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【SgtPepper的回答(7票)】: 谢韦爷邀。 首先看了楼上提到的，多元业务公司的估值折让，其实在投资界并不是个被普遍认同存在的东西，我个人的观点是：也许有。当然，无可否认国内许多的交易背景都来源于此。比如，A公司主业是生产玻璃，同时生产一点点智能手机触摸屏面板。他们觉得自己的手机业务被市场低估了，因为玻璃业务只有8倍的市盈率，而独立的触摸屏公司往往都是40倍的市盈率；所以会想着怎么把这块“高估值”的业务剥离出来单独上市，做所谓的“倍数套利”。这种交易逻辑易于理解，实际市场上也有大量的项目。 但我记得欧美一些学者做过专门的研究，通过不同公司业务的兼并收购剥离等手段对市场价格的影响做研究，得出结论是，至少在美国市场，“这种倍数套利现象不存在。”我倾向于相信他们。比如你把8倍市盈率的资产装入20倍市盈率的公司里，市场会不会给这部分盈利也20倍的市盈率呢？可能会有（尤其是A股，凡事皆有可能），但作为一个架子投资者，最好不要相信有，否则市场也太“笨”了，太容易被愚弄了。 至于一般意义上的被普遍认可的估值折让，其实主要就是两种: 流动性折让(discount for lack of marketability/liquidation)：包括锁定期，上没上市等等。据美国的学者研究美国企业上市半年前的流动性折让是35%。有理由认为发审制下的天朝这个比例应该更高吧？实际投行一般是按20%左右的比例做。当然，这东西就是个“筐”，什么都可以装：一边是DCF折现的结果，一边是老板脑子里的价格，中间的差价就是“流动性折让”。 控制权折让（discount for lack of control），股权对企业有不同的权益，要有不同的折让。最典型的例子，比如PE投资一家公司，2000万占20%股权，这家公司真的“估值”一个亿么？当然不是，人家的20%股权是附带有对赌、回购、董事会席位、重大决策一票否决权等等福利的，“估值”多少只是个说法，99%的情况下企业的价值肯定不值所谓“估值”算出来的这么多钱。其他的名目繁多的折让也有，比如政治风险折让，但相对不那么重要。 业务类似公司兼并收购时的协同效应（synergies），其实是反方向的折让：因为收购以后有额外的成本降低或收入增加，反倒会创造一部分价值。综合以上几方面来看，这也是为什么如果腾讯、阿里巴巴等（有协同效应，是上市公司有流动性，买过来有控制权溢价）和财务投资人（无协同效应，没流动性，没控制权溢价）都想投资于一家公司，只要企业创始人不排斥被并购，财务投资人基本没有胜算，因为能接受的估值标准相差太多，一个天上，一个地下。 最近太忙没怎么关注李生的业务重组，不过国际上的控股公司在估值上有折让是个既定的事实而普遍存在，这次重组肯定能释放出一部分价值（我没有研究过背后的原因，这两天也没时间研究,sorry，过几天可以补上），但直觉上我猜控制权折让应该是主要的原因。比如如果投资者通过长实持有和黄，至少在控制性上肯定是要差于直接持有和黄资产本身的；你作为和黄的小股东，和你作为和黄控股股东的小股东，对持有和黄的利益而言，哪个地位更惨呢？ 【emilylou的回答(6票)】: 美股算不上多有效的一个市场，我认为股价是不能准确反应公司价值的。很多大公司里面有一个高增长的部门，看股票的人往往拿整个公司的性质来衡量股票的估值，因此如果把高增长的部门独立上市，经常两个部分加起来会获得比以前高很多的市值。例子很多，比如tripadvisor spinoff from expedia，或者我看的行业里whitewave spinoff from dean foods. 这就是为什么很多activist funds会宣传公司分拆。比如有些Pepsi的股东希望零食和饮料部门分拆，或者今年夏天即将发生的energizer的电池(household products)和剃须刀(personal products)的分拆（分拆消息当天股票15%+)。这些例子都符合广义上的估值折让。