丁峰: 上海家化的天江药业

就家化转让天江药业一事，找出之前该篇文章，供大家参考：
本人该文发表于2014年6月27日第47期《证券市场周刊》：
      “隐藏门”两项目价值
       公告中提到的两个项目，一个是三亚家化旅业有限公司（以下简称“家化旅业”），一个是江阴天江药业有限公司（以下简称“天江药业”）。有媒体报道，对于上海家化在投资领域中的资产包括一些酒店、股权等非主营资产，公司现任董事长表示，希望以合适的价格、合适的时间进行出售。那么，如果真的要出售，这些资产的真实状况如何呢？       公开信息显示，家化旅业主要资产是位于亚龙湾的万豪度假酒店，于2001年12月由上海家化（集团）有限公司（以下简称“家化集团”）牵头在海南三亚设立，注册资本金1000万。2002年5月，家化旅业增资扩股至人民币2亿元，其中，家化出资4000万持股20%，家化集团出资1亿元持股50%，其他投资方出资6000万持股30%。2005年，因万豪大酒店项目收尾工作有4000万元的资金缺口，由各股东按投资比例增资扩股解决，家化再次出资了800万元，增资后注册资本为2.4亿元。       公开信息显示，天江药业成立于1992年，1998年上海家化以长期战略投资者的身份投资入股。天江药业是国内生产规模最大的中药配方颗粒生产厂家，也是唯一一家专营配方颗粒的企业，年总生产能力达25000吨。天江药业的市场占有率在行业内始终遥遥领先，天江药业中药配方颗粒已成为国内省立、市立中医院及境外医疗科研机构的首选品牌。　　投资者所关心的是：上述项目如果不出售，每年可以为上海家化提供多少盈利；如果出售了，可以在当年增加多少一次性处置收益；出售所得资金作何用场？是用来分配，还是用于现有项目再投资，或是用于并购新项目？

     下表数据均来自上海家化前三年年报，可以帮助我们厘清这些问题。先看家化旅业：近三年，家化旅业收入未见增长，盈利基本上是原地踏步，这可能是亚龙湾酒店竞争太激烈的缘故。其给上海家化所提供的利润每年仅约在1000万左右，与上海家化2013年8亿的净利润相比，体量太小，即使业绩翻倍，也仅能提升上海家化盈利约1个百分点。因此，对于这样的非主业资产，虽然业绩较稳定，卖掉应该是不错的选择。如果以15倍PE的出售价格，上海家化持有的25%股权价值1.5亿元，当年一次性处置收益约为0.5亿元。

     再来看看天江药业：  近三年，天江药业年营收增长率约为42%，净利润年增长率约为37%，体现出高增长态势。给上海家化提供的投资收益年年攀升，2013年达到约1.3亿元。
      要知道，目前A股制药类企业可以达到这个利润水平的只有寥寥几家，天江药业利润率高达20%以上，如此低调，真的是“闷头赚大钱”。可供参考的是，同仁堂2013年净利约6.6亿，市值目前约为220亿；双鹭药业2013净利约为5.8亿，目前市值约为200亿。天江药业如此高的利润水平和增长速度，如果可以持续的话，卖到100多亿，甚至200亿都是完全有可能的。如此而言，上海家化对其23.84%的持股比例对应市值约为40多亿，一次性处置收益可以高达40亿左右！

       但是问题是，这个成交价只是略小于当初平安收购家化51亿元的出价，谁有实力接这个盘？当然，没有卖不出去的东西，只有卖不出去的价格。出价低一些会好卖一些，但是企业要“当儿子来养，当猪来卖”，对于这样一个高增长的标的，有谁会在猪崽疯长时，而不是出栏之时卖掉呢？

       况且，天江药业属于大健康产业中的中药快速消费品，是永不落伍的朝阳产业。如果上海家化的发展战略定位是比肩跨国企业强生、联合利华，做中国超级一流快消品企业的话，那么，在其产品线中，日化产品关乎美容，可以充当其“面子”产品；医药产品关乎健康，可以充当其“里子”产品。“面子”产品和“里子”产品涉及两个有很大交集，可以产生协同效应的产业（如中国第一药妆佰草集），完全可以“里应外合”，两条腿走路，未来拓展空间很大。

      因此，天江药业不必卖掉。退一步来讲，即使从短期目标来看，如果卖掉了天江药业，到哪里可以找到比其增长更好的标的呢？如果新项目不能超越老项目，势必会拖累上海家化业绩增长。体现在财务指标上，净资产收益率会大打折扣。

