深度解读丨A股"去杠杆"：后市资金从哪里来?

haosunzhe 2015-01-21

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　　根据德银的分析，A股属于全球杠杆率最高的市场之一。A股保证金债务占流通市值比重高达7.8%，占总市值比重也达到2.9%。相比之下，美国股市在牛市持续近6年之后，纽交所保证金债务占市值比重为2.4%;台湾地区股市为1.0%，日本为0.5%。

　　高杠杆意味着流动性更多向股市流动，而对实体经济的直接作用减弱。因此各部门都会有引导资金流向实体经济举动，并且控制高杠杆地区的风险。只不过，这些措施近期凑到一起去了。于是引发了A股的1·19行情。A股"去杠杆"：后市资金从哪里来?

　　接下来，我们看看几家券商的观点：

　　华融证券

　　对于市场后市的展望，我们认为需要重点关注以下几个方面的驱动因素：

　　第一、政策方面：监管层重拳治理两融，券商板块短期承压。证监会通报券商两融业务现场检查情况，对部分违规券商进行处罚，包括中信、海通、国君等在内的12 家券商受到处罚，并要求证券公司不得向证券资产低于50 万元的客户融资融券。尽管部门券商如中信证券迅速调整以应对处罚，但我们认为对市场的利空影响不容小觑，不仅12家券商会受此影响，其他券商也可能主动调整。而券商调整两融政策又会迫使最大市场主体 “散户”进行去杠杆，市场面临“失血”的危险。

　　第二、资金方面：货币政策依然宽松，打新资金本周回流。央行上周续作了2800亿到期MLF，并增加再贷款额度500 亿元，而且已经连续七周未进行公开市场操作。上周迎来IPO重启以来最大的发行周，共22 只新股进行申购，冻结资金2.16万亿，本周打新资金回流将给市场带来一定的支撑。

　　第三、国际市场方面：黑天鹅事件值得警惕。上周美股全线下跌，三大股指均跌逾1%;亚太股市多数收跌，澳股创2013年6 月以来最大单周跌幅;而欧洲主要股指普遍上涨，德国DAX 30 指数涨5.38%，但瑞士央行上周四意外取消汇率下限，导致瑞郎汇率急剧上升，令市场信心受挫，瑞士SMI 指数两日暴跌15%。

　　经过连续两个月的“疯牛”，监管层的主动调控十分明显，市场的确面临心理层面与资金层面的压力，短期回调或在所难免，但提醒投资者切勿失去信心，这就如同政府习惯于采用货币政策与财政政策来平滑经济周期的波动，监管层只不过将类似方法应用在股市而已。

　　东北证券：历史轮回须敬畏、杠杆牛市骤减速

　　展望后市，政策之风已经由顺风转向逆风，杠杆牛市遭遇重大挫折、中短期内难以再现雄风;策略上，观测3000点附近的支撑力度以及后续对冲政策的推进，但总体维持谨慎基调。

　　理由如下：

　　1、监管层通过监管委托贷款以及以事中事后的方式监管券商两融业务，标志着业绩面低迷下的杠杆牛市的重挫(有关两融的影响，详见《“杠杆上的牛市”遭考验，凶多吉少》)。不少市场人士辩称监管对券商两融的影响只是在增量维度、对存量影响不大;事实上，本轮股市运行是与融资余额的增速呈正向关系，即使存量影响不大，只要增量受损、增速下行，那么已经不便宜的估值和大小非乃至部分国企的减持冲击下，供求平衡也将受挫。因此，更大的逻辑是两融业务在监管从严之下，正在从增长周期演变为绝对额波动的古典周期，这对于目前A 股市场而言，是存在压力的。

　　2、后续可能有降准等货币宽松政策的推进，但是在杠杆资金进入股市的通道变严的情况下，资金面和政策面的共振也将趋弱，市场疯牛模式逆转。

　　3、敬畏市场，历史总是相似着、重演着;股市自身暴涨暴跌的集聚性也在反复作用着，由于前期指数暴涨、今日暴跌也算一种修正。

　　黑色星期一的暴跌，也意味着市场进一步回撤后日线级别强势反抽的冲动在增强。

　　杠杆牛市疯狂至今，显然不符合管理层的意图，继续下去的话、也不符合市场运行的历史节奏;1月19 日的暴跌，以另一种形式来演绎着当年的530。但是，本轮市场调整的周期可能相对更长些，波动更大些。操作层面，依然维持谨慎;即使今日强势的中小盘股，也需注意集中的风险、注意注册制的长远影响。预计后市在3000 点附近有望获得一定支撑，而后关注政策进程;日线级别，仓重者除了小仓位的T+0以外还可以考虑期指的对冲(注意基差风险)、来控制风险，仓轻者则加大对逆势品种的跟踪、把握市场反抽中的机会。

