交易方法|股指期货与沪深300ETF期现套利实战研究

　　2015-01-27 期货日报 zgqhr

　　作者：左璐

　　1506合约价格显著偏离无套利区间上限，存在正向套利机会

　　.

　　A 近月合约套利操作场景分析

　　投资者A拥有初始资金120万元，在近日股指期现价差波动剧烈情况下，准备择机进行操作。结合2014年12月初华泰柏瑞沪深300ETF和IF1501的价格走势，投资者A在股票账户和期货账户中分别预存100万元和20万元用于交易。

　　图为上证指数日线

　　场景一

　　2014年12月4日，IF1501与沪深300指数的价差从前一日的36.9点扩大到60点以上。据历史统计数据，1月合约与沪深300指数价差走势95%置信区间的上下限为（0.7，-49.6），且近日并未突破此区间，据此推测存在正向套利机会。

　　上午盘中，沪深300指数收复3000点整数关口，期现价差趋于稳定。选择价差达到60点时入场，进行买3000张华泰柏瑞沪深300ETF、卖一手IF1506的操作。买ETF费用合计为3.072×100×3000×（1 0.05%）=922060.8元，卖股指期货共花费3090.6×300×（13% 0.006%）=120589.0元。当日尾盘期指大幅拉升，最高至3290点。当日收盘价差为103点，持仓亏损43点。当日上证创近43个月来新高，然而根据对行情的分析，判断此次突破存在调整需求，且期货账户剩余资金最多可承受期指上涨264.7点的风险，因此持仓过夜。直至12月8日，价差回落至33点，考虑到近期资金面活跃，价差恐进一步扩大，故选择离场，赚取6.8点价差。

　　场景二

　　近日期现价差波动异常，频繁收于置信区间上方，故准备进行期现套利操作。吸取12月4日交易ETF入场存在大幅溢价，实际价差严重缩水的经验，此次交易将直接参照IF1501与华泰柏瑞沪深300ETF的价差进行。12月18日，IF1501与沪深300指数期现价差扩大至144点，达到近日来的最高水平。IF1501与华泰柏瑞沪深300ETF的价差也达到99点的高位。根据当日华泰柏瑞沪深300ETF日内价格走势，在股票账户中追加20万元用于交易。

　　19日观察到期现价差有回归的趋势，于价差为88点时入场，进行买3000张华泰柏瑞沪深300ETF，卖一手IF1506的操作。买ETF费用合计为3.388×100×3000×（1 0.05%）=1016908.2元，卖股指期货共花费3476.4×300×（13% 0.006%）=135642.18元。此刻期货账户中还剩余资金64357.82元，可承受期指214.5点的上涨。当日临近午盘期指振荡下挫，午后却大幅拉升，临近尾盘一度达到3521.8点的高位。22日开盘价差就下滑至61点，且有继续下滑的趋势，于是，耐心等待理想点位的出现。最终在价差为19点时离场，赚取价差69点。

　　场景三

　　近日来股指期现价差处于较低水平，可能存在反向套利机会。12月25日午盘IF1501与沪深300指数的期现价差为正，因二者价差95%置信区间的上下限为（0.7，-49.6），故准备选择在价差为1时入场。然而ETF需进行融券卖出操作，因股票账户未开通融资融券业务，未能进行交易。次日午后基差确实呈现快速拉大的态势。

　　总结以上三次交易，得到以下几点经验

　　对于场景一的套利操作，选择入场点存在问题。虽IF1501与沪深300指数价差达到60点，但当时华泰柏瑞沪深300ETF相比沪深300指数存在将近42点的溢价，实际价差只有18个点，进行操作十分冒险。几日之后价差回落，得以获利离场实属侥幸。

　　因未开通融资融券业务，不能在反向套利时融券卖出ETF，降低了操作的灵活性。除此之外，据了解，目前各家券商的融资交易保证金比例虽不尽相同，但基本上杠杆都在1.5—2倍。若能在进行正向套利中采用融资加杠杆买入ETF，则能进一步扩大收益。

　　B 远月合约机会分析

　　从近几年股指期现价差分析看，6月合约升水幅度随交割日的临近而逐渐缩小，并形成贴水的状态，且最近两年贴水程度有所加深。

　　股市分红对6月合约的贴水有着较为直接的影响。国内上市公司多在5—7月进行分红，在此期间，沪深300指数随成分股股价回落，期指受指数下滑和市场预期影响也大多处于贴水状态。

