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本文为平安证券固定收益部执行总经理@石磊，于汤森路透举办的“2014固定收益市场展望研讨会”上的发言。《过资产组合寻找资产配置中的安全边际》 今天我想谈一些资产管理者的苦恼和新的思路。我们知道做投资来讲，两件事很重要，第一件事情就是把趋势看好，趋势不能看反，不会犯太大错误。第二就是寻找安全边际和弹性最好的策略组合，就是找到风险和收益的不对称策略。 如果你总追逐趋势，做右侧交易，期待有人在更高的位置接盘，最后很多垃圾就留在自己手里了，右侧交易散户可以做，但管理资产规模比较大的投资人很难操作，这一特点在债券市场里表现的更加明显。 今年资产管理者面临的普遍问题是虽然趋势很明确，但安全边际不够。在固定收益市场中，尽管大家觉得债市是很强的牛市，但现在的位置资产和负债收益率都是倒挂的。今年我做的这些投资组合里面，是不是能把我负债的成本赚出来？或者至少能赚一点息差出来。 其实现在来讲都是指望老天能下多一点雨。去年上半年大家知道在债市睁半只眼就可以把钱赚了，因为安全边际是很高的，没有什么风险。到下半年睁一只眼也可以赚钱。但是未来这两只眼眼界够不够开阔，可能决定大家投资业绩的差别。 传统按照不同类型资产分开做的帐户，不管是做财富管理的，还是银行做自营，还是做私募基金，往常发展跟他的历史有关，做股票的就做股票，做债券的就做债券，这样单纯的资产组合现在管理起来是非常难的，因为你能看到他基本上在所有市场里面安全边际都没了，债券没有安全边际了，转债和股票也没有安全边际了。这是因为2014年是市场的转折年，拐点前，投资者有左侧安全边际较高的投资机会，而当市场经历拐点后，趋势得到了普遍的认同，左侧机会就消失了。 受此影响，尽管我原来就是做固定收益的，但是今年我逐步开始转向，向资产配置角度转，因为我发现把不同资产组合在一起，可以找到新的安全边际。这要求第一层次要看准宏观趋势，第二是找到可以优化的不同资产的组合，第三要找到比例细节和动态因素。 人民币汇率这件事其实是很典型的例子，我非常同意人民币汇率难以长期挂钩强势美元的这个判断。但是你是不是拿你全部头寸去赌这个贬值？又是一个问题。当你有了一个宏观的预期的时候，你怎么在最保险的情况下实现你的投资收益，这是不同层面的问题。 比如说你就拿汇率市场一些东西赌他一定贬值，真不幸，万一某部分领导换了，或者几个领导在开某次会议的时候心情变了，恐怕你的收益就会大打折扣。但是，如果你去想，如果把汇率保持很强的时候，他一定是向通缩进行的，国内经济向通缩运行一定会导致利率下行。也就是说货币政策方向，如果你把债券和汇率组合在一起，你的保险系数会高很多，你可以不用依靠对人或者对消息的打听。 如果你还觉得货币政策不放心的话，你还可以把财政政策加上来。因为我们都知道现在政策能接受的GDP是有底线的，这件事很明确，也就是说如果货币政策不放松的话，我财政一定会发力，财政发力的效果就是把总需求拉起来，股市也就会好。 所以，如果你把周期性股票、债券，再加上汇率期权类的组合在一起，一定是有一个非常好的组合收益，而这个收益不依赖与你对于政策的了解。所以，我觉得现在就能看到大家越来越希望自己能有一个跨资产的组合，但是目前在机构里面实现都是非常困难的。 再举个例子，长期国债现在这个位置已经接近去年的高点的时候，现在唯一支持你这么勇敢的原因就是央行降息或者降准，当然这是有非常充分的理由。但是政策是人定的，还是不同的人定的，这个不确定性，你是不是要用生命来赌，你的头寸的时间成本怎么样？ 因为投资者，职业生涯就是你的生命。你是不是应该选择这样的策略，或者你是不是应该选择这个品种？就应该提出这样的问题。也就是说即使一定会赌中国今年会降息、降准，那么你是不是要做利率债？因为它已经没有安全边际，你看准了趋势，但是你选择一个没有安全边际的东西，你是拿生命赌博。 但是如果你相反，你跳出来固定收益这个市场，你去看看比如说利率敏感的股市上的这些板块，比如说房地产这个板块，你发现它的安全边际很厚，他有很高的安全边际，而且他的弹性也很强。如果非要赌利率政策放松，利率敏感性股票显然好于利率债。 第三个例子，我们感觉到这个市场里面有些资产的比例是比较有确定的区间的。