     “隐藏门”后面还有几道“门”？
      “卑鄙是卑鄙者的通行证，高尚是高尚者的墓志铭”，“隐藏”利润是好企业的专利，是幸福的烦恼（如某些酒企的预收账款）；会计造假、虚构利润是坏企业的常用伎俩，终究有一天会东窗事发。那么，除了上述两项目外，家化还有什么有价值的，或者被投资者忽视的资产项目呢？
       首先来看丝芙兰合资项目。丝芙兰（SEPHORA）隶属于法国路威酩轩集团（LVMH），在全球拥有1600多家店铺，和屈臣氏一样，是全世界人们，尤其是女人们家喻户晓的化妆品连锁专卖店。不同的是，丝芙兰以中高端产品为主，是奢侈品店概念；屈臣氏以大众化产品为主，是平价店或便利店概念。
         上海家化与丝芙兰在上海和北京分别成立了丝芙兰（上海）化妆销售有限公司和丝芙兰（北京）化妆销售有限公司，上海家化持股比例均为19%。年报显示，对上海合资公司投资成本为4273万元，对北京合资公司投资成本为1236万元，合计约为5500万元。因前几年丝芙兰门店亏损，按会计谨慎性原则，上海家化对两家公司全部计提了长期股权投资减值准备，即在该会计项目下余额为零，换句话说，如果把这部分股权卖掉的话，在会计上成本是零，能卖多少钱就会贡献多少一次性处置收益。
       当然，上海家化当初和丝芙兰合作，是想借助于丝芙兰渠道走向欧洲，走向国际，尤其是佰草集的国际化。目前来看，丝芙兰在中国的门店还处于前期扩张阶段，暂时亏损是难免的，这部分股权投资还是有一定价值的。

        其次是国泰君安投资项目。2010年上海家化年报显示投资国泰君安6450万元，持有500万股。2013年国泰君安每股收益约为0.50元，今明两年即将IPO上市，参考目前同等规模上市券商20~25的PE水平，IPO价格与上海家化当初的购入价基本持平，似乎没有赚钱。这是因为，上海家化是在2010年买入国泰君安股权的，参考的是国泰君安2009年的盈利水平，当年国泰君安盈利很好，每股收益约为1.34元，上海家化是以约10倍的PE水平买入的。但不幸的是，2013年国泰君安盈利只有2009年的一半左右，虽然可以变现的估值水平高了，但是两者相抵，基本上是不赚不赔。所以说，这块资产要想赚钱，还得看中国资本市场的脸色，只能寄希望于牛市来临，这样券商的盈利和估值水平才能大幅上升。

       最后顺便提一下位于北外滩的家化大楼。家化大楼建筑面积约2.2万平米，但其产权人并不是上海家化，而是家化集团，不是上市公司资产。因此，卖掉大楼对上海家化报表没有影响，但是却可以增加家化集团现金流并进而缓解平安信托资金压力。

       “问渠哪得清如许，为有源头活水来”。目前上海家化有6亿多的可供出售金融资产，主要是购买的理财产品。截止2014年1季度末，账上有约22多亿的货币资金。虽然这些资金并没有闲置，可以提供些“三瓜两枣”的财务收益，但是如果能将这部分闲置资金利用起来，通过并购，转化为业务的增长，不但可以提高上海家化的估值水平，更重要的是可以扩充上海家化的业务体量。须知，伟大的企业靠的是主营业务的增长以及利润率的提升，上海家化的真正对手其实是规模远远大于其几十倍的日化跨国巨头们。在消费品行业，并购是实现企业跨越式发展的有效途径，虽然难度系数很高，而且并购往往都不是一帆风顺的，但是，如果企业都那么好经营的话，还要企业家做什么呢？上海家化有资金，有渠道，有品牌，有口碑，有不错的公司文化和经营团队，做得好的话可以产生很大的协同效应。在经济学意义上，这也是上海家化的机会成本，不用就浪费掉了，用得好的话就是收益。

       总之，上海家化这两年连续遭遇“董事长退休门”、“总经理解职门”等风波冲击，股价也从2013年8月的最高价跌落了四成左右，很多持股时间很久的公募基金也撤出了不少，使得公募基金合计持股比例从以前的第一权重沦为如今的第二权重。但是，“阳光总在风雨后”，决定企业本质属性的因素少则几条，多则几十条，管理层更迭仅仅是全部要素的一个方面，评判一个企业的价值还得要综合起来全面来看，当然，一定要动态地去看。不管怎么说，“好企业+好价格”永远是亘古不变的投资之道。