延伸阅读：

　　以美国为鉴：去杠杆后的A股牛市何去何从

　　估计多数人都憋着和我同样的一个问题没好意思问：去杠杆了，这个牛市还成立么？后市何去何从？

　　此时去杠杆的用意何在？

首先我从各方搜集了点消息，仔细揣摩后，谈谈我对管理层去杠杆的看法：

1：掐的是新开户用户，老用户不管，就是以前那些不合规的用户并没有让你强行平仓，这样起码可以不用担心由于不合规问题导致的强行平仓对股市的踩踏。因为错在券商，没在投资者，国家没道理强制把你的股票卖出。这可要理解成是不让再加长杠杆了，而不是把原来的杠杆截断或者截短；

2：处罚是中信等券商不让新开户，那么如果要新开融资账户，只要合规，那去其他券商便可。这样新用户要融资入市的脚步你挡不住，顶多就是要规范，50万以下不让干。而且近期增量资金入场步伐减慢，所以之前进场的机构与高净值客户资金几乎都已经进了。这是不是可以理解成：市场的杠杆长度其实还是可以加的，只是换其他家去加，只是让“首恶”分子消停消停。

3：A股十年不鸣，一鸣就不可收拾，一个半月任性暴涨，成了疯牛。疯牛当然危险，作为管理层，给股市降降温，控制下小资金的风险理所当然。

4：冒失猜测，去杠杆的核心目的还有：希望保证国家货币宽松的效果不要南辕北辙。货币宽松是为了给经济转型提供支持和空间。如果央行的宽松，中小实体企业融不到钱的仍旧融不到，反而企业把大量资金投进股市想短捞一把，这就与政府的意图相去太远了。包括周六银监会发布的《商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿）》，禁止将商业银行授信资金作为委托贷款资金来源，并规定商业银行受托发放的贷款不得用于从事债券，期货，金融衍生品，理财产品，股本权益等投资。其目的都在于保护实体经济的资金不要被资本市场侵蚀了。

综合来看，证监会的文件虽然客观会封堵一些资金。但它的警示作用更大于实际控制作用，告诉市场要规范。换个角度，我们甚至可以猜测是为了配合之后的注册制和进一步的货币宽松——我宽松可以，你别太过分。我宽松后只见股市红火，不见实体经济有个响，谁敢、谁愿意继续宽松？

A股牛市到底走到哪一步了？

到3400后的A股看似扶摇直上，但却又仿佛摇摇欲坠，那么A股牛市到底走到哪一步了？

下图是A股所有股票降息以来的动态PE的中位数。

可以发现其实A股牛成这样，但A股估值的中位数都几乎没有改变。说明了这个牛市是一个典型的结构牛市，只牛了那些大盘蓝筹为代表的低估值股票。最明显的就是上证A50的股票，估值水平从7点多倍到了最近的11.5倍（见下图）。

上证A50动态PE估值水平

我全面回溯了主要发达经济体的历史经济与股市，中国目前的位置与美国80年代后很类似。下图是美国股市过去的估值中位数，可以看到美国股市的中位数一直在20倍以下，如果我们这样对比A股的40倍，那么A股算是严重的高估。但其实A股的整体高估值是由中小盘股疯涨造成的。如果我们把A50作为参考，A50的动态PE差不多与下图中美国1984年的水平相当。

美国经验可以参考吗？

1984年之后的几年，美国的几个主要特征是：

1、美国经济持续下滑（见下图）——这和目前中国非常类似

2、货币政策处于宽松期，利率持续下行（见下图）——这也和目前中国很类似

美国基准利率（1981-1994）

3、但股市却一直在上涨，在经济下行初期的三年是加速上涨的“疯牛”，指数三年翻倍有多，之后才开始进入“慢牛”。股市估值的中位数从1984年的7倍上涨到了1991年的15倍左右。（见下图）——这和中国目前更加类似

美国DJ工业指数（1984-1991）

很明显，A股现在的处境、逻辑与美国1980年代非常像：经济向左，股市向右。经济下滑引致货币宽松，利率下降导致股市估值修复。

这个期间，美国股市动态PE从7倍涨至17倍。而如果我们仅考虑A50，也差不多从最低的7倍上涨到了最近的11倍。那么参考美国估值修复到到15倍的话，只要国内货币政策仍旧偏向宽松，A50的估值修复过程应该还有比较长的一段路，涨到14-15的水平应该没什么问题。换句话说，如今A股的估值修复过程已经走了一半（或者更多？），还剩一半。但后面的过程可能不会像12月那么疯狂，疯牛变慢牛的可能性很大，尤其在证监会突然发文控制流入资金的影响下。

再看看美国去杠杆后的情况

93年后，美国利率水平开始抬高，也就是开始了去杠杆。

但我们接着往后看DJ工业指数更长时间的走势：气势如虹。

上图红框内就是我前面说的美股估值修复的过程，也就是我们目前所谓的杠杆上的牛市阶段，其实放大来看，这个阶段的涨幅并不算大，美国主要的涨幅还在后面1992至2000年（这个期间才是牛市的主体过程）。而后面大涨的主要原因则很简单：杠杆虽告一段落后，实体经济基本面开始跟上来，美国经济企稳走好并持续的高增长（如下图红框所示）。