以前我们做时序分析的时候，如果你看一个品种的价格或者利率，他可能是趋势性很强的，也就是他是非稳的序列，我们把它差分，然后做统计测试，直到把它变成一个稳定的序列，然后再去测试他的这些统计特性。但是，我看到市场里面很多人不去做这些东西，只看历史的顶和历史的底，从而认为他是安全边际。但是实际上你把不同类型资产匹配起来，你才能发现很多比较稳定的序列。 比如说现在有一个很有趣的，大家都想抄石油底，大家觉得油价跌的太惨了，赶紧抄，但是这件事从在石油市场不同人角度，产业角度、交易员角度、贸易商角度，他对石油定价都是模棱两可的，什么是底都不知道。如果你做一个冒着生命的左侧交易是非常难的。但是，你看石油和黄金的组合，一吨黄金换多少石油，把这个组合放在一起会发现是没有趋势的时间序列，而且在二三十年周期里面顶部和底部相对确定。 回到主题，未来中国的经济金融趋势是什么？安全边际怎么找？ 趋势这件事，其实去年上半年大家对于趋势的预期是不一致的，我说这个趋势是非常长的趋势，七年到十年的趋势，中国是不是已经进入了一个债务率要下降，或者债务率增速要下降的环境？还是说债务还要再继续提升，只是去年有一个小小的休息？ 对应这个图上我们看到最长的那个大的周期，这是非常简单的一个示意图，示意图顶点就是表示债务增长速度非常快，或者你觉得在边际上债务负担最重。很多人在去年上半年认为还在左侧，如果你觉得是左侧，当然你就会有以下的结论。 第一，如果你在左侧，做融资的话应该做规模，它是一个增量的时代，因为大家都还在增量上，在资产负债表扩张上做文章。 第二，它是融资的时代，你应该更多发展投行、融资业务，而且息差变得非常可观。 因为我们知道中国的储蓄和投资边际的相对情况，在前几年已经发生变化，所以如果一旦资产负债表还在很快扩张的时候，那个息差一定是扩大的，所以你要去做融资，你要去做投行业务，这时候利率趋势还是向上的，我的投资应该把久期做的越短越，这是在拐点的左侧。 如果你觉得我们已经经历过了那个顶点，债务扩张最快那个顶点的时候，你后面得到完全相反的东西，就是从增量时代到了存量时代，我说的是金融资产。你原来做的是新增的金融资产，现在最好的金融资产是存量的金融资产，资产变得稀缺。 既然资产变得稀缺，资产利率就会下去，资产的收益率就会下去，更多的资金在追逐资产，而且资产是以前形成的，债券市场就是很典型的，以前形成的存量债券被大家追逐。 另一方面你的投资环境没有太大改善，就是负债成本没有太大改善，为什么没有太大改善？是因为我们货币市场利率非常高。现在你看货币市场利率和存贷款利率的话，还是在倒挂的，也就是降息是没有用的，降息没有任何效果，因为货币市场利率比存款利率高。所以如果未来采取降息的话，唯一的结果就是商业银行的息差会继续下降，而不会把负债成本变得更低。另外，利率是要向下的，我们投资的久期应该越长越好。 所以你判断这个趋势，要判断你是在拐点的什么时候，不管是在左侧还是右侧，但是基本形成一个共识就是在拐点附近，拐点附近的波动率是最大的。所以，在去年你做什么都要把波动率做进去，去年市场波动性非常大，当然现在市场波动性还是很大，你会觉得是在拐点附近，这个市场就应该是这个样子。 我个人更倾向于是已经过了拐点，最关键的就是固定资产投资，特别是以前不受货币政策，或者较少受货币政策影响的地方政府的投资，终于被财政部把他捆住了，后面我们货币政策就会逐步会面正常化的过程。所以，我个人认为已经过了顶点。 过了顶点还有不一样，往细节讨论，现在大家都说通缩的趋势是得到了大家的一致们同，但是通缩有两个阶段，一个是标准的CPI从正值往负值走，这是通缩。另外第二个阶段就是债务紧缩，这是比较严重的通缩，债务紧缩会带来进一步通缩加剧，这在1997、1998年中国有发生，但是最标准的债务紧缩是日本，不但通缩而且是债务紧缩，如果出现这个情况，我们金融市场又是另外一个样子，后面我会有一些案例。 【金融信息发布，请上密金融www.zmjinrong.com！！！】 现在我们看到没有出现标准意义上的债务紧缩，就是我们社会融资总量基本企稳了，尽管趋势是往下，但是不是五到十个百分点这种平台期的下降。