分拆方便公司讲一个好故事 (telling a good story)——如果股价能够准确反映公司价值，要故事干嘛用？ 具体到控股公司的估值折让——很多上市公司， 并没有自己的一个主业，而是拥有很多不同公司的股份--很多香港conglomerates都是这样的控股公司。对于这些公司，我认为分拆能够增加流动性、透明度（很多香港conglomerates互相有极其复杂的所有关系，很难搞清楚），能够增加股东价值。当然，关于这点看股价就知道了。 【shuyan的回答(2票)】: 这件事我稍微知道一点点，但是我就不就这件事发表意见了，只说估值折让，从比较技术一点的层面。 非常简单。用最常见的PE来说。 我们都知道给公司估值（就是猜股价啦）需要预测公司未来的盈利，在给这个盈利加一个比率得到公司的股票价格，which is Price/Earning Ratio. 然后这个比率就是可以发挥的地方。 通常我们知道，大公司会有好几块业务，特别是那种集团公司，有这个子公司那个子公司的，每个的经营情况还都不太一样，那么我们就会分别给每个子公司/每块业务给个估值，然后加起来，就是整个公司集团的估值啦！So easy！ But，我们都知道大公司嘛， 在整个集团层面肯定还有一些资源消耗的，总部的人员啦，子公司之间互相扯皮拉blabla，大公司病嘛，so，让我们给之前得出的公司总估值加一个discount。也就是说，酌情把PE下调一点点。业务情况没有变化（假设），盈利还是那么些，但是公司的预期股价相对变低了。 这就是通常conglomerates的所谓valuation discount。 反之，如果这家公司专注于某一项业务，全公司齐心协力额拧成一股绳，内部资源消耗少，自然题中discount的情况就会减轻啦。 也就是题中所说的情况。 【GilbertWKC的回答(5票)】: 不知道我以下说的是不是就是你所指的估值折让，我想说的英文叫做unlock the value。 简单来说就是在一家公司从事多个不同业务时，投资者算错了。公司按不同行业重组一下，计算难度下去了，投资者就应该会算了。 我们来一家有两个部门的公司吧。 A: 今年现金流100，预期以后每年增长5% B: 今年现金流200，预期以后每年增长1% 假设Discount rate为10% 接下来是我们用两种方法贴现。 1.加总计算 公司今年总现金流300，加权平均增长率为7/3%。 公司价值为 300(1+7/3%)/(10%-7/3%)=4004 这种方法犯了一个错误，以加权平均增长率作为公司未来的长期增长率。当A增长得越来越大，他的比重会越来越大。 2.分开计算，在加总 A价值100(1+5%)/(10%-5%)=2100 B价值200(1+1%)/(10%-1%)=2244 公司价值为4344 第二种方法比第一种方法高出340 李嘉诚这次就是把所有公司分成房地产和非房地产，如同上面例子中的A和B，自然可以unlock the value。股价上涨也符合上面的分析。 【刘展翔的回答(1票)】: 大家回答的都挺全的了。对于holding company来说，假设下属所有业务部门都已经分拆成上市公司且母公司都控股，现实里通常把子公司股权市值加在一起都是高过母公司市值的，也就是有折价。折价的一个主要原因就在于，投资者通常只对某一特定业务感兴趣，那么他完全可以只买特定业务的上市公司股票而没有必要间接通过持有母公司股票来间接享受特定业务的收益。 新浪就是一个典型的例子。在经过多次分拆上市之后，最有前景的在线地产和微博业务都已经独立上市了，新浪母公司虽然控股微博和间接持有易居和乐居，总市值还是打了一个非常大的折扣。猎豹移动和母公司金山控股也是这样的一个例子。 当然母公司的股价还是会随着持股的子公司股价而变动的，但是折价多少本身是很难提前预测的，我自己在简单做model的时候会给一个30%的holding discount，但是具体的case都要具体看。 原文地址:知乎 |
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