　　图为近几年6月合约的基差表现

　　从6月合约与沪深300指数历史价差数据统计结果看，IF1206、IF1306以及IF1406与沪深300指数的基差，95%的置信区间点位的上下限为（36.7，-76）。

　　IF1106基差波动相对显著，可进行单独计算。其与沪深300指数的基差，95%置信区间点位的上下限为（2.4，-263.7）。

　　特别对1406合约进行套利区间的界定，计算发现出现多次期货价格偏离无套利区间的情况，不乏套利机会。

　　图为IF1406套利机会的筛选

　　去年三季度以来，随着资本市场流动性明显改善，增量资金大步入市，沪深300指数呈现振荡上涨态势。A股市场人气聚集，在券商、银行等金融类板块的提振下，股市快速启动，上证综指突破3000点整数关口，并进一步上行。

　　股指期货对沪深300指数呈现出较为显著的升水。远月IF1506升水远离套利区间上沿数日，最高冲到298点，套利机会不可多得。

　　根据无套利区间的计算，1506合约价格显著偏离无套利区间上限，存在正向套利机会，即可进行买ETF卖IF1506的操作。

　　图为IF1506出现正向套利机会

　　C 操作风险点分析

　　1.跟踪误差风险

　　利用沪深300ETF进行期现套利，优于其他的ETF组合，但沪深300ETF依然与标的指数存在偏离，有无法避免的跟踪误差，对跟踪误差成本要及时监控。将华泰柏瑞沪深300ETF二级市场的价格乘以1000，与沪深300指数进行比较，存在一定程度的溢价。

　　图为沪深300ETF与标的指数存在溢价

　　2.极端行情下期现价差亏损

　　当期现价差出现极端情况（例如IF1106基差的极端走势）时，无风险利润的空间将急剧缩小，需实时监控价差走势并控制仓位。

　　例如，在2014年12月30日进行正向套利操作，此处粗略估计套利需要的成本为3593.0×（0.05% 0.2% 0.02% 0.006%）=9.9点，则按基差135.5点为标准计算，不同情况下的利润如下：

　　当极端情况出现时，根据资金总额框算可承受风险点位。例如12月30日，进行IF1506的正向套利，若在当日期指最低点位3538.8点进行套利，则120万资金扣除买卖ETF及期指的费用后，仅能承受期指76点的上涨，日内存在被强平的风险，价差利润回吐甚至为负。

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　　套利区间边界的确定及成本分析

　　套利区间边界的确定

　　股指期货套利的关键在于对套利边界的确定，依据持有成本理论，再将税收、交易成本等因素考虑进来，可以得到股指期货均衡价格的区间。略去复杂的公式推导，得到股指期货的无套利区间公式为：

　　Dt,T：T-t时段现金股利折算成指数点在T时刻的值；

　　St：现货指数在t时刻的市场价格；ST：现货指数在T时刻的市场价格；

　　C1：现货指数买卖佣金；C2：现货交易印花税；

　　C3：买入现货的冲击成本；C4：卖出现货的冲击成本；C5：期货买卖交易费；

　　C6：买入期货冲击成本；C7：卖出期货冲击成本；

　　Ft：期货合约在t时刻的市场价格；r：无风险利率；rb：借入利率（融资成本）。

　　套利成本分析

　　进行套利的成本主要包括固定成本、跟踪误差成本及维持合理保证金所需的成本。

　　固定成本

　　固定成本为进行期现套利所需的直接交易费用，包括购买ETF、做空股指期货，以及与此交易有关的买卖佣金及手续费等。相关费率水平如下：

　　跟踪误差成本

　　沪深300ETF与标的指数之间存在一定程度的偏离，这种跟踪误差也是期现套利成本的一部分。

　　根据相关研究报告的数据统计，将华泰柏瑞沪深300ETF的跟踪误差设置为0.02%。

　　维持合理保证金所需成本

　　当保证金不足时，期货头寸有被强行平仓的风险，因此需要设置一个合理的保证金水平。根据历史数据统计沪深300指数月涨幅的正态分布，95%的置信水平下月涨幅不超过16%，再加上股指期货买卖的保证金水平13%，整体合理的保证金水平在29%左右。

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