然这点不容易做到，因为改变一个人很难的，广东人善于经商，潮汕人善于拆解资金搞地产，他们搞我们这行估计做不好。
我们还要克服的一个缺点是，历史上江西穷，市场经济不发达，不可避免的是大家的视野窄一点。所以我们要学习，而且把学习建立在视野开阔的基础上。投资要有国际视野了。越早用中长期视角去思考问题，以后会越成功。越早国际化越能跑赢别人。
赣江汇：您平时是如何通过学习和提高国际化视野的？
JXB：我的一个建议是多看别人的年报，看看历史上的PE、PS，不断的搜素资料和数据，反复的论证。人不可能达到真相，但是要不断地去接近真相。中国资本市场开放步伐开启，我们要与时俱进国际化。当然，第一步是风险国际化，第二步才是思维国际化和机会国际化。
（2014年4月15日书文访谈）
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