我们从周期来看，把GDP平减指数和社会融资总量一起看的话，可以看到在通缩整个周期里面，目前是通货紧缩第一阶段，他持续的时间一般是两到三年，在这个过程中债务没有出现紧缩，而之后有可能出现债务紧缩，现在我们没有办法确定中国未来会不会发生债务紧缩，现在没有，但过去两个阶段都发生过，这是一个不确定性。 这个不确定性在市场里面就意味着非常大的一个问题，为了解释目前的资产配置，或者说大家说的股、债、商品，这些东西到底是怎么回事，今年闹的这么乱。在金融市场里面基本面不只是宏观经济，金融市场里面基本面就是钱，要看钱怎么流。 所以，为了说明这个钱怎么流的这个非常简单的东西，就给大家一个框架，这个框架是最简单的示意图，资产、负债、权益，这是中国的私人部门的，不考虑政府的。资产端有两大类，一个是实物资产，一个是金融资产。实物资产里面两大类，固定资产投资和房地产。金融资产里面有股权类的、固定收益类的、现金这三种。 在负债里面最大一类肯定是从金融机构里面借来的钱，我叫做类信贷。第二类就是个体之间互相欠的钱，就是应收的帐款或者应收的票据，这是负债。权益的话，我们私人部门，你赚我钱，我赚你钱，加起来是没有的，所以只有赚外国人钱才是赚来的钱，所以权益是和经常项目相关的。所以，在这样一个框架里面，如果大家比较同意的话，我们就可以来看，现在大家比较认可的一件事就是今年股市之所以涨这么多，是因为资产在重配。 有没有实证支撑呢？确实有非常明显的资产重配。把我刚才说的固定资产投资这块和房地产的配置的新增部分，固定资产投资统计局是公布的，房地产中国主要是新房市场，所以你把新房市场成交量拿下来，这个数据都是有的。你把这两个数加在一起就形成这条红线的线，这条红线的线就是私人部门对于实物资产需求的配置。 你可以先看尾端，尾端这个线是什么时候增速下降的？是2013年年初，跟我们想象的不一样，就是中国资产重配，如果把金融资产和实物资产分开是2013年年初就开始，并不是股市刚刚牛市的时候，这个主要原因是什么呢？主要原因是2013年年初的时候做实业的人投资大幅度下滑，但是房地产销售还是很不错的，这两个对冲造成2013年初这个顶点。 在股市里面大家都说股市的拐点或者牛市的来临并不是今年的6月份，而是2012年年末到2013年年初，小股票都被炒翻天了，小股票是没有基本面的，那些小股票的股神根本没有兑现他们对公司收益任何预期，只是大家抱团在炒，而且炒的资金里面很多部分都是民间资金，或者是从实物投资里面退出来的资金，这是有微观的一些观察。 今年下半年发生什么呢？就是房地产市场也不行了，我们看到今年下半年桔红色的线出现了跳水，就是当固定资产投资和房地产配置都不行的时候，更大规模的资产重配就开始了。 之前的资产重配尽管从实物转到金融资产，但是之前固定收益类金融资产里面有两个好处，一个是绝对回报很高，也就是说大家说的无风险收益很高。第二，实际上安全边际也很高，因为中国是刚兑。所以之前固定收益类资产远远好于权益类，所以更多资金是流向固定收益资产，这个我们信托的人感受最清楚。 现在再看，还是以信托看，你发现他利率没有怎么降，但是安全边际在哪？信托的安全边际降低了非常多，大家对他的资产非常担心，所以他们也不好卖了。所以如果把这两件事考虑进去的话，今年毫无疑问就应该是到了权益类。 当然这都是事后诸葛亮，我们仅靠之前市场广泛认同的无风险收益率下降就一定造成股市的牛市这件事是不成立的，因为随便可以举出很多反例，反例最明显就是2011年、2012年我们又降息、又降准，货币市场利率比现在低多了，股市没有牛市。所以，很多时候正着想你觉得有道理，但是反着想很容易举出反例来了。 我个人觉得与其提前预判某些利率方面的东西，还不如观察，其实观察是很有一些逻辑。这样的逻辑其实放在前面的周期里面依然成立，比如2005年的熊市，2005年的基本面不是很差，尽管是有一个比较小的通缩的环境。但是2005年的基本面，特别是在企业层面的基本面并不是很差的，特别是制造业。 但是中国仍然是非常熊的熊市，到了900点，大家觉得可能是中国股市里面制度性、结构性有问题，但是从估值角度来讲，根本不用考虑这个事情，一样可以被这个框架解释。那个时候你看桔红色的线有多高？那时候私人部门对于实物资产的配置增长速度到60%以上，而且持续相当长的一段时间。 那时候我们尽管有很多外部收入来源，经常项目很大，增速也很快，但是没有桔红色的线高。到了2006、2007年为什么估值又上升了？当然一方面是实体经济确实在改善，但是你看到估值的情况会发现这个桔红色的线，就是私人部门对于实物配置大幅度下一个台阶，但是我们权益、收益这部分来源的资金是源源不断的，就是我们赚了很多别人的钱，我们必须配置在不同类型的资产上。 而我们又对实物类型的资产低配。于是你必须要把这些钱配置到金融资产里面，金融资产里面当时估值最低的就是权益。当然这个逻辑，你到2009年是另外一个翻版，2009年是实物资产配置暴涨，外部收益暴跌，所以这个阶段金融资产的配置缩水，资产估值就会下降。 这个流量是非常重要的，而那个价格并不一定有决定性的作用，因为这是个复杂体统，在分叉点上具有边际敏感性，难以靠势能预测结果。所以我觉得观察流量是比较重要的。但是你这个逻辑再去解释他是不是这样一个循环会持续不断的发生，也就是说是不是未来还有一年、两年、三年中国的私人部门的资产转配，从实物资产的钱抽出来转到金融资产里面，这个还会持续？你怎么保证他？ 你发现必须有两大保证，第一大保证，就是要求你的资产规模不能缩水。也就是说你转配是没有问题的，但是你如果整个资产规模缩水了，对不起你一样是熊市，你所有资产都是熊市。什么东西让资产缩水？就是后面这两项，因为形成资产的不是他的权益，就是来自于他的负债，如果负债缩水了，中国出现了债务紧缩，金融不稳定了，银行开始持续的债务紧缩的时候，股市的牛市会绝对终止。 第二，还有一个就是和外部的联系，因为这个资产负债表我们没有显现和不的关系，国内的资产可能出去，就是这个资产重配可能发生在跨境，这样的话也是一个很严重的问题，就是国内资产市场不会有牛市。所以，你发现如果你拿生命去炒股的话，只能说你是一个散户，不管你资金量有多大，现在是毫无安全边际的。 但是，如果你把资产组合起来，你会发现安全边际非常厚，就是把权益、债券，因为债券这个资产就是当出现了债务紧缩的时候，他升值的最快，我们知道尽管去年是债券大的牛市，但是银行增配了多少债券？没有多少。你看银行资产负债表里面，因为银行受到息差挤压，他还是不愿意把债券作为主要资产配置。 但是，一旦他出现极端情况，就是他不再配置信贷资产了，这是非常极端的情况，他实际上只能配置债券，这时候债券就是一个史无前例的大牛市，绝对比去年牛很多，什么时候出现不知道？这是一个极端事件，但是你把它配置起来，有很好的安全边际。 另外就是汇率，刚才说一旦什么时候钱往外逃了。第一，中国是不缺储蓄的，钱往外逃就是汇率调整了，这一定是黑天鹅事件，当然不会不发生。当人民币被动升值很多的时候，很有可能一天就变了，这会不会影响国内资产配置预期？有可能。这时候你用一些外汇衍生品把这样的敞口覆盖住的话，你还可以赚到很多钱。所以，你把这三种类型资产配置在一起，比你单赌一个资产好很多。我思考的一个困境就是实际上我们大多数金融机构的组织架构难以执行这一宏观对冲策略。 时间关系，我再展示几幅图，刚才我说的风险都是在90年代亚洲出现了，第一个风险就是日本，日本降息之后股市每次反弹很大，都是40%以上，然后反弹一年之后全部回撤，而且比原来起点还低。它的原因就是债务紧缩了，银行没有稳住，债券是最好的。这个也是日本，也是降息，降息以后有很大程度股市的重估。 把日本和台湾比较一下，台湾也出现很大央行破产的情况，但是没有持续债务紧缩，只是把债务增长速度从20%降到10-5%，但是很快就回来了，台湾就是股市的情况比日本好很多。另外就是韩国，韩国1995年之前也是降息，然后股市大幅度涨了一段时间，但是你发现他的降息是无水志愿，他的钱都是借的，他的利率就反弹，股市就暴跌。 所以韩国就是外部风险爆发的一个例子。所以所有宏观风险都可以看到有显现。在中国是什么情况？大家每个人心里是有数的。所以我觉得在未来三到五年里面做资产管理行业不要只做一个类型的资产，如果只做一个类型资产，你只是一个规模大小的散户而已，你只能随波逐流，很难找到安全边际。所以，希望把大家的力量整合起来，宏观对冲才是未来五年最佳的投资管理模式。（完） 来源 人民币交易与研究 【免费的金融信息发布平台“密金融www.zmjinrong.com”！轻戳底部“阅读原文”进入密金